A股上市公司收购与反收购的江湖

来源：文艺馥欣

在上一篇推文中，我们看到2018年以来带产业的上市公司控制权交易显著增加，也预言A股上市公司的收购与反收购会越来越常见。

说起收购与反收购，很多人第一反应会是Bryan Buffough与John Helyar合著的那本著名小说《Barbarians at the Gate》（《门口的野蛮人》）。小说再现了华尔街历史上最著名的公司争夺战——对RJR Nabisco公司的争夺战。在这场经典的商战中，杠杆收购、焦土战术、白衣骑士、金降落伞计划等收购与反收购策略轮番登场，精彩绝伦。但即使是对国内的专业人士来说，被称为“投资银行皇冠上的明珠”的华尔街投行并购部门所创造并使用的这些收购反收购工具也颇为陌生。这一方面是因为A股的监管政策下很多工具无法使用，另一方面，A股市场很大程度上仍是一个以证券化为主要目的的市场，IPO是主流，上市公司的收购与反收购太少见了。

回顾历史，2005年开始推行的股权分置改革使A股上市公司的控制权争夺也即收购与反收购成为可能。而从2008年开始随着大部分上市公司完成股权分置改革，A股逐步出现了对低估上市公司的“恶意收购”与反收购，到2015年股灾后大量上市公司股价被被动平仓的杠杆打趴在地上，吸引了大量“野蛮人”蠢蠢欲动以及上市公司一方在弱势的情况下不顾一切、动用各种“流氓”手段成功抵抗“野蛮人”的入侵。再到最近两年，这些“流氓”手段逐步被监管机构用规则限制，我们看到有正规机构规规矩矩地使用规则范围内的工具成功夺得上市公司控制权，也看到上市公司用规则范围内的工具成功抵御了“门口的野蛮人”。

虽然监管环境与市场不同，我们看到这些年来A股上市公司收购与反收购的江湖一点也不比华尔街的平淡与乏味。

行业性低估值的商业类上市公司控制权争夺拉开了A股上市公司收购与反收购大幕

商业类的上市公司主要业务是经营零售百货，因资产规模较重，盈利能力不强，若以市盈率估值一直以来在A股的估值都不高；若以市净率估值，尤其以商业物业价值重估后的净资产来估值，往往便宜得惊人。但这种便宜不是人人都能捡，若没有产业整合能力，即使收购来这一类上市公司，也只是收下一堆盈利能力低下且无法变性的物业资产而已。所以便宜是有道理的。

直到茂业发现了这一机会。茂业是一家总部在深圳的以开发商业物业为主业的地产公司，以独特的地产+百货为主要开发模式。2005年6月，从成都国资手中接下成商集团（600828）的迪康集团面临资金危机，从而转手将成商集团65.75%的股权以总金额3.8亿转让给茂业。2004年时成商集团净利润只有1,054.19万，净资产只有42,238.17万元，但以当时市价重估物业价值高达22.5亿。

三年后，茂业将其包括成商集团在内的所有百货集团打包成茂业国际在香港上市，募资高达23.37亿。尝到甜头的茂业就拿着这笔钱在A股扮演“野蛮人”敲了好几家商业类上市公司的门。

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深国商控制权争夺战

深国商（000056）是深圳本地唯一一家商业类上市公司，同时发行A、B股，深国商虽然盈利水平一般，但其核心资产位于深圳福田CBD的在建商业地产“晶岛项目”（现更名为皇庭广场）按照当时价值重估高达60亿，而上市公司市值才20亿左右。与早年众多国有股绝对“一股独大”的情况不同，深国商上市后一直存在股权分散的情况。代表国有资本的第一大股东特发集团持股比例为19.03%，而第二大股东马来西亚和昌父子有限公司（下称“和昌父子”）经过多次增持B股后，其在总股数中占比达到13.7%。深国商2006年初实施了股改方案——控股的特发集团向小股东送了作为补偿的股票后，其持股比例跌到了13.28%，沦落为第二大股东。由于当时深圳国资的思路是要退出所有竞争性行业。所以特发集团还要继续“退隐”，不断减持股份。到了2008年末，其持股比例降到只有9.76%。

