刘明达：市场的本质已发生变化(2)

　　经济观察报：2008年的市场存在诸多不确定性，而且影响市场的负面因素居多，次贷危机、美国经济衰退、大宗商品涨价、国内CPI高企、通胀压力日重，以及从紧的货币政策，2008年的市场与2007年的市场相比发生了怎样的变化？

　　刘明达：2008年的市场与去年相比发生了本质变化。

　　要比较今年市场与2007年市场的变化，首先要明白过去两年股市为何暴涨，一是因为股改的顺利实施，中国证券市场开始获得了正常、健康的发展环境，中国经济的持续高速发展，民间积累了相当的财富，人们敢于参与一个健康的市场，从中分享中国经济成长带来的收益。二是因为行业景气周期带来的众多行业的集体性繁荣，其中金融、房地产表现最为明显，从而带动整个市场由低估向正常市盈率发展，直至出现了高估值泡沫。

　　但是，2008年市场的本质已经发生变化。过去两年股市高涨以至出现泡沫，是由于短期股市供应不足，但2008年这一点将发生改变，巨额融资、大小非解禁，股市将变得供大于求。供大于求将整体拉低市场估值，供应结构的转变将彻底改变市场本身。

　　第二个核心点是周期性行业估值也将变低。人们对经济的周期性缺乏足够的认识，大部分行业有着极强的周期性，这并非企业能力所及，但人们认为短期盈利可以长期实现，从而导致泡沫出现，海内外估值价差甚大，就说明了这一问题。比如，A、H股目前仍然存在较大的价差，但事实上，未来A股可能比H股更便宜是情理之中的事。因为对于同一只股票而言，以后将更多的在A股市场供应，加上港币贬值，A股比H股贵就完全没有逻辑了。

　　比如目前市场普遍预期中信证券业绩增长4倍，每股收益在3.6元以上，但是，在这超好业绩之下股价一路跌到60元附近，市盈率只有16-17倍，而不是有如去年一度超过30倍。要相信，“市场先生”是没有错的，这一结果是市场对未来风险的折扣，因为市场相信，证券市场不会像过去两年那么火爆。

　　对于周期性行业高估值泡沫的破灭，投资者是必须警惕的。很快大家将会看到，很多股票跌得很多，但是市盈率并未跌，因为盈利在降低。中长期中国经济不会大起大落，正因为此，人们会更乐观，但是，人民币升值、出口受压，产业变革、大宗商品涨价、欧美经济放慢以至衰退等等，这些都会导致结构性调整，而这种结构性调整，会不断毁灭过去两年市场暴涨形成的高估值。

　　经济观察报：除了市场本身正在发生质变之外，投资者普遍担心CPI高企，通胀压力日益趋重，2008年政府采取了适度从紧的货币政策。由于人民币升值将抑制出口，美国经济衰退迹象又使出口可能雪上加霜，短期国内消费提升可能无法弥补这一缺口。有一种观点认为，为了保持经济平稳快速发展，今年第二季度以后货币政策可能会放松，以确保整体经济增长不致大幅下滑。您对此有何评价？

　　刘明达：我不是经济学家，对于宏观经济的不确定性我无法给予准确的回答。但是，有一点是明确的：一个经济体要平稳的发展，高通胀是不能接受的。高通胀对经济的打击非常沉重，一方面我们要拉动国内消费，当然这将是一个漫长的过程，包括抑制未计入CPI的房价，包括建立健全社会保障体系等等，之后，消费才可能得到充分释放。因此，短期内，只能控制过度投资，以压抑通胀。而压抑通胀几个月内无法实现，也许需要12-18个月，或者更长的时间。

　　经济观察报：如您所述，市场本质已发生改变，市盈率将不断走低，您是否对市场十分悲观？而在这样的市场背景之下，作为一个继续身在其中的投资机构，您认为投资的机会在哪儿？

　　刘明达：上面所谈并不表明我对2008年、以至以后的中国证券市场十分悲观，相反，我认为市场正在向理性回归。作为一个投资者，要时刻警惕风险。我一直谨记前花旗总裁桑迪·韦尔的一句话：“大部分时间我都提心吊胆，但也正是那些恐惧让我一往无前。”

　　我对中国经济中长期内保持高速、平稳的增长充满信心，这种增长必然传导到证券市场，这种信心是源于资本市场不断走向健康、各种元素不断市场化，政府的管理水平也在日益提高。

　　具体到投资策略，我们仍然坚持一贯的投资策略：寻找具有长期增长潜力的领导型企业。我们仍将投资于具备这种特质的企业，在核心投资理念不变的前提下，那么，在当前这种市场背景下，我们具体考量的视角也会因之而微调。当前经济最大的威胁来自于高通胀，高通胀将不得不抑制投资，在高通胀之下，那些具有很强定价能力、需求又相对旺盛的企业是不会受影响的。

　　另一种投资机会是这种市场气氛所带来的机会。市场往往带有一种集体无意识的惯性。比如过去两年，种种宏观、微观因素都普遍向好，众多周期性行业繁荣，证券市场又供不应求。而此，国内股市一举从2005年的过度低估不断上涨，而良好的预期又不断自我强化，以至市场一路从过度低估直接奔向高估值泡沫。2008年，市场本质发生彻底改变，供大于求，周期性行业盈利下降，市场又开始向下的循环，进而对很多充满潜力的企业可能出现过分低估，一旦这种情形出现，那就是价值投资者的机会。

　　来源：经济观察报网