推行A+H不应操之过急 容易引致中国股市硬着陆

　　中国股市已形成的价值理念、价格形成机制和监管体系等并不充分符合市场经济规则，但这些问题不是一朝一日所能解决的，只能在进一步发展中逐步化解。而所谓“A＋H”模式置这一基本选择于不顾，在实现所谓的股票发行市场国际接轨中，通过“同股、同时、同价”机制，推进海内外股价的同一化，其结果很容易引致中国股市的硬着陆，给股市的进一步发展带来严重甚至是灾难性的负面影响

　　□中国社科院金融研究所　王国刚

　　●股市的国际接轨是中国自己的事，属于中国经济主权范畴，因此，应从有利于中国股市发展、有利于保障中国投资者权益和有利于中国金融体系改革、经济社会发展等出发，不应从政绩工程、形象工程出发考虑推行国际化政策，也不应为了“国际化”而推行国际接轨政策，更应防范迎合别有用心的主张

　　●要实现股市的软着陆，当前需要明确稳步推进股市发展的政策取向。所谓“稳步”，在当前条件下，就是少出台或不出台在效应上相互抵消的政策，给投资者和股市以休养生息的时间，使投资者在合理预期有效形成的基础上恢复股市投资信心

　　●着力推动股市投资资金的增加还需要推出三方面政策：一是取消二级市场配售政策，改变股市投资者的封闭运行格局，通过新股发行引入更多新的投资者和新的资金。二是调整T＋1的交割方式，在一段时间内，实行T＋0规则，以缓解新资金未到位而股市继续扩容所带来的压力。三是积极推进企业年金和其他资金的入市，使股市中的长期资金快速增加且比重明显提高

　　●公司债券是一种长期性资金，它不仅有利于缓解上市公司在股票市场上的融资需求压力，从而在一定程度上缓解股市扩容(尤其是高价增发新股和配股)的压力，也不仅有利于完善公司治理结构，培养上市公司遵守信用的习惯

　　当前“A＋H”处于两难境地。笔者认为，在目前中国的制度条件、金融机制、股市格局和公司治理状况下，实行“A＋H”的负面效应相当严重，政策面的抉择不应操之过急。理由如下：

　　多赢之策：主张“A＋H”的主要理由在IPO中，主张实行“A＋H”模式的主要理由大致有四：

　　第一，随着中国金融业进入WTO的后过渡期，中国金融市场的完全对外开放已时日不多，推行“A＋H”，实现境内股市与国际股市的接轨已是大势所趋。

　　第二，技术上是充分可行的。在规则上，国际股市与中国股市差异不大。从财务制度上看，经过1992年以来的财务制度改革，中国公司的财务准则在内容和科目上与国际财务准则大体接近；从信息披露上看，国际股市要求信息充分透明，这与境内股市多年来的取向也基本相同；从法律制度上看，已发行H股、N股和S股等公司的实践证明，中资公司是能够适应境外法律制度的，同时，按照市场经济原则完善相关法律制度也是中国监管部门追求的一个目标；从询价机制上看，自2002年以来IPO询价制度在境内逐步推行，2004年又进一步完善，这种新的询价制度与国际市场中的询价机制差别不大；从二级市场上看，经过2001年以来连续近4年的股价下落，沪深股市的市盈率也与国际股市相差无几。这都说明，目前实行“A＋H”基本没有技术障碍。

　　第三，提高沪深股市质量。长期以来，受体制因素影响，沪深股市上市公司质量不高且IPO规模受限，由此，导致一些质量较高的公司选择了境外发股上市。通过“A＋H”，这些公司可在境内外两地发股上市，有利于将这些公司的一部分可流通股份留在境内，从而推进沪深股市上市公司质量的提高。另一方面，在“A＋H”背景下，同一只股票在境内外的二级市场价格走势处于可比较状态，这有利于促进沪深股市运行的规范化建设。

