【海外&中小市值&医药】京东健康（06618）首次覆盖：从行业红利逐步释放看京东健康成长空间|京东集团_新浪财经

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来源：天风研究

京东健康：中国互联网医疗引领者

京东健康是引领中国医药和健康产品供应链转型先行者之一，也是中国最大的在线医疗健康平台和零售药房，2019年从京东集团拆分独立运营。公司主要业务有零售药房和在线医疗健康服务，并通过自营，线上平台和全渠道布局相结合的运营模式，建立了一个完整全面的“互联网+医疗”产业生态。公司2017-2019年收入分别为56亿/82亿/108亿，收入同比增长分别为46.4%/31.7%/78.8%，2020年得益于医药零售自营业务迅速发展，总收入达到194亿元。

我们认为京东健康目前的看点有三

1、从市场环境和政策导向来看，中国人口持续老龄化，互联网医疗行业属于政策红利期阶段并有望持续，同时疫情加速了行业的渗透。在与阿里健康、平安好医生的三分天下竞争格局中，京东健康于2019年在行业内首先达到盈利，凭借京东集团对自营平台垂直导流的能力，在同行业中优势明显。

2、从核心的医药电商业务来看，首先从行业规模上，处方外流和医药分离趋势将为院外在线医药零售带来新的增量规模。2019年院外流通比例为32%，外流规模达5200亿元。根据Frost&Sullivan数据，预计到2025年，医药零售市场规模44430亿元，院外流通比例将达到52%，外流规模提升到12360亿元。我们对药品线上渗透（20%/18%/16%）和非药品线上渗透情况（15%/14%/13%）进行乐观/中性/悲观三种测算，假设公司医药电商业务市占率达到30%，公司医药电商收入预计达1677亿/1537亿/1401亿元。

其次从京东健康本身来看，我们认为公司能够协同京东集团丰富的电商运营经验，通过行业领先的供应链流转效率和服务能力，有望享受增量市场，继续扩大市场份额。

3、从在线医疗业务来看，慢病对处方药的需求稳定且持续，且需要与医生建立长期关系，互联网+慢病可以有效分担门诊压力，优化服务流程。我们认为未来打通慢病患者的全周期产品和服务供应后，公司有望以慢病管理为抓手，在增加医疗服务收入的同时，反哺医药电商业务。长期来看线上医保政策逐渐放开，商业保险的快速增长有望成为未来的突破口。根据Frost&Sullivan，2025年医疗服务规模将达到9420亿元。我们假设京东健康市占率达到2.5%（2019年为0.53%），则医疗服务收入有望达236亿元。

投资建议&盈利预测

预计公司2021-2022年收入增速为58%/45%，达287.90亿/418.08亿元，调整后净利润分别为10.77亿/18.21亿元。

估值方面，由于在线医疗业务仍在孵化阶段，我们采用分部估值法（SOTP），对在线零售药房业务和在线医疗业务分别选用P/S市销率法估值。

对于在线零售药房业务，我们选取与京东健康商业模式和业务构成最为接近的阿里健康作为可比公司，对应2021年P/S为15倍，因此在线零售药房业务板块我们给予京东健康2021年15倍市销率。

由于京东健康的在线医疗业务仍在孵化阶段，因此在线医疗业务板块我们给予京东健康2021年5倍市销率。首次覆盖，给予“买入”评级，目标价格为153港元。

风险提示：1.政策不达预期；2.行业竞争超预期；3.与京东集团利益冲突超预期；4.业务推广不及预期