来源：国泰君安证券研究
【宏观】寻觅货币政策拐点之五点思考
近期央行“锁长放短”缩量操作，引起市场广泛担心。我们从信用债市场风险特征、“紧信用”走势、经济不确定性、资产泡沫等五方面来探讨2021年货币政策拐点，认为货币政策拐点尚需时间，1-4月份整体流动性应无恙。
1月以来，央行公开市场一系列的“缩量”操作，流动性投放频频不及预期。1月26日“地量级”逆回购叠加货币政策委员发声，市场利率显著上升，不少人士开始对货币政策趋紧深深担忧。
货币政策拐点思考之一：央行“锁长放短”缩量操作是政策拐点信号吗？
短期“量缩价升”，而且单纯使用“7天逆回购”来对冲，较为罕见，显示央行对流动性泛滥的担心；但年底财政支出集中放“长钱”，为央行“锁长放短”提供空间。央行“锁长放短”的操作不一定是货币政策拐点，但的确显示央行对流动性过度充裕的担忧和纠正。
货币政策拐点思考之二：信用风险的节奏将影响货币政策。2021年信用债到期量和结构呈现如下特征：
信用债到期集中在上半年（55%），尤其是1、3-5月份；信用债到期中，地方国企、AA-以下评级的信用债到期量最大。
总的来说，信用违约风险在2021年上半年仍然比较突出，尤其考虑到市场在永煤事件之后的信心特别脆弱。我们认为这会对央行流动性操作和货币政策带来不小的影响。
货币政策拐点思考之三：因监管、财政等因素形成的“紧信用”在一定程度上会影响央行货币政策操作。
12月社融因资管新规、债券市场而低于预期；而在一季度，将有可能因政府债券不发行、房贷新规等明显下行（或降1.3个百分点到12%左右）。这些使得央行很难额外收紧。
货币政策拐点思考之四：数据之外的真实经济现状，尤其是在出口方面不确定性、服务业整体景气度尚低。上半年无论是中小微企业还是疫情不确定性，都会使得央行保持必要的耐心。
货币政策拐点思考之五：通胀和资产价格泡沫是货币政策新拐点的唯一理由，但当前尚为超越信用风险和经济不确定性。
结论：综合考虑上述五点，我们认为2021年整体上货币政策将呈现出一个宽松后退出的状态，但退出的节奏不会很快，1-4月份整体流动性应该无恙。
>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告《宏观：寻觅货币政策拐点之五点思考》，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。
【策略】估值提升放缓，结构性情绪仍高
年初快涨之后，近两周市场重回震荡，A股估值提升明显放缓，且大盘股估值表现羸弱。近两周抱团股调整之下市场重回震荡，上证综指仅上涨1.02%，震荡中估值提升明显放缓。同时A股蓝筹泡沫之下，近两周估值结构分化，中盘表现明显优于大小盘。目前沪深300估值分位已超95%，估值分位仅提升0.7%，而中证500估值分位仍位于40.0%的低位，估值分位提升达6.1%。但当前市场交易情绪仍高，流动性拐点未现之前蓝筹龙头抱团短期难瓦解，同时可加强对于南下投资方向的关注。风险溢价方面，信用利差结束永煤事件后的持续走阔趋势，进入下行通道，与股权风险溢价方向保持一致。
估值：估值提升放缓，中盘强于大小盘
1）板块：近两周各板块估值上行速度明显放缓。上证50、沪深300、上证180等PE历史百分位变动均小于1.5%，仅中证500上行明显。目前中证500 PE为29.44（0.85），处于历史分位40.0%（6.1%）。
2）风格：近两周各风格估值提升放缓。成长、周期、金融估值上行幅度缩小，稳定板块明显下行。从大小风格来看，中盘强于大小盘。
3）行业：各行业估值涨跌互现，银行、电子、计算机大幅上行。非银金融下行明显，其中保险跌幅最大，采掘、商业贸易等下行亦明显。
4）海外：各主要指数于高位跌多涨上，纳斯达克指数持续大幅下行，仅日经225、韩国综合指数小幅上行。
风险溢价：ERP位三年低位，信用利差现下行拐点
1）ERP：万得全A ERP继续延续上期缓慢下行趋势，近两周下行0.01%，位于近三年低位。万得全A ERP最新值为2.50%。
2）信用利差：信用利差与股权风险溢价方向保持一致，既上期产业债现下行拐点后，本期城投债信用利差亦现下行拐点。
情绪：成交数据大小分化，结构性情绪仍高