　　第四，提高股市监管质量。运用行政机制影响股市运行，是中国股市长期以来屡屡发生的现象。在“A＋H”的两地发股上市背景下，如果监管部门继续贯彻行政机制或监管不力，继续给沪深股市运行以严重影响，就将致使A股市场与H股市场走势不一，由此，要求提高监管质量也就有了直接“根据”；另一方面，在“A＋H”模式下，两地股市运行可能存在某种内在关联，A股市场走不好将影响H股市场的走势，由此，将迫使监管部门从国际影响角度考虑提高监管质量，保障A股市场的正常运行秩序。

　　既然“A＋H”有着如此多的好处，但这一模式自提出之日却引致一系列非议，其原因究竟何在？

　　体制差异：中国股市运行的特殊性1992年以来的股市发展充分说明，经济体制的改革进程直接影响着股市的发展状况。一个突出的现象是，1992年中国提出了建立市场经济新体制的体制改革目标，但10多年过去了，中国股市非但没有建立由市场经济规则支配的运行秩序，而且在一些主要方面依然由行政机制占居主导地位。这种格局的形成绝非人为选择所致，而是由一系列具体的国情所决定的。这实际上意味着，离开国情、离开体制谈“国际接轨”，其可行性是值得质疑的。

　　制约股价的因素不同。从多方面看，中国股市与海外股市有着极大的差别：其一，从体制角度看，中国股市运行的各方面受到行政机制的强烈影响，在可见的相当一段时间内，这种行政机制的影响可能逐步弱化，但还难以完全消解。其二，从产权基础角度看，迄今中国还是一个以国有制为主导的经济。通过管理国有资产，政府部门对经济运行有着广泛而深刻的控制力，这决定了，中国的股市在很大程度上还要继续为国有经济发展服务。其三，从金融体系角度看，中国股市是在金融体系极不健全的环境中运行的。一个突出的现象是，可供投资的金融产品不仅品种稀少而且规模狭小，城乡居民每年不得不将消费剩余的巨额资金以储蓄存款方式存入银行。金融市场中极度缺乏可替代股票的金融产品，这一状况决定了，股市价格是在缺乏各种金融产品价格制衡的条件下形成的。其四，从国情角度看，众多企业有着发股上市以筹集资本性资金的内在要求；同时，中国股市又是一个单层次市场，在有限时间内不可能满足所有希望发股上市的企业需求，这决定了，股市有着自己独特的股票供求关系和资金供求关系。其五，从国际联系角度看，由于资本账户尚未充分开放，中国股市也尚未与国际股市接轨，这决定了国际资本不可能直接进出中国股市“套利”，中国股市的运行也不必要按照国际股市投资者的要求展开。

　　在这种复杂的体制背景下，不首先着眼于分析引致股票二级市场价格差异的各种因素，简单从发行市场出发提出通过“A＋H”来实现所谓的国际接轨，其思路和实现路径都是值得疑义的。

　　标准导向：谨防国际接轨的陷阱在200多年的市场经济发展中，各个发达国家在各自实践的基础上形成了一系列与本国实际相适应又彼此认同并共同遵守的规则，这些规则被称为“国际标准”。由于迄今的国际市场依然是发达国家主导的市场，国际经济也主要由发达国家所控制，因此，所谓的“国际接轨”就主要是接受并遵守这些国际标准。虽然这些国际标准中包含着市场经济的一般规则，在经济全球化推进中依然是世界各国均应遵守的行为准则，但值得注意的是，这些国际标准中也包含着由某些发达国家特殊利益和特殊实践所决定的特殊内容。这些特殊内容，既然不是市场经济的一般规则，就必然随着市场经济的全球发展(尤其是发展中国家经济的现代化)而逐步消解。但在这些特殊内容的消解条件尚不存在的今天，对发展中国家来说，“国际接轨”实际上意味着，不仅要接受并遵守国际标准中的市场经济一般规则，而且要接受国际标准中的特殊内容。

