方案被否决导致双输 对价博弈暗藏最后通牒陷阱

　　从5月份开始启动的股权分置改革试点工作，将深沪股市的利益博弈推向白热化。

　　按规定，非流通股东必须向流通股东支付对价，才能获得流通权。对价的多寡，成为博弈核心问题。在信息不对称和监管欠完善的市场环境下，按照市场化原则确定的对价，其含金量到底有多大，不仅仅要靠流通股东的努力，还需要非流通股东有良心。

　　最后通牒博弈

　　在上市公司股权分置改革中，非流通股东有提案权，流通股东有表决权，方案被否决则“双输”。这与博弈论中最后通牒博弈案例有点相似。

　　在最后通牒博弈案例中，甲乙两人分100元钱，规则是甲提出方案，乙表决。若乙同意，按照甲的方案进行分配100元；若乙不同意，两人均将一无所获。按照经济人都是理性的前提推论，结果是甲将提出“99.99元比0.01元”的方案，即只给乙1分钱。因为甲认为若乙不同意的话，将连1分钱都得不到。乙被迫就范。

　　在清华同方(资讯 行情 论坛)的试点方案表决中，包括基金在内的十大流通股东投了赞同票。他们的选择不能说是不理性。因为当时市场的预期是，一旦试点方案被否决，清华同方股价将出现两个跌停。

　　事实上，清华同方高管在沟通会上就发出最后通牒，“如果此方案被否决，近期内不会有备用方案出台。中小投资者将与大股东一样受到伤害。因为其他上市公司仍会实施改革，清华同方的股价将可能随着大势往低走。”

　　清华同方的最后通牒，戳中了以短期利益为目标的基金经理们的软肋。要不是散户“非理性”地投票反对，这一“霸王方案”也许已蒙混过关。

　　散户的反对票成了决定票，清华同方事件很可能是小概率事件。要避免最后通牒博弈给股权分置改革造成巨大伤害，需要引入利益均衡机制。

　　要增加流通股东的筹码

　　试点方案被否决，1000万试点费用打了“水漂”，清华同方事件提升了非流通股东的博弈成本。

　　看到小散户也能唱大戏，基金作为市场的主力，腰杆子也有点硬了起来。面对长江电力(资讯 行情 论坛)每10股送1股加2份认股权证的初步方案，某基金经理表示，“方案糟糕到看都懒得看，绝对要否决”。

　　但是，以为靠提高“试错”成本，就能约束非流通股东的“贪婪”，未免过于天真。在目前进行的第二批股权分置改革试点过程中，仍有相当一部分非流通股东试图以最后通牒方式，施小惠换取流通权。

　　实际上，“威逼利诱”流通股东，是非流通股东利益最大化的选择。要避免最后通牒博弈陷阱，关键在于增加流通股东的博弈筹码。

　　在股权分置改革中，非流通股东博弈的是未来流通权的估值，而流通股东考虑更多的是对过去付出的补偿。

　　由于非流通股上市有较长的锁定期，再加上弱市之中流通权的溢价往往被低估，流通权的长期估值存在很大不确定性。相比之下，流通股东获得对价却是短期到手的利益。因此，非流通股东在解决股权分置问题上的积极性，远低于流通股东。

　　据媒体透露，管理层已将解决股权分置问题与新股发行和再融资行为挂钩，并将争取允许上市公司将回购的股份用作库存股，在适当的时机用于对员工的激励。类似举措有助于提升流通权的估值，间接增加了流通股东的博弈筹码。不过，还应考虑允许在短期内连续讨价还价，同时出台对消极进行股改者的惩罚措施，如暂时停牌等。

　　对价支付良莠不齐

　　解决股权分置问题采用的是市场化原则，这意味对价不可能有一个科学标准，流通股东和非流通股东博弈难度极大。

　　1400家上市公司出现1400种对价支付方案的现象，可能不会出现，但是，眼下42家试点公司传闻中的方案，已让流通股东处于信息劣势。送股、缩股、认购权证、认沽权证，各种权证之间还有花样不同的“排列组合”，谁能分得清其中含金量有几何？

　　上市公司大股东掌握信息优势，在对价估值上享有流通股东难以相比的优势。况且，由于违规成本过低和监管手段欠完善等因素，要想杜绝利用股权分置改革进行内幕交易、操纵市场等行为，恐怕不是易事。

　　因此，股价严重高估的公司非流通股东，可能通过丰厚的对价支付，换取流通权。像思达高科(资讯 行情 论坛)近期连续出现12个跌停，据说原因之一就是担忧全流通。一些好公司则因不愿减持股份而想放弃流通权。中集集团(资讯 行情 论坛)意欲回购流通股以实现退市的谣传，竟能导致股价下跌，便是由于基金对最后通牒博弈的恐惧。

　　从长远来看，股权分置改革最终最大的受益者仍是非流通股东。他们虽然支付了对价，但却拥有了流通溢价以及日后的再融资机会。

　　中国证监会研究中心主任李青原日前表示：“要想股权分置改革成功，就必须在讨价还价中计算未来。”似乎为上市公司大股东的投资者关系管理指明了方向。这需要上市公司尤其是蓝筹企业管理层有长远眼光，有让出甚至牺牲部分短期利益的勇气。这还需要上市公司有良心。学者郎咸平曾说，“没有良心的人办不好股市”，同样，没有良心的人或许也搞不好股权分置改革。熊元俊