防止卖空滥用是监管永恒主题
防止卖空滥用是监管永恒主题
——访国泰君安证券高级经济学家林采宜
卖空监管三大国际惯例：严格的信息披露制度是控制卖空市场风险的基础；价格限制和交收保障是防范卖空风险的重要环节；发达的证券借贷体系是卖空市场高效运转的保障。
证券时报记者 桂衍民
转融通业务的正式推出，进一步确立了中国卖空体系。单向做多的A股市场，将迎来全新的做空机制，无论监管者还是投资者，需要探索、学习和借鉴的地方很多。海外成熟市场的相关做法无疑是最好的教材。证券时报记者为此专访了研究做空领域多年的国泰君安证券(微博)高级经济学家、林采宜博士。
林采宜将目前全球卖空监管模式主要分为四类：即以英国为代表的统一监管模式、以美国为代表的分业监管模式、以巴西为代表的牵头监管模式和以澳大利亚为代表的双峰监管模式。
林采宜认为，卖空交易监管的永恒主题是，既要充分发挥卖空的价格发现、提高市场流动性的积极作用，同时又要有效防止卖空滥用可能引起的市场风险。
统一监管：
宽松监管加积极引导
以英国为代表的统一监管模式的特点是强调“自律”，但自律不等于完全放任。林采宜介绍，英国监管当局认为，相比简单的限制卖空，提高卖空透明度更有利于正确引导市场。
为了增强伦敦金融中心的竞争力，英国政府还出台一些措施吸引投资者参与证券市场的卖空交易，如1996年财政部减免了股票借入的印花税。“正是这些宽松的监管和积极的引导政策，为英国卖空市场的发展创造了良好的制度环境。”林采宜说。
双峰监管：
卖空交易未申报视为犯罪
澳大利亚的金融监管双峰是指负责审慎监管的澳大利亚审慎监管局(APRA)和负责商业行为监管、信息披露的澳大利亚证券投资委员会(ASIC)。此外，澳大利亚证券交易所(ASX)也负责卖空交易的自律监管。
ASX允许对“认可证券”(有一定市值、流通股本和交易活跃的挂牌证券)和“公众证券”(政府或半政府机构发行的证券)卖空。ASX针对卖空总量、卖空初始保证金比例、平仓操作、卖空价格、卖空时限等做了具体而详细的规定。
从2010年起，澳大利亚要求卖空者向经纪商报告每一笔融券卖空交易，并在每个报告日下午7点直接向ASIC申报其卖空仓位，在该卖空交易后的第三个报告日上午9点向ASIC申报其卖空仓位，此后每一天都需申报仓位变化直至平仓。
“为了提高信息披露的执行力度，澳大利亚强调，投资者若未遵守申报规则，其行为视为犯罪。”林采宜说。
牵头监管：
集中于交易所卖空交易监管
以巴西为代表的卖空监管模式属于“牵头监管模式”。巴西的卖空交易分为三类，分别为在证券交易所进行的卖空、在OTC(场外交易市场)的卖空交易和投资者之间不经过金融中介而直接协商进行的卖空。
据林采宜研究，巴西对卖空交易的监管主要集中于交易所卖空交易。OTC市场的卖空交易和私下的卖空交易实际上并无监管限制。在巴西，通过交易所进行的卖空交易必须遵守证券结算方面的相关规定：在48小时内(D+2)完成实券交割，在D+3天完成资金结算。巴西清算存管公司(CLBC)在融券市场中扮演中央对手方角色，证券借出者只能把证券借给CLBC，而证券借入者也只能通过CLBC才能融到券。
在发展中国家中，巴西证券市场的国际化程度较高。巴西融券市场的另一特点就是个人投资者参与度较高。从交易金额看，个人投资者证券借出的占比为28.1%，仅次于共同基金的33.71%；证券借入的比例为6.07%，要高于商业银行的5.96%和一般公司的3.45%。
分业监管：
三道防火墙围追堵截
美国关于卖空交易的监管主要体现在信用要求、操作规则和信息披露三个方面。