　　走向世界是中国经济发展的必然趋势，与此对应，国际接轨也是一个必然趋势。“趋势”意味着这是一个过程，不是一次战役。中国的改革开放是一个渐进式过程，国际接轨也只能是一个渐进式过程。在相关条件尚不成熟的情况下，贸然采取国际接轨的政策举措，欲速则不达，不仅不能有效达到预期目的，而且可能以致诸多负面效应。就股市而言，B股的对内开放可属一例，要求A股市场的IPO公司由外资会计师事务所进行审计可属又一例。且不说，中国股市尚存诸多有待逐步解决的问题，就是资本账户尚未充分开放也制约着中国股市的国际接轨。因此，推进国际接轨并不是实行“A＋H”的充分理由。

　　国际接轨，对中国来说，既是“走出去”的过程，也是一个让人家“走进来”的过程。就经常账户而言，我们更多地表现为“走出去”的话，那么，就资本账户而言，更多的表现则是“走进来”。“走进来”是有条件的，其中最基本的一条是有利可图。这种可图之利，不仅包含制度直接规定的各种优惠(如税收等)，而且包含通过市场交易获得的利益。在中国经济高速发展的支撑下，中国股市有着良好的发展前景。未来10年乃至更长一段时间，中国股市的发展潜力将突出显示出来，逐步成为全球最具投资价值的一个市场，与中国实体经济的发展相得益彰。有鉴于此，境外投资者总有着早日介入中国股市的内在冲动。

　　进入中国股市，有两个主要障碍：一是制度障碍。迄今，在制度规定方面，除能够以QFII方式和参股于基金管理公司、证券公司外，海外资本没有其他路径可直接介入中国股市。二是价格障碍。受中国境内的客观条件和历史因素影响，A股价格在2004年以前相对较高，以致实行QFII之初，一些符合条件的海外机构也不敢贸然入市。谁都知道，要入市建仓，股价越低越有利可图。由此，通过可选择的方式或路径，寻求一些既能暗度陈仓又可收到“一石二鸟”效应的突破口，同时“攻克”制度障碍和价格障碍，就成为一种共同利益所在。通过10多年的实践经验分析，“国际接轨”也许是最佳选择。

　　中国股市果真已经到了必须急于求成地实现国际化以致于再不完全实现国际接轨就不能再发展了吗？答案是否定的。除前述中国股市与海外股市的种种差别外，还可以更具体地看到：

　　第一，公司制度。发股上市以股份有限公司为主体，但境内股份公司与海外有着极大的差别。海外股份公司绝大多数为非国有公司，其产权相当明确，股权具有直接的可操作机制，股东可直接决定是继续持有股份还是卖出股份或是购入股份。与此不同，境内大中型股份公司大多是由国有企业改制设立的，其中，国有股占控股地位。虽然在名义上国有股的产权关系是清晰的，但实际上这些国有股不具有市场的可操作机制。一个简单的问题是，面对瞬息万变的股市走势，究竟谁拥有决定股份的卖出(或购入)的权力？迄今并不清楚。与此对应，在境内存在着国有股不可流通的问题，在境外H股、N股和S股等的交易也只限于发行在外的股份。

　　股份不可流通，一方面意味着对股份公司来说，发股上市只是一种融资机制，它对公司内部治理结构的改善大多只限于在形式上满足监管部门和证券交易所的要求，很少能够考虑到股市投资者的要求，另一方面，对控股股东(或不可流通股股东)来说，既然不能通过出售股份来调整资产，而股利分配又相当有限，就只能寻求其他路径，由此，争夺公司控制权、关联交易、协议转让、调用募股资金等等就成为时常发生的现象。

　　第二，财务制度。从形式上看，中国上市公司的财务信息披露与海外没有太大差别。但事实上，境内财务制度的基础与海外有着根本不同。一个突出的现象是，境内财务制度以税收发票为基础，只有税收发票才是合法的财务凭证，这决定了财务制度是以政府税收为中心展开的。事实上，除了各种税收外，企业(包括上市公司)还承担着各种各样的政府部门收费和地方行政性摊派。如果企业(包括上市公司)要切实缴纳各种税费和摊派，且不说是否有利润，就是经营运作能否持续展开也不是一件简单之事。这一状况决定了，境内财务制度与海外财务制度有着实质性区别。

