张卫星：把握四大指标 分辨众多股改方案好与坏

　　张卫星

　　第二批股权分置改革试点公司目前已开始逐步进入股东大会的股东投票环节，在未来一段时间内陆续将有试点公司的股改方案接受流通股股东投票的洗礼。

　　但众多试点公司方案种类繁多，各公司还在自家方案中添加设计了不少特色花样，使许多普通投资者眼花缭乱，不知道该怎么判断试点方案的好坏。而同时各种目的的评论报道充斥市场，使得普通股民无从判断。

　　有比较才能知道“好与坏”

　　一个方案的好与坏，不同的人有不同的标准，不同的专家又都有自己不同视角的评判标准，导致得出不同的评判答案。四十多家公司的试点方案，普通股民怎么识别方案的好坏呢？其实有一个简单的客观评价方法，就是“有比较才能知道好和坏”。为此，笔者特别制作了以四种股改关键分析指标为依据的优劣比较排名榜。普通股民可以参照这四种重要“股改参数”，将自己持有股票的试点公司方案在四种主要指标的横向与纵向比较中，作出理性的投票抉择。

　　(注：因为农产品未采用“缩、扩、送”的股权结构调整方案，故未列入本次排名分析中)

　　1、流通股“送得率”排名分析

　　“送得率”指标是送股方案实施后流通A股股东每10股获得多少股的数量表达方式。“送得率”指标对流通股股东而言，“送得率”越高，他能得到的股票补偿也越多，所以“送得率”反映的是流通股股东的可获的利益。目前公布送股方案试点公司的表述，都是以流通股最终得到的“送得率”为表达方式。

　　第一批与第二批试点公司总体流通股“送得率”指标的平均值为10股送3.14股。

送股方案“送得率”（每10股送股数量）最高的前六位公司

-	企业名称	股票代码	流通股“送得率”
1	物华股份	600247	5.0股
2	宏盛科技	600817	5.0股
3	中捷股份	002021	4.5股
4	亨通光电	600487	4.5股
5	传化股份	002010	4.5股
6	风神股份	600469	4.2股

　　在“送得率”指标中排名最高的六家公司中，流通股股民获得了最多数量的股票。而且这六家公司流通股股东的“送得率”水平也明显高于第一批试点的四家上市公司。在两次试点的四十多家公司的“送得率”指标对比中，这六家公司值得称赞。

送股方案“送得率”（每 10 股送股数量）最少的六家公司

-	企业名称	股票代码	流通股“送得率”	派现和权证
1	长江电力	600900	1.12股	5.88 元
2	中化国际	600500	1.5股	5.58 元
3	上港集箱	600018	1.5股	10 元
4	人福科技	600079	2.0股	-
5	吉林敖东	000623	2.23股	1:0.6074 缩派 4 元
6	宝钢股份	600019	2.2股	1 份认股权证

　　在本次股权分置改革试点公司中“送得率”最低的六家公司中，国资系统的几家大蓝筹全部包括在内。若论家底，第二批试点剩下的30多家公司哪个能与它们相比呢？如果说涉及控股权的问题，三家企业在股权分置改革方案实施前国有股和国有法人股控股的比例都在70%以上，即使再多送一些也不会危及到国有股控股的界限。

　　本来流通股所占的比例就小，“送得率”又很低，大蓝筹股们真的是很会算计既得利益。在少得可怜的“送得率”指标外，几家企业都描绘了无比美好的未来蓝图，想换得流通股股东的赞成。它们混淆了一个最根本的概念，“股权分置改革”不是“投资价值分析”，这次股改方案支付对价是把过去股权分置条件下高溢价发行的那部分利益还给投资者，而不是关于企业今后发展的问题。更何况连过去的东西都无法归还流通股股东，怎么让流通股股东相信能够获得未来的收益呢？

　　2、非流通股股东“送出率”排名分析

　　“送出率”是指为了解决股权分置问题，非流通股股东愿意拿出多少比例的股票来返还给股民。与“送得率”相比，“送出率”本质上更反映出非流通股在解决股权分置问题上的诚意。这个道理很简单，自己有100元钱的人和有10元钱的人都拿出3元钱给别人，谁的诚意更大是不言而喻的。“送出率”越高，越表明非流通大股东股改的诚意，同样也使流通股股东获得了尽可能大的利益补偿。

　　两批试点公司的“送出率”指标平均值为10股送1.48股。

非流通股“送出率”最高的前六家公司排名

-	企业名称	股票代码	每10股送出股数
1	物华股份	600247	3.73股
2	清华同方(未)	600100	3.22股
3	人福科技	600079	2.7股
4	凯诺科技	600398	2.68股
5	吉林敖东	000623	2.57股
6	银鸽投资	600069	2.45股

　　在这个排名榜中，人福科技和吉林敖东是很有意思的两家公司，它们都排在“送得率”最低的前六家公司中，又同时排在“送出率”最高的前六家公司中，这是这两家公司特殊的股权结构造成的，流通股比例较大。至于它们的诚意能否得到流通股股东的认可，就看分类表决的股民投票结果了。

　　与此形成鲜明对照的是，国资系统的几家公司又同时排在了“送出率”的倒数几家中。国有大股东在“股权分置改革”中对流通股股民是否有足够的诚意呢？是否有诚意从“送出率”中可以一目了然。

