【国盛量化】股基解密：深度对话海富通量化团队|股基_新浪财经

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来源：留富兵法

“股基解密系列报告”旨在解析股票型/偏股型基金的投资策略。系列将对股票型/偏股型基金进行历史表现、业绩归因、策略特征等的定量分析，亦或进行与基金经理的深入对话，从而探寻基金的投资价值。本期对话：海富通量化团队。

前言

海富通量化团队长期以来在量化产品的管理上具有丰富的成功经验。其旗舰产品海富通阿尔法对冲混合（519062）自2014年发行以来获得了平均8%以上的年化绝对收益（2014-11-20至2021-02-19），动态回撤基本维持在3%以内，夏普率达到1.6。截至2020年末基金规模达到了102亿元，市场关注度较高。然而海富通量化团队同时管理着包括对标沪深300、中证500、创业板综的增强型产品以及其他量化多头产品，其市场关注度与对冲型产品出现了明显的差别，其中有部分为收益类型和基金转型的原因，但是否仍有深层次原因？它们与海富通阿尔法对冲混合之间的选股方式和逻辑是否有区别？

为此我们专访了海富通量化团队，通过深入的对话解析海富通量化团队在量化产品管理方面的底层逻辑。

叶尔乐：各位海富通的领导好，感谢大家在百忙之中参加这次专访！不论市场对于量化基金如何评价，首先恭喜贵团队2020年在量化指数增强型产品上取得的成绩，贵团队对标沪深300、中证500、创业板综的产品都跑出了8%-26%不等的超额收益。对于去年的成绩，贵团队如何评价，是否符合预期，还有什么遗憾？

海富通量化团队：2020年在指数增强赛道中，我们团队的指数增强产品是名列前茅，基本在各个指数增强赛道都能够排进前25%。但比较遗憾的是，海富通的指数增强产品市场关注度不高，其实我们团队的指数增强策略跟海富通阿尔法对冲混合的多头持仓基本一致，其超额收益能够体现出整个团队的量化选股能力，但目前市场显然更加认可我们的量化对冲产品。

叶尔乐：在量化指数增强产品上贵团队有长期的投资经验，能否简单介绍下增强的主要思路？对于不同的标的指数增强思路有哪些差别？

海富通量化团队：我们在主动量化的发展路径上经过了多年的不断耕耘。在2017年以前，量化投资的主要方法是用多因子模型，在行业中性和市值中性的约束下计算最优的投资组合。这种方法的效果取决于因子的有效程度，到2017年传统的基本面因子和反转因子，在沪深300选股域中基本失效了，在中证500选股域中效果一般。我们结合具体的市场环境，觉得外资流入和投资者机构化是不可逆转的大趋势，所以在北向资金流因子、机构持仓因子和分析师一致预期因子上做了深度的研究和集中的配置。这些因子数据时间较短、覆盖度较低、处理难度较大，我们在选股池方面做了大量的取舍来配合因子改进，在本基金公司股票池的基础上，根据近期有无卖方推荐，有无陆股通持仓，有无公募基金持仓构建精选的选股池，在这个池子中的股票数可能不到一千只，相应的市值也偏大盘。同时我们对中证500增强策略的市值偏离约束略微放宽。在三年前我们做这些工作的时候，这类特色因子还没有被市场充分发现，具有稳定持续的阿尔法收益，如果看现在的卖方报告，这类因子已经被研究得非常充分了。

ROE是我们评价公司盈利能力的核心指标，如果一家公司的ROE在同行业中长期名列前茅且波动较小，即使在行业整体不景气的区间内也能保持相对稳定的盈利，那么这家公司就是符合我们审美的优质公司。在A股历史上用ROE构建的因子回测并不稳定，在2016年以前没有显著的超额收益，但我认为这跟价值因子从2017年以来的失效是相通的，拘泥于长周期因子收益回测没有意义，重要的是当前的市场环境，以及我们所秉持的投资信仰。

同时我们在选股上放弃了传统的线性优化器，在量化打分的基础上结合业绩超预期、公募基金持仓、重点卖方研究员推荐等离散数据，根据自己对公司的理解认识进行组合构建。在学习探索的过程也增强了我们的主动选股能力。

叶尔乐：近年A股机构化程度加深，行业龙头持续拔高估值，估值因子失效的话题关注度高。请问贵团队对此如何看待，产品的风格暴露上是如何考虑的，展望未来市场风格会有什么样的特征？