　　第三，政府取向。中国有一句工作用语“外事无小事”，其基本含义是，只要牵涉到“外”字的事，如外交、外资、外贸等等均涉及国家利益、国家形象，因此，应慎重对待，妥善处置。这句话的另一层含义是，对于境内事件，政府部门可通过法律、行政和经济的各种机制自主选择地处置。落实到上市公司，诸如银广厦、蓝田股份等事件，既可通过法律机制逐步处置，也可暂时拖着，寻机再议再决。与此不同，如果H股公司出现此类现象，海外投资者就可能以“外”压“内”，由此，解决问题机制和方案就可能很不一样。值得强调的是，实际上，国际股市的投资者并非都是善主。市场经济规则并非是他们遵循的惟一准则。当情势有利时，他们可以不顾所谓的国际经济规则，要求兑现所谓的承诺；当情势不利时，他们也可以给发展中国家施加种种压力，以获取并不完全符合国际经济规则的利益。一个实例是，中国移 动电话的双向收费明显不合理，但这种收费有利于H股的投资者收益，所以，每当境内讨论应取消双向收费时，海外投资者就发出不同的声音，一些国际机构投资者甚至扬言要给H股好看。

　　硬着陆：“A＋H”的负面效应

　　中国股市是一个新兴加转轨的市场，与中国的经济体制和经济发展相适应，它也存在着许多需要进一步解决的问题，其中，一些问题可能相当严重并亟待解决。但中国股市的问题是改革发展中出现的问题，因此，解决这些问题的基本方法也只能进一步深化改革和积极推进发展。但“A＋H”却不如此，它的实行实际上是中国股市的硬着陆，试图“毕其功于一役”，因此，对中国股市的改革深化和积极发展有着一系列严重的负面效应。

　　第一，股市理念。在15年的时间内，在计划经济和其他诸多因素的影响下，中国股市运行形成了自己独立的价值理念。这种价值理念大致由三方面内容构成：其一，政府导向。其二，以国有制为基础。中国股市自设立伊始就承担着为国有企业改革发展服务的功能，迄今，在近1400家上市公司中由国有企业改制上市的公司超过80%，上市公司中各种类型的国有股占股本总额的比重高达60%左右。正是因为以国有制为基础而国有股又缺乏可操作机制。另一方面，股市中的机构投资者，就其法人机构的股权和内部行政关系而言，也主要以国有制和国有机制为基础，因此，其中发生的种种情形是难以用市场经济规则予以解释的。其三，渐进式改革。股市必然受到转轨经济中各种因素的强烈影响和制约，而中国的改革是一个渐进式过程，由此，股市中存在的种种问题也只能逐步予以解决。

　　第二，股价形成机制。与股市理念相对应，中国股价也有着自己独特的形成机制。这些机制中，不仅贯彻着世界各国股市共有的一般规则，如公开发行、连续性交易、信息公开披露等等，而且贯彻着由中国特定条件所决定的特有规则。就后者而言，有五方面内容是值得注意的：其一，股票发行兼顾交易市场状况。在发达国家中，股票发行是发股公司的权利范畴，只要符合法律规定，公司可凭其意愿随机发股。但在中国，公司发股必须经监管部门核准。在核准中，监管部门总得根据交易市场的走势来判断投资者的可接受程度，由此，控制发股速度成为监管部门的一项重要工作。其二，可交易的股票只限于公开发行部分。在海外，一旦发股上市，公司的所有股份就都进入可交易状态。但在中国，可交易的股份仅限于公司对外公开发行的部分，公开发行前的股份(不论是否属于发起人股)均不可进入公开交易市场。其三，资金供求结构的不对称性。在海外股市的投资资金中，长期资金所占比重通常高达90%左右；而中国金融体系以银行金融为主体，通过存贷款机制形成的资金大多属于短期资金，这些资金大量流入股市，不仅使股市的资金供给处于极不稳定状态，也不仅使股市走势受到货币政策松紧的严重影响，而且严重强化了股市投资的短期操作，由此，大大加剧了中国股市的投机。其四，单向操作。在海外股市中，投资者的操作既可做多也可以做空。但在中国，投资者只能做多不能做空，这决定了，中国股市是一个单边市场，股价走势也具有明显的单边性质。其五，单一层次市场。在海外，股市是一个多层次市场体系。质量、规模、产业等方面不同的公司分别在不同层次的市场发股上市，但中国股市却是一种单层次市场，质量不同、规模不同、产业不同的各类公司集中在沪深交易所发股上市，由此，使得股市中上市公司良莠不齐现象异常突出。