A+B股同时举牌：茂业利用深国商同时在A、B股挂牌，且B股股价低于A股的特点，同时在A、B股举牌。

上市公司“毒丸计划”无法实施：上市公司管理层推出了修改公司章程的议案，其中包含“原股东比例配送，即如任何投资者获得公司的股份达到或可能超过10%时，经公司股东大会通过决议，公司可向除该投资者之外的所有在册股东，按该投资者实际持有的股份数增发新股或配送股份”的毒丸计划。但根据《证券法》，上市公司增发股份需要证券监管部门批准，这一“毒丸计划”最终无法实施。

“白衣骑士”入主：深国商原有大股东眼见无法抵抗茂业连续增持，请来了财力雄厚的白衣骑士皇庭集团，将所持上市公司股份全部转让给皇庭集团，并协助来自皇庭集团的候选人成功改选董事会，茂业系的人选未能进入董事会。

皇庭系继续增持与茂业系的退出：控制董事会后皇庭系继续通过二级市场和认购深国商的定增进一步将持股比例提升至49.80%，茂业系在进入董事会失败后逐步通过二级市场减持的方式退出了深国商。

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茂业扫货商业城、渤海物流、大商股份、银座股份

几乎与举牌深国商同时，茂业也举牌了商业城和渤海物流，前者是沈阳当地的老牌零售商，后者原名华联商城，也是华北地区知名百货商城。茂业均通过二级市场举牌的方式介入。当时商业城的大股东商业城集团正在挂牌转让股权，二股东新宇亨得利反应迅速在二级市场增持回应，并拍得了商业城集团的股权巩固了控股地位，但在2014年新宇亨得利最终还是将商业城集团持有的商业城股份卖给了茂业，茂业实现了对商业城的控制。

茂业对渤海物流的控制更顺利一些，在二级市场连续举牌渤海物流并成为第一大股东后，茂业与渤海物流原大股东安徽新长江投资公司签署了股份转让协议收购后者持有渤海物流7.2%的股份，从而持股29.9%，成为渤海物流的控股股东。

除了控下商业城与渤海物流之外，茂业还相继在2014年和2015年举牌大商股份和银座股份。两家上市公司分别是东北和山东地区最大的商业公司。

茂业以大手笔拉开了A股上市公司收购与反收购时代的大幕，其目标是大都是股权分散、股价低估且产业能为茂业所用的上市公司。茂业在敲门前通过香港市场的IPO筹集了超过20亿现金，要知道当年市场上2-3亿就能收到壳公司的控制权。当茂业以不可阻挡的气势连续在二级市场上举牌时防守方一来都没见过这阵仗不知反收购为何物，二来若没有足够的资金实力很可能早就丧失了组织反收购策略进行抵抗的决心甚至丧失了抵抗的信心。所以在茂业举牌的几家商业类上市公司中，除了深国商在资金实力不足的情况下动用各种反收购手段最后依靠白衣骑士的入主成功抵抗外，其他几家未见组织起系统的反收购策略。

但到了2015年股灾后就不一样了，面对大量“野蛮人”觊觎当时极端便宜的上市公司，防守方是以拼命的决心在抵抗的，不知何为反收购没关系，合规不合规也没关系，只要能暂时阻挡住“野蛮人”，能想到的招数都用上。

2015年股灾带来上市公司收购与反收购大乱战

2015年杠杆牛市的破灭将大量上市公司的股价砸到不可思议的低位，闻到血腥味的“野蛮人”纷纷出手。从2015年6月到2016年9月短短一年多的时间，A股市场发生了共计26起控制权争夺战。