海富通量化团队：我们在传统的基本面因子上做了很多取舍，现在把价值因子从阿尔法因子调整为风险因子，最近几年不论市盈率、市净率，哪怕用研究员一致预期调节后的未来市盈率，都很难产生稳定的超额收益，究其原因，目前主流资金对胜率的重视远远高于赔率，很多行业龙头公司已经表现出更高毛利率、净利率和ROE，稳定地碾压其他业内竞争对手，因而享受高估值。这种行业格局在过去几年逐渐固化，在未来几年难以颠覆，所以买低估值的二流公司博翻盘的成功概率极小。

在2021年的市场环境中，由于美债利率上行，市场担心美联储会逐步退出QE，高估值的股票存在一定的压力，价值因子应按风险因子来理解，投资组合尽量减少高估值资产的比例，组合的平均市盈率尽量往基准靠近。今年控制组合风险，可以在相对低估值的细分行业中选择高质量的成长股。我们认为经过市场暴跌洗礼后，很多优质成长股可以在21年底把估值消化到30倍以内，其实已经表现出极好的性价比。

叶尔乐：刚才贵团队也提到了主动量化的概念，过去的几年公募量化产品在量化与主动融合上确实也在不断深入，贵团队对此如何看待？量化与主动是否能融合，是否能够产生1+1大于2的效应？

海富通量化团队：我们发现，量化选股和主动选股走到最后其实是相通的，投资的本质就是挖掘好公司好股票，用什么投资方法只是研究效率和深度的问题。

用量化方法研究股票，选股效果是范围广效率高而不够深入和精确；主动投研工作，要在单只个股上做深度研究，通过阅读研报、专家访谈乃至实地调研，理解公司的竞争壁垒和长期发展空间，而在广度和时间效率上不如量化方法。投资不应该因方法论的不同，而自设藩篱，只要能帮助我们发现优质公司的研究方法都值得学习。

我们认为主动研究的核心是对一家公司经营壁垒的理解，所谓壁垒就是一家公司盈利能力显著高于同行业的内在原因。以A股的化工龙头为例，这家公司在过去多年保持20%以上的ROE水平，而且在整个化工行业不景气的历史阶段，仍然能保持较高的盈利能力。因为公司在高端聚氨酯产品上持续增加产能降低成本，已经超越了国际行业巨头，在聚氨酯价差出现拐点之前，股价跟随产量上涨，在聚氨酯价格爆发之后，股价呈现双击的走势。

再以零食行业为例，线上销售为主的坚果零食公司，与商超渠道销售为主的零食公司，其净利率、ROE有巨大的差异，因为网上销售的绝大多数利润被电商平台分走，而商超渠道有长期稳定的关系维护和利润分配机制。因此深耕线下商超渠道的公司具备更高的壁垒。

我们对每只因子打分显著的公司，都会从基本面的角度理解公司何以高盈利、高成长。比如用盈利动量模型预测下个季度业绩超预期的概率，我们发现上期业绩超预期公司，大概60%的公司会在下个季度继续超预期，但有40%的公司不达预期就会股价暴跌，这时候一定要结合公司最新的景气度研判，通过研究员和行业专家提供的前瞻信息来修正量化模型，结合主动的量化模型可以显著提高命中率。

叶尔乐：从组合层面上来说贵团队沪深300、中证500指数增强型产品持股一般为60-70只，其他产品持股一般为150-300只，这里的主要区别在什么地方，是否会对跟踪误差有影响？

海富通量化团队：我们对于公司质量的要求相对较高，如果选股超过70只，可能选股质量会下降。我们不会为了降低表面上的风险因子暴露，而故意买一些质量不达标的股票。我们的投资组合一般在盈利因子有显著的暴露，所以当市场风格极致时会有阶段性跟踪误差放大的现象。

叶尔乐：当前股指期货具有明显的贴水效应，我看到贵团队量化多头产品当中持有一定的股指期货，能就股指期货在量化多头产品中的应用以及未来展望说说看法吗？

海富通量化团队：我们的量化组合在财报披露期会表现出远远跑赢期货贴水的超额收益，在财报真空期往往有较大的跟踪误差。因此在每年的12月、1月、3月、4月属于年报预告和年报披露期，这个阶段持有股票的超额收益更高，在2月、6月、11月属于业绩真空期，这个阶段股票不容易跑出超额收益，所以配置贴水的股指期货来降低跟踪误差。在7月、8月、9月又会进入三季报的预告和披露期，此段股票超额收益又会变高。

叶尔乐：从2020年中报来看，贵团队的指数增强型产品有明显的行业偏离，300增强主要超配了食品饮料、化工、传媒、有色、医药等，欠配了银行、建筑、通信等；500增强主要超配了计算机、轻工、机械、建材，欠配了有色、交运、非银、地产，贵团队对行业配置的考虑是如何形成的？

