流动性陷阱困住了谁

　　在“漂亮20”股票持续杀跌的效应下，深综指上周五最低跌至259.87点，创下1996年9月以来的历史新低。这一点位与2001年6月14日的高位665.57点相比，跌幅高达60.95%。

　　大盘的一再超跌，短期来看是由于宏观调控、新股扩容和股权分置改革试点等原因引起，但是，实质上却是股市资金步入大熊市的根本反映。

　　大牛市首先是资金面牛市

　　“股市的繁荣是流动资本造成的，而流动性不足却是崩盘的先决条件。”对股市盛衰周期颇有见解的金融大鳄索罗斯如是说。

　　1999年的“5·19”行情，实质上是资金牛市带来的指数牛市。“导火索”便是允许国有企业、国有资产、控股企业和上市公司炒股的规定，据说有5000亿之巨的资金因此进入股市。

　　受去年的德隆系、闽发证券和中航油事件影响，国企资金规避股市风险的步伐明显加快。以2003年12月31日和2004年6月30日为时点，初步测算，宝钢系持股市值减少7.83亿元。上市公司委托理财资金规模，在2001年的一度达到240亿元，到去年已不足20亿元，今年还在进一步缩水。

　　大部分在1999年至2001年入市的国企资金，持仓成本约在1900点附近，如今受金融监管加强和规避风险意识增加等因素影响，不得不在1200点以下斩仓出局。它们在低位的流出，加重了市场流动性的匮乏。

　　同时，即使是股市阳光资金的基金，也开始遭遇流动性风险。据统计，2005年1月至4月，股票方向的开放式基金募集金额约为114亿份。在援兵剧减的情况下，已有的开放式基金却存在400亿至500亿元的潜在赎回压力。

　　在资金面“熊市”的格局下，股市陷入巧妇难为无米之炊的困局。

　　“漂亮20”失守彰显流动性风险

　　在市场资金面整体“失血”的背景下，“漂亮20”策略，是基金用最少的钱打造最高净值的“高招”。可是，集中持股策略并未将基金带入“避风港”，上周，反而演变成“囚徒困境”现象。基金今年一季度以来增仓的板块如高速公路、医药和食品板块全线失守，纷纷破位下行。

　　从一季度末的基金投资组合看，基金平均持仓比例仍然高达67%，接近半数的股票基金持股幅度超过70%，基金可动用资金只有180亿元。再加上参与宝钢增发和新股首发用去不少现金，基金已无力承接新的抛盘。

　　更主要的是，当一只股票里已聚集数十只基金时，它很难寻找新的买家。今年一季度末，高达百家基金持有上海机场股票，持股市值约占其总市值的七成。

　　在大盘的系统性风险面前，基金们终于放弃了独自做多的努力，用市值的下跌来“赎回”股票的流动性。从5月9日至5月27日，基金指数的跌幅高达10.02%，高于同期沪综指9.24%的跌幅。

　　“基金交易的流动性是会干涸的，往往导致基金管理者无法控制的生存危机。”这是美国长期资本管理公司、老虎基金等破产的症结所在。或许，年轻的A股基金经理们开始通过惨痛的教训来明白这一真谛。

　　流动性不足的危险

　　即使在成熟股市，虽然将不干预市场奉为圭臬，但一旦出现流动性风险，政府往往也会出手援助。

　　1987年10月19日，道指暴跌22.6%。此前一直坚持紧缩银根政策的美联储主席格林斯潘，没有目光短浅地“坚持紧缩政策愚蠢的一致性”，而是将对付危机的紧迫性放在第一位，马上向市场注入资金，有效地防止了金融体系的崩溃。美股在几个月后便收回失地。日本大藏省更是默许四大券商操纵股市，令股市在10月份还创下了历史新高。当时，日本电话电报公司的股票竟以270倍的市盈率成功发行上市，而同期美国电话电报公司的市盈率仅18倍。

　　海内外股市的经验表明，在资本市场出现流动性危机，政府的援手是解决危机必不可少的环节。如今，市场最坚定的多头—漂亮20股票都出现股价崩溃的迹象，“中金公司预测大盘将跌至700点”的谣言也开始出现，市场千点关口已岌岌可危。

　　为了增加A股市场流动性，管理层一方面减少新股的供给。如已暂缓发审会的召开，而交行和神华集团的A＋H新股发行模式已可能搁浅。一方面，正在加速银行基金和企业年金入市的步伐，并准备增加QFII的投资额度上限。正如尚福林主席所称，2005年新增可投入A股的基金总规模有望达到800亿元；QFII资金总规模有望增长到50亿美元；企业年金和社保基金可投入A股市场的资金可分别达到400亿元和350亿元；银行设立基金公司也将直接给股市带来近百亿元的资金。

　　但是，由于上述资金中相当一部分观望情绪浓厚，对已是嗷嗷待哺的A股市场来说，是“远水难解近渴”。成立平准基金，放宽基金券商的融资尺度，加速银行基金的入市步伐，或许是目前增加股市流动性的捷径。

　　作者:熊元俊