　　第三，监管体系。股市运行和发展状况在很大程度上受到监管体系的制约。海外股市经过200多年的发展，监管体系已比较成熟，相比而言，中国股市的监管体系则相当不完善：其一，监管取向难以确立。在建立市场经济新体制过程中，监管取向本应按照市场规则展开，但受种种因素影响，中国股市却建立起以行政机制为主要特色的监管体制。与此对应，在监管中也较多地运用行政机制，贯彻行政取向，落实行政目标。其二，多部门监管。虽然在直接关系上中国股市由中国证监会负责监管，但受以国有制为基础制约，实际上，其他政府部门和地方政府都可以通过发挥自己的职能在一定程度上对股市起到监管作用。在这种条件下，如果各个部门之间的监管机制能够有效协调，股市的监管也还能有序展开，但可惜的是，各个部门从各自角度出发分别制定有关政策，常常发生政策在取向、力度、时间等方面的不一致，由此，引致股市走势难以预期。其三，监管力度不足。与海外股市相比，中国股市的有关法律法规和各种管理规则并不缺少(在某些方面甚至多于发达国家)，但这些制度在落实过程中遇到种种困难。这种执法的困难，既与国有制和行政体制相关，也与监管部门之间的协调配合不足相关，还与股市在整个国民经济中的重要程度有关。

　　显然，中国股市已形成的价值理念、价格形成机制和监管体系等并不充分符合市场经济规则，但这些问题不是一朝一夕所能解决的，只能在进一步发展中逐步化解。这也是中国股市各方参与者的基本共识。然而，“A＋H”模式置这一基本选择于不顾，在实现所谓的股票发行市场国际接轨中，通过“同股、同时、同价”机制，推进海内外股价的同一化，其结果很容易引致中国股市的硬着陆，给股市的进一步发展带来严重(甚至是灾难性)的负面影响。突出的表现有三：

　　其一，股市理念陷入迷茫。自“A＋H”模式提出后，中国股市中的机构投资者和相关中介机构的投资运作和咨询运作就陷入了一种取向缺失的迷茫状态。一个主要原因是，在15年的股市发展中，他们已清楚地认识到政府导向、国有制为基础、渐进式改革等因素在股市理念中的地位和影响力，也很清楚这些因素的调整是一个逐步的过程，但在“A＋H”模式下，这些因素似乎将快速消解，可实际上又不可能如此快地消解，由此，何去何从，不知所措。

　　其二，股价形成机制走向不清。在“A＋H”模式下，按照“同股、同时、同价”的原则，中国股票发行价格的走向将受到香港股市(尤其是国际投资者取向)的导向。但何为“香港股价的形成机制”？实际上，并无定数。如果在发行价格上，A股应按照H股定价，那么，对那些试图进入中国股市投资运作的国际投资者来说，H股定价越低就越有利可图；而对于那些心存不善意图的国际投资者来说，通过有意打低H股发行价格来影响A股市场动荡，其成本也相当之低。由此，假借国际规则之名行打压中国股市(乃至中国经济)之实的现象，可能随时发生。2004年在研讨A股定价权中，一些国际投行人士认为，A股的平均市盈率在20倍以下依然过高。理由是，这一市盈率还没有考虑到“国家风险”；如果将国家风险考虑在内，A股市盈率应当在20倍的基础上再打50%的折扣(值得注意的是，当这些人在主张人民币升值时，从来不讲中国的所谓“国家风险”)。由此来看，在“A＋H”模式下，股价究竟是按照市场规则形成还是按照国际投资者的意愿形成，说不清。这种“说不清”，实际上意味着A股形成机制向何方向转变并不清楚，这将引致投资者的取向和预期陷入迷茫，从而，投资选择举足无措。