海富通量化团队：我们每个季度都会结合当时的宏观背景，细分行业的景气程度构建一个行业超低配组合，2020年中报由于当时中国处于新冠疫情导致的见底回升周期中，首先超配最景气的医药，由于货币的宽松，超配高端消费和成长性行业，在成长行业中光伏、新能源汽车、工程机械等细分行业景气度较高，因此构成了行业的超低配。对细分行业的景气度有相应的动量模型进行跟踪判断。

叶尔乐：从团队分工合作来看，贵团队似乎主要以对标基准划分。能否详细介绍下贵团队的日常分工以及团队的工作氛围和培养机制？

海富通量化团队：朱斌全负责沪深300指数增强的选股，侧重于各行业龙头个股，纪君凯负责中证500及中证1000指数增强的选股，侧重于中小市值的成长股和价值股，石恒哲管理部门的专户业务，同时重点覆盖电子、计算机等成长板块，陈林海负责协调管理公司研究部重点推荐组合，江勇负责可转债。团队成员每日、每周向杜总汇报最新的量化打分，重点个股的基本面变化，同时将个人观点和策略体现到分管的投资组合中。

在百亿旗舰基金海富通阿尔法对冲混合的日常运营中，团队成员在各自覆盖的领域推荐个股，分享研究经验，定期考核超额收益，在过去三年积累了较为丰富的投资经验。

叶尔乐：对于未来有哪些产业方向、细分领域、市场风格贵团队比较看好？

海富通量化团队：从宏观上来看，2021年是全球进入复苏的一年，在春节假期期间全球大宗商品，包括原油、铜、铝价格涨幅较大，美国新冠感染人数下降，美债收益率升到1.3%，已经接近疫情之前的水平。市场还在关注美国财政政策的落地和美联储的货币政策正常化，指引的方向就是全球经济复苏。

在这个过程中，美联储希望的是通胀超调，就是经济数据和物价指数率先反弹，然后政策才会跟上，引导利率向上走，总体上滞后于通胀的上行。

国内经济已经提前一年修复，目前可以说已经在历史上较好的区间运行，工业生产繁荣旺盛，消费的贫富差距分化，高端消费大幅增长，中低端消费受压制。

从策略上主要加仓顺周期，包括化工、煤炭、有色以及工程机械，金融里的优质股份银行和城商行，消费品主要重仓高端白酒，但是在利率上行期估值稍有压力。

在成长板块我们看好光伏、新能源汽车、医药，当然要注意估值和利润增速的匹配，如果在两年内公司的盈利增长能够明显消化估值，可以长期持有；如果看两年盈利增速确定性不强，就进行减仓。例如光伏硅片、光伏设备的龙头公司，在“碳中和”的政策背景下，其盈利能够保持20%以上的稳定增长，那么我们可以适当提高对估值和股价波动的容忍度。

最近两年基金重仓股涨幅巨大，市场中可能有恐慌情绪，但是A股机构化的趋势是不可逆的，我们会努力挖掘新的高盈利高成长的优质公司，找到下一个核心资产，用积极进取的研究和调仓，战胜指数。

叶尔乐：最后一个问题，各位能否谈谈未来环境对于量化型基金的影响，其中的挑战与机遇。

海富通量化团队：我们认为未来公募量化无可避免地向主动量化发展，因为传统多因子体系的选股能力是存在天花板的，无论怎么打分，对公司本身的理解总是浮于表面。往主动投资领域进一步学习，正是为了弥补量化方法的短板，我们希望搞清楚，一家公司具备高盈利、高成长、业绩超预期的量化特征时，背后还有哪些值得探索的深层次原因。

叶尔乐：好的，这次访谈海富通量化团队各位领导给我们带来了满满干货，再次感谢大家的分享！

风险提示：访谈内容不代表推荐建议，嘉宾观点不代表国盛观点。我国基金运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段。基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。基于投资范围的规定，上述基金的波动性可能较高。郑重提醒您注意投资风险，请仔细阅读基金合同和基金招募说明书，在了解基金的具体情况及听取销售机构适当性意见的基础上，根据自身的风险承受能力、投资期限和投资目标，对基金投资作出独立决策。沪深300指数与中证500指数由中证指数公司编制和计算，其所有权归属中证指数公司。中证指数公司将采取一切必要措施以确保指数的准确性，但不对此作任何保证，亦不因指数的任何错误对任何人负责。创业板综指数由深圳证券交易所编制和计算，其所有权归属深圳证券交易所。

叶尔乐	S0680518100003	yeerle@gszq.com
刘富兵	S0680518030007

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