随着市场的波动，客户必须及时追加保证金。美国证券业交易委员会规则2520(c)和纽约证券交易所(微博)条例431(c)在信用方面，都制订了详细规则，对卖空者提出了明确的信用要求。
林采宜介绍，纽约证券交易所对卖空交付没有提出额外的规则，卖空交易和其他交易一样，必须遵守证券交付规则，也可以借入证券进行交付。纽约证券交易所15c6-1规则要求经纪人在执行买卖指令后，3天内必须交付证券，除非买卖双方另有约定。
“按规定，未能完成证券交付的卖空交易，自律组织必须强制平仓。”林采宜说。以在纳斯达克(微博)上市的证券为例，美国证券业交易委员会统一运行规则11830规定，如果在结算时未支付的空头头寸超过1万股或超过发行人股本的0.5%时，将被强制平仓。该规则规定上述强制平仓必须在交付结算日后的10天内进行。
美国也规定投资者应标示每一笔卖空交易并披露卖空仓位信息。同时，共同基金和其他机构投资者在其半年报和年报中也要披露该时间段内卖空活动，内容包括卖空证券及其发行人的名称、报告日的卖空头寸和卖空的金额、卖空交易的损益等相关信息。
卖空监管三条国际惯例
林采宜总结了三条国际通用的卖空监管律例：严格的信息披露制度是控制卖空市场风险的基础；价格限制和交收保障是防范卖空风险的重要环节；发达的证券借贷体系是卖空市场高效运转的保障。
她介绍，不断提高卖空交易的透明度已成为各国控制卖空市场风险的重要手段。信息的充分披露有利于公众了解市场变化，消除在股市低迷时因信息不对称而造成的心理恐慌。更重要的是，严格的信息披露制度有利于监管者充分掌握市场运行情况及变化，第一时间获悉可能妨碍市场稳定性的大额空头头寸的形成或市场操纵行为，从而避免形成更大的市场风险。
报升规则的运用，主要就是为了防止金融危机中的空头打压导致股市暴跌。成熟市场对报升规则的应用则主要是限制卖空价格，此举的目的是为了防范人为地操纵市场、打压价格。从各国实践来看，在遭遇股灾或金融危机时，都倾向采用报升规则。卖空交易交割失败会对证券交收秩序带来非常负面的影响，为了减少卖空交割失败，各国对交收环节的监管也都在不断加强。
林采宜认为，在任何模式下，卖空交易的顺利完成都需要充足稳定的券源作为融券和证券交收的保证，而充足稳定的券源则依赖于证券借贷体系。林采宜将衡量发达证券借贷体系基本特征归纳为三个方面：参与者的充分性、系统的高效性以及相关政策法规的完善和支持。
据林采宜介绍，国外融券来源除长期持有股票的机构投资者外，也可以把客户持有的证券借出。例如，为了提升系统的高效性，2001年巴克莱公司联合瑞士信贷第一波士顿、高盛、摩根大通等12家机构合作设立了EquiLend Holdings LLC，以便这些机构为自己或客户借入证券。
全球四大主要卖空监管模式及特点
英国：
1、强调“自律”，监管机构对卖空参与主体、卖空交易场所和交易方式都没有特定限制。英国既可以是裸卖空，也可以是融券交易。
2、监管主要体现在信息披露上，当投资者卖空金融机构股票或认购权证标的公司股票时，若净空头头寸超过0.25%就必须向市场公布其仓位。
3、政府还出台一些措施吸引投资者参与证券市场的卖空交易。
澳大利亚：
1、允许对“认可证券”和“公众证券”卖空。
2、单一卖空总量不能超过单一公司总发行量的10%；初始保证金比例为20%；实行报升规则；对公众证券可进行T+10卖空；禁止在收购要约期间对被收购股票卖空。
3、允许套利卖空、经纪商碎股卖空。
4、一般要求卖空者向经纪商报告每一笔融券卖空交易。
巴西：
1、卖空交易分在证券交易所进行的卖空、在场外交易市场的卖空和投资者之间不经过金融中介而直接协商进行的卖空。