1）大市值交易活跃，涨停分布中小市值占比抬升。各主要指数换手率与成交金额一改上期普涨态势，出现明显的大小之别，大市值龙头交易活跃。换手率方面，上证50（26.1%）、上证180（22.7%）和沪深300（23.6%）换手率环比增速均在20%以上，而中证500（-7.3%）换手率下降明显。成交额表现与换手率相同。涨跌停方面，涨停家数继续上涨，跌停家数继续下降。从涨跌停的市值分布来看，本期涨跌停市值分布出现明显反转，50亿以下小市值涨停占比上升、跌停占比下降，200亿以上市值涨停占比下降、跌停占比上升。两融方面，融资融券余额突破17000亿，融资买入额占全A成交额继续上行。
2）12月新增开户数继续回升，股市搜索热度持续抬升。12月上证新增账户数为269.86万户，较11月255.15万户环比增长5.77%。百度指数、微信指数和微博微指数环比上升20.2%、14.8%和10.3%。
>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告《策略：估值提升放缓，结构性情绪仍高》，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。
【固收】债市纠结的点在哪儿
在税期影响下，上周央行多日净投放，债市未再像前周一样大开大合，上周四、周五T主力合约尾盘连续拉涨0.24%和0.22%，中长端整体偏强。前期相对充裕的资金面是否已经完成使命？基本面将向何处去？债市到底在纠结什么？我们将就此展开讨论。
市场观望情绪浓厚，心态纠结。12月以来的资金驱动行情主线清晰，资金净投放和政策“不急转弯”表述一脉相承，市场主要交易货币宽松的预期分歧。但当前主线逻辑逐步弱化，央行净投放“少-多-零”左右摇摆叠加MLF缩量，市场难以坚定多头信仰，机构心态纠结大多走一步看一步。
虽然我们认为下一阶段基本面将替代资金面成为主线，但市场对于基本面存在三大纠结，新主线并不清晰。①基本面环比动能走弱的推测存在分歧，Q4GDP总量坚挺、分项承压，工业增加值高企但三大投资增速回落，春节就地过年对消费是拉动还是拖累难以分辨。②疫情反复，但疫苗产能供应、接种意愿、接种时间均存在不确定性。③年初经济数据真空期，机构不敢轻易将基本面判定为短期交易的核心矛盾，市场等待金融数据，明确信贷投放情况后才能判断后续政府债券的支持力度。
缴税对冲已结束，春节对冲还“在途中”。上周三、周四，央行OMO分别大额净投放2780亿、2480亿。值得关注的是，上周的对冲操作主要是应对缴税压力，而春节对冲尚“在途中”。从历年操作规律来看，这一时间窗口最短提前（以除夕为基准）1天，最长提前35天。
风险偏好下行加剧供需错配压力。2021Q1利率债供需结构有利：①截至目前，并无专项债提前批次下达，腾挪出1万亿左右的空间；②商业银行地产类贷款受到两重监管，合计压缩1.5万亿左右。此外，永煤事件后，理财产品清理存量信用债持仓，转为配置利率债。结合上周一级现券招标结果来看，以上分析能够得到支撑。
市场观望情绪浓厚+新主线逻辑不清晰=维持前期主线逻辑，做多长债仍是占优策略。上周长债表现更强，部分机构还是认可做多长债的逻辑，但由于临近年关，市场交易情绪相对清淡。虽然做多长债是受到基本面驱动，但还是建立在央行继续维持宽松、年初配置行情可期的基础之上。如果市场纠结于基本面主线还不够清晰，那么即便维持前期主线逻辑，结合曲线形态来看，长债也是仅剩的价值洼地。总而言之，我们继续看好长端利率的下行行情，做多长债的性价比较高，仍是占优策略。
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【金工】基于全信息持仓补全法的主动股基2020Q4季报点评
通过量化模型的持仓穿透，我们发现周期股的仓位比预期中高，且上升比例最高，周期股中仓位上升较高的行业包括电新、军工等，我们发现电新、军工的基金仓位未来上升空间较大，叠加其高行业景气度，预计未来抱团程度将加剧，股价也将随之上行。此外科技行业仓位下降幅度最大，医药行业仓位也有一定下降，但二者降幅均不及预期。消费、金融行业仓位上升，但增幅均低于预期且不明显。
主动股基2020Q4持仓进一步集中于大盘蓝筹股，中小盘股票仓位有所降低。