非流通股“送出率”排名最后的六家公司

-	企业名称	股票代码	每 10 股送出数
1	上港集箱	600018	0.46股
2	长江电力	600900	0.47股
3	中信证券	600030	0.61股
4	宝钢股份	600019	0.63股
5	中化国际	600500	0.71股
6	G金牛	000937	0.86股

　　3、流通A股含权系数排名分析

　　中国股市存在股权分置问题，就是承认了流通A股相对于非流通股是含权的，A股是含权股，最关键的问题就是流通A股到底含多少权？通俗讲就是股民持有的1股流通股到底相当于多少股的非流通股。

　　A股含权系数反映的是非流通股股东对流通股股东“高溢价入股贡献度”的承认系数，含权系数越高，说明非流通股承认流通股的贡献越多，即流通权价值越大。

　　两批试点公司的“A股含权系数”指标平均值为1.558。

试点方案中 A股含权系数最高的六家公司

-	企业名称	股票代码	A股含权系数
1	物华股份	600247	2.39
2	D清同方	600100	2.0
3	银鸽投资	600069	1.83
4	中捷股份	002021	1.8
5	亨通光电	600487	1.753
6	风神股份	600469	1.72

　　流通A股含权系数越高，可以说明非流通股股东的改革诚意越大，非流通股股东对于流通股股东高溢价利益贡献的承认度越高，流通股股东在股改中获得的利益返还就越多。所以A股含权系数可以说是“股改”方案中最重要的一个指标。

流通 A股含权系数最低的六家公司排名：

-	企业名称	股票代码	A股含权系数
1	长江电力	600900	1.167
2	上港集箱	600018	1.2
3	中化国际	600500	1.24
4	宝钢股份	600019	1.3
5	G金牛	000937	1.37
6	苏宁电器	002024	1.38

　　由于多数公司采用了“非流通股向流通股送股”的模式，这种送股模式的送股量与价格有关也与两类股票的数量比例有关。实际上在送股数量表述中模糊了最关键的流通A股含权数量的问题。

　　以上的含权系数是根据各个试点公司的股改方案计算出来的，同样，从A股含权系数指标中可以看出，一些国资系统大股东认为流通股股东手中的股票“流通权”并不值钱，流通股股东对公司的高溢价入股的贡献并不大。

　　4、两类股东投入成本的“公平率”参数分析

　　股权分置下的“高溢价发行A股”是大多数上市公司利用制度缺陷进行融资的现象，导致两类股东在每股投入成本上相差悬殊是不争的事实，这也是广大流通股股东多年来所质疑的“严重不公平”所在，既市场普遍质疑非流通股每股投入了多少钱，流通股每股投入了多少钱。

　　股权分置改革，其中很重要的一个工作就是为了纠正两类股东对股份公司历史上每股投入价格差异的偏差，还流通股股东一个公道。所以流通股民在投票时，还要关心一个非常重要的测算指标，就是改革方案实施后两类股东之间投入成本的公平性参数。

　　“公平率”指标说明：在“股改”方案实施后，如果两类股东每股投入成本调整到一致，则公平率指标表达为100%的公平，如果非流通股的每股投入成本超过了流通股股东，则表述为高于100%。如果，非流通股的每股投入成本低于流通股东，则以低于100%表述。

　　两批试点公司的方案“公平率”指标平均值仅为34.5%。

股改方案实施后两类股东投入成本的“公平度”最优的六家公司排名：

-	企业名称	股票代码	公平偏差率
1	国投电力	600886	150.0%
2	宏盛科技	600817	133.1%
3	物华股份	600247	101.9%
4	风神股份	600469	78.0%
5	银鸽投资	600069	68.9%
6	华发股份	600325	67.8%

　　第二批试点公司中的国投电力、宏盛科技、物华股份等公司在纠正两类股东入股价格偏差、恢复股东之间公平平等方面，为其他的上市公司作出了很好的表率，基本上达到了两类股东在历史每股价格投入上的公平，而且国投电力和宏盛科技在方案实施后，实际上已经做到了大股东对上市公司的每股投入成本已经超过了流通股股东，这给所有上市公司在保护流通股股东利益方面作出了最好的表率。

　　与此相反，从下表中我们看到在这两批试点公司的方案中，华海药业、恒生电子、上港集箱、天威保变、中化国际，甚至包括第一批试点的G三一，显然在对股权分置状态下的“高溢价”纠正不够，造成了两类股东即使方案实施后依然存在较大的入股成本的偏差。

股改方案实施后两类股东投入成本“公平度”最差的六家公司排名：

-	企业名称	股票代码	公平偏差率
1	华海药业	600521	12.7%
2	恒生电子	600570	18.3%
3	上港集箱	600018	18.5%
4	G三一	000937	24.5%
5	天威保变	600550	25.4%
6	中化国际	600500	25.4%

　　投票建议：奖优罚劣

　　面对繁杂多样的股权分置改革方案，流通股股民只要有了以上四种主要“股改参数”的评价指标排行榜后，有对比就能区分出方案的好坏来。当你将自己持有股票的试点公司方案与其他公司的“股改方案”数据进行横向和纵向的对比分析后，奖优罚劣是你最朴素的选择，以流通股股东身份在类别股东投票中表达你自己庄严的意志。(本文不代表本报观点，作者为颐合财经首席分析师)

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