2、通过交易所进行的卖空交易必须遵守证券结算方面的相关规定。
3、国际化程度较高，从交易结构来看，外国投资者在证券借出市场的占比达到25.8%，在证券借入市场的占比达到34.13%。
4、对卖空交易几乎没有特定的监管措施，也不要求定期披露卖空信息。
美国：
1、在信用方面，联邦储备委员会对于卖空保证金的要求是卖空证券现值的15%。
2、卖空者时必须确保在交付结算日之前借入证券完成清算，不然不能进行卖空交易操作。
3、投资者应标示每一笔卖空交易并披露卖空仓位信息，交易所也规定成员每月报告一次卖空交易的空头头寸，并定期公布卖空详细信息。
记者观察：卖空的国际历史和未来
证券时报记者 程林
在最近上映的《蝙蝠侠前传3：黑暗骑士崛起》中，大反派班恩攻击了高谭市的证券交易所，利用布鲁斯(即蝙蝠侠)的指纹授权交易了后者手上所持的韦恩企业股票，导致布鲁斯破产，这里面采用的手段就是卖空。
卖空的历史比华尔街的历史还要长，1609年荷兰商人Isaac Le Maire认为荷兰东印度公司股票价格被高估，于是卖空了该公司股票，一年后该公司股票下跌12%，Isaac Le Maire因此获利颇丰。这就是现代卖空机制的起源。
卖空的历史长河
在漫长的历史长河中，卖空似乎总与崩溃、末日、阴谋操纵等关键词相联系。不论是1637年荷兰郁金香市场的崩溃，1929年美国经济大萧条、1997年的东南亚经济危机，还是2008年开始至今尚未结束的全球金融危机，人们习惯性地将矛头指向利用市场下跌而获利的空头机构。道理很简单，卖空的本质即从他人的亏损中获利。
根据国际上较为通用的定义，卖空是指“任何将出售者不拥有的证券出售或任何由出售者通过借入证券并通过自己账户进行的证券出售”。实际上，从各国证券监管机构的行为看，都不认为卖空违背规则，反而认为这项交易活动能够促进证券市场效率，提高市场流动性。
2001年，当一个卖空机构对美国安然公司非正常的财务程序提出质疑时，当时的安然首席运营官杰弗里·斯基林的回答是：“嗯，谢谢，谢谢关注……卑鄙的家伙！”最终的事实证明，卖空机构对安然的怀疑并非空穴来风，安然通过一系列假账构筑的帝国最终一夜间坍塌。在这个过程中，正是卖空机制为揭发安然内幕提供了激励，促进其股价从2001年初的80美元回归到应有的价格。
卖空者的逻辑
卖空者是那些在1929年持怀疑态度的人们——当财富和机会正在向刚从一战中获胜的美国人敞开自己吝啬的大门，“炫耀性消费”成为时代潮流。卖空者看到的是以1928年农产品价格下跌为起点的农业萎缩，是持续性的借款终使美国人个人债务日增，消费热潮即将结束。
卖空者是那些在2008年初，当证券分析师宣传着房地产要不停上涨的时候持反对意见的人们——他们开着车四处逛，看到在火热借贷市场的背后，荒置的房屋和越来越多的待售广告招牌。
卖空可以促进价值发现，促进不同方向信息在市场流通，使资产价格在上升途中受到制约，避免过度膨胀引发进一步泡沫和危机，从而提高市场的公平和效率。一些著名的投资者，即便不是空头，也认为卖空的意义非常重要，比如巴菲特认为，卖空者在发现审计漏洞以及其他公司问题方面具有重要作用。
但不可否认的是，在市场转折期，卖空很容易成为投机者放大杠杆操纵市场、进行巨额投机活动的手段，从而加剧市场动荡，造成恐慌心理。1992年，索罗斯筹集100亿美元资金狙击英镑，造成欧洲货币巨幅震荡，并从中获利20亿英镑。而在1997年东南亚金融危机、2008年美国次贷危机、2012年中国概念股危机中，空头对市场动荡的负面作用也在显现。