权益仓位上升，四季度末主动股基整体仓位为81.21%，相比三季度提升2.09%，各类型的主动股基中，相对风险偏好最高的普通股票型基金权益仓的提升最为显著，提升3.76百分点，至90.62%，偏股混合型、灵活配置型基金仓位也均有逾1个百分点的提升。
2020Q4主动股基重仓贵州茅台等股票，增持中国平安等股票，减持立讯精密等股票。宁德时代、贵州茅台、立讯精密、迈瑞医疗、中国平安分别是周期、消费、科技、医药、金融行业第一大重仓股，亿纬锂能、贵州茅台、海康威视、药明康德、中国平安为以上行业仓位上升比例最高的个股，隆基股份、永辉超市、立讯精密、康泰生物、中信证券为仓位下降比例最高的个股。
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【钢铁】方大炭素(600516)：行业迎基本面拐点，积极拥抱炭素龙头
维持“增持”评级。考虑到公司产品价格持续下降，下调公司2020-2021年EPS预测为0.15/0.22（原0.54/0.0.63元），新增2022年EPS预测为0.28元。参考同类公司，给予公司2021年50倍PE进行估值，上调公司目标价至11元（原9.00元），维持“增持”评级。
需求强势，石墨电极供需逐步改善。我们观察到石墨电极表观消费量自2020年6月开始逐渐回升，11月我国石墨电极表观消费量为3.57万吨，较2019年同期上升24.07%，石墨电极需求强势回升。而供给端受到环保限产政策及限电措施的影响，整体相对受限。2020年6月至11月，石墨电极月均产量为6.18万吨，同比下降6.74%，行业供需正逐步改善。
石墨电极价格逐渐回升，行业迎基本面拐点。2020年10月起，所有品种石墨电极价格均持续上升，主流的超高功率石墨电极价格由20年10月的18000元/吨上升至目前19500元/吨的水平。我们测算超高功率石墨电极利润已经回升至1200-1500元水平，行业整体扭亏为盈、迎基本面拐点。
重视石墨电极投资机会，积极拥抱行业龙头。过去两年石墨电极行业景气度下行，龙头方大炭素正处于低预期、低估值阶段。我们认为随着行业基本面的改善，公司作为行业龙头企业将充分受益。同时公司拓展石墨烯口罩业务，公司发展空间更加广阔。我们认为公司业绩弹性行业最强，有望迎“戴维斯双击”。中长期来看，随着电炉钢在国内的稳步发展，石墨电极需求将持续上行，方大炭素作为行业龙头，成长性有望超市场预期。
风险提示：公司新业务不及预期；石墨电极需求不及预期。
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【通信】拓邦股份(002139)：业绩超预期，家电、工具、锂电多点开花
上调盈利预测和目标价，维持增持评级。上调公司2020-2022年的归母净利润分别为5.30（+22%）/6.82（+22%）/8.66（+23%）亿元，对应EPS分别为0.47/0.60/0.76元。考虑到公司控制器的龙头地位以及在家电、工具、锂电等细分领域的份额不断提升，对比可比公司估值水平，给予公司2021年PE 22x，上调目标价至13.20元，维持增持评级不变。
业绩大超预期，取中值归母净利润同比+60%，扣非后同比+85%。取中值公司Q4单季度实现归母净利润1.66亿元创历史新高，同比大增191.2%、环比+7.8%；实现扣非后归母净利润0.85亿元，同比+672.7%，环比-43.0%。利润端同比大幅增长原因有：（1）收入端增长主要源自家电和工具领域客户份额的提升、锂电的快速增长；（2）公司级的战略采购，充分发挥批量采购的优势，降本力度加大，毛利率提升；（3）采用套期保值等工具对冲汇率波动风险；（4）Q4利润一般低于其他三个季度，2019年基数较低。
家电、工具领域优势不断巩固，锂电、工业快速增长。家电领域主要跟随大客户成长，同时抢占海外、中小企业的订单提升份额，国内大客户也在导入中；工具领域深耕TTI以外，在其他头部客户中也获得较好增长；锂电专攻细分应用市场，以“储能+轻型动力”为主，应用场景包括通信基站、低速车换电、家庭/商用储能等，近期收购宁辉锂电旨在现在产能饱和的情况下补充产能，拓宽业务边界和扩大市场份额。
催化剂：突破大客户，生产基地顺利投产。
风险提示：供应链风险，汇率波动风险，产能释放不及预期。
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