在这场乱战中，反收购一方由于控制着董事会掌握着上市公司信息披露以及召集股东大会的权力，相对占有优势。不少反收购方的董事会以各种理由拒绝收购方的提案，拒绝收购方参加股东大会投票，甚至直接宣布收购方投票权无效。这些方法固然并不合法合规，但当时很多收购方的资金有高昂的时间成本，耗不起，往往举牌成了第一大股东也无法入主董事会，僵持一段时间后也就自然退却了。

为了抵消反收购方的这种优势，收购方寄希望于突然袭击，当时大量收购方动用多账户偷偷增持，规避信息披露义务，以期在上市公司反应过来前就取得足够多的股份甚至是拿下第一大股东——这直接违反了《上市公司收购管理办法》以及相应的信息披露规则。反收购一方也正是利用这一点，在股东大会表决时直接替法院宣布这些存在信息披露瑕疵的持股没有投票权——当然这也是有问题的，在ST新梅的控制权争夺战中, 上海法院就驳回实际控制人兴盛实业关于第一大股东开南系不得享有股东权利等诉讼请求。

面对“野蛮人”的大量出现，上市公司纷纷在《公司章程》中增设反收购条款，这些反收购条款往往不合理地限制股东权利或增加股东义务，如增加股东持股比例、持股期限限制股东权利，增加股东信息披露义务，限制董事改选比例，自行提高表决权通过比例，赋予董事会或大股东自行决策反收购措施、限制市场化收购行为等。

挑了某家“越界”严重的上市公司修订后的《公司章程》中的反收购条款作为示例：

“持有公司有表决权股份总股数5%以上股份的股东（包括通过一致行动人）增持公司的股份前，必须向公司披露其收购计划并取得公司董事会的批准，如果没有披露并且未经董事会批准而增持公司股份的，则该股东（包括通过一致行动人）自动放弃其提名董事、监事候选人的权利。若因单独或合并持有公司5%以上股东（包括一致行动人）继续收购公司股份并成为实际控制人，导致公司中高层人员变动的，应履行公司与公司中高层人员签订的有关协议。”

“单独或合并持有公司有表决权股份总数15% （不含投票代理权）以上，且持有时间一年以上的股东，如推派代表进入董事会的，应在股东大会召开前20 日书面向董事会提出，并提交有关材料。非独立、非职工董事候选人名单由上届董事会或者连续一年以上单独或者合并持有公司有表决权股份总数15%以上的股东提出。连续一年以上单独或者合并持有公司有表决权股份总数15%以上的股东可以提名非职工董事候选人，向每一次选举非职工董事的股东大会可提名不超过全体非职工董事的1/5 的候选人名额，且不得多于拟选人数。”

当然，最近几年这些违反《公司法》的《公司章程》已经不可能再出现了。

正规军入场来看看系统性的收购与反收购战怎么打

在2015年后的上市公司控制权大乱战中，百花齐放，出现了各种之前想都没想到过的方案，比《门口的野蛮人》更精彩。这其中固然有大量不合法合规的招数上不了台面，但喧嚣过后，也沉淀下来诸如一次性要约收购、分期改选董事会、董事会表决超级多数条款、焦土策略等合法合规且行之有效的战术。

囿于篇幅限制，写到这里就不再展开了，未来两周的推文我们会分别挑一家反收购成功和收购成功的经典案例做分享，来看看系统性的收购与反收购战怎么打。

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(Renaissance M&A Advisory)

文艺馥欣是一家创立于2019年9月的精品投行，专注于长三角地区的并购交易服务。我们在过往逾百单A股市场并购重组交易经验的基础上向客户提供全市场顶尖的并购咨询服务。

文艺馥欣的创始人阮超先生为华泰联合并购团队早期成员之一，于2007年开始从事A股并购重组业务，参与了逾百家A股上市公司并购重组交易，曾任华泰联合投资银行业务华东区域股权综合组联席负责人。在华泰联合任职期间，阮超先生在中国化工集团、网易、恒大集团、物产中大集团、华友钴业等明星企业的大型并购重组交易中作为主导交易的财务顾问带领团队提供顾问服务。

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