2009年英国金融服务局公布的卖空研究报告称，“我们认为，对卖空交易的任何直接限制都无法得到完全合理的解释。但是，卖空交易可能引起极端市场风险，我们将对市场保持紧密关注，必要时采取包括限制交易在内的紧急措施。”
然而历史告诉我们，各国对卖空的限制似乎无助于缓解经济危机。2008年金融危机后，美国证券交易委员会(SEC)禁止任何针对“两房”和其他19家金融机构的股票卖空。在雷曼兄弟倒闭4天后，SEC将限制范围扩大到几乎所有金融机构。事后的研究显示，并没有证据表明美国市场的卖空禁令确实阻止了股价下跌。有经济学家认为，卖空禁令的效果是中性的。而且，随着流动性趋于枯竭，卖空禁令损害了市场机制。
卖空者到底是贪婪的末日操纵者，还是在本质上维护了市场的清洁和效率，不同的利益主体有着不同的判断。但显然，尽管已有四百余年的历史，围绕卖空的道德争议在未来还会持续。
去行政顺市场重机制 有退有进有序规范做空
证券时报记者 桂衍民
去除行政干预、顺应市场运行规律、从规则和制度上强化监管，这是业界对转融通业务可能带来的风险所开出的处方。
减少行政干预
“相比国外成熟市场，国内证券市场行政干预过多。”北京一家期货公司副总经理对比国外成熟市场说，成熟市场遵循的理念是，“只要你没违反既定的规则，谁也不能干预你，利用规则不仅不受约束，还会受到鼓励”。
长期关注衍生产品市场的香港市场人士吴先生认为，以国际市场做空机制中报升规则为例，该规则起源于美国，但2007年美国却彻底废除了该规则；欧洲地区一般不在卖空交易中设置该规则。吴先生认为，结合内地实际，在“双向操作时代”，过多的行政干预不仅会造成市场偏离自身运行规律，还会滋生道德和法律风险。
顺应市场化运行规律
“引入做空机制的重要目的之一，就是充分发挥市场的优胜劣汰功能，让强者更强，将弱者淘汰出局。”某券商衍生产品部负责人申屠正献说。
申屠正献建议，要充分发挥做空机制的价值发现功能。对于一些盈利较差、资质不好的企业，管理层应该坚决支持市场发挥其应有的力量，坚决做空，直至这类企业被市场规则淘汰出局。
平安证券(微博)量化投资部负责人也表示，国内市场应顺应市场化规律，开拓更多投资品种和投资渠道。与香港市场相比，内地市场做空品种太少，缺乏权证和期权等杠杆更大的金融工具。另外，内地市场更缺乏套利、套期保值等投资理财产品。
申屠正献还建议，参照国际市场和我国香港市场，内地证券市场还应尽可能增加融券标的，引进量化交易、程序化交易、高频交易，使不同偏好的投资者有更广泛的交易手段和投资选择。
强化制度和规则监管
金鹏期货副总经理喻猛国主张，证券市场引入做空机制之后，要严厉打击虚假信息，防范机构和个人利用在市场中扮演的角色弄虚作假，如会计师、律师、投行等中介机构的造假，对包括上市公司有意和无意的造假，也需要一查到底，要从源头上予以严惩。
申屠正献认为，在单向做多市场，内部交易、关联交易可能还不算多，在引入做空机制后，这类违法犯罪行为多了一层滋生的土壤，因此打击的力度必须加大，惩处要从重、从快、从严。
业内人士认为，对证券市场的内部交易、关联交易行为的检举，在加大对这类违法行为的监测和侦查基础上，还应该仿效国外司法界在此领域的做法，将传统的检方“有罪举证”改为嫌疑人“无罪辩护”。
在制度设计上，业内人士建议参考国际上成熟市场经验，规范客户资格管理、券商资格管理、规范授信额度、重视标的证券的资格管理、提高对抵押资产的定价能力、建立严格的融资融券存管制度、建立健全的账户体系及建立健全预警补仓和强制平仓制度等。
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