　　其三，股市监管措手无策。在“A＋H”模式下，A股与H股处于一定联动状态(否则，“A＋H”中所谓的国际接轨，就只具有形式上的意义，没有实质性意义)，这意味着A股和H股的走势相互影响，由此，影响A股走势的政策也将影响H股走势。众所周知，A股走势受到行政机制的严重影响，由此，提出一个最基本的问题，A股监管是否需要立即全部放弃行政机制？如果答案是肯定的，那么，在现今条件下，A股监管应用何种机制展开并切实保障A股走稳走好？如果答案是否定的，那么，在行政机制继续发挥主导作用从而A股走势继续受行政机制强烈制约的条件下，A股走势如何能够与H股走势相协调(从而体现出所谓的“国际接轨”)？中国的股市监管体制不可能脱离中国经济体制而存在。受体制的大背景制约，行政机制、多头监管、监管不力等现象在逐步弱化过程中也还将继续存在相当长一段时间，由此，A股市场的监管的取向是以“发展”为主题还是以“国际接轨”为主导？

　　软着陆：发展是硬道理中国股市正处于一个重要的历史转折时期，发展、改革和国际接轨是其中可选择的三个取向。尽管在理论上可以证明，没有改革就没有发展，不实现国际接轨就不能融入全球化进程，但从80年代以来的20多年实践经验看，中国经济成功的秘诀就在于，始终以发展为主线。改革和国际化都是为发展服务的，发展是目的，改革和国际化是手段；发展，既奠立了改革和国际化所需的物质条件，又提供了改革和国际化的有利契机，因此，离开发展谈国际接轨是没有意义的，甚至是危险的。在A股市场的10多年历史中，由体制弊端、经验不足等引致的种种问题，人们早已知晓，但它们都是体制转轨背景下的发展中的问题，发展中的问题只能通过进一步发展来逐步解决，不应(也不可能)选择一步到位的休克疗法。

　　毫无疑问，国际接轨是中国股市发展的必然趋势，但政策的生命力和效应状况，不仅在于政策的内容，而且在于政策的实施步骤和出台时机。一个好的政策，在条件尚未成熟时，急急忙忙地出台，不仅难以达到预期效果，而且很可能引致严重的负面后果。

　　就股市的国际接轨而言，中国股市的国际化至少有五个方面内容：

　　其一，股市经营机构的国际化。这可分为三个进程：一是有限开放证券经营机构的股权，准许外资以非控股方式进入中资证券经营机构，如开放证券公司、基金管理公司的部分股权；二是准许合格的外资证券经营机构在中国境内从事A股业务；三是准许中资证券经营机构实施“走出去”战略，进入国际金融市场竞争。

　　其二，股市投资者的国际化。这可分为四个进程：一是有条件地引入某些合格的国际机构投资者，如以QFII方式引入国际投资者；二是有条件地准许某些中资机构投资者到境外进行证券投资，如QDII；三是股市对所有海外投资者(包括机构和个人)开放；四是准许中国居民(包括机构和个人)进入国际金融市场投资。

　　其三，股市管理制度的国际化。这可分为三个过程：一是在股市尚未成为国际股市的条件下，借鉴国际股市的成功经验，并充分考虑中国的特殊国情，形成自己的规则；二是在外资进入证券经营机构和引入合格的国际机构投资者的条件下，积极稳步地推进股市发展，逐步增强股市规则的国际化内容；三是在条件成熟时，实现股市管理制度的充分国际化，为中国股市融入全球股市创造制度基础。

　　其四，股市运行的国际化。这可分为五个过程：一是在A股市场尚未对外开放条件下，建立离岸股市(如B股市场)，累积股市运行的国际经验；二是在相关条件具备时，准许合格的国际机构投资者进入A股市场(如QFII)；三是在股份全流通条件下，准许中外合资上市公司中外资股份通过股市出售转让；四是准许境外公司在中国境内发股上市，实现境内发股与境外发股的规则趋同；五是在资本账户充分开放的条件下，实现境内外股市交易的接轨。

　　其五，股市监管的国际化。这可分为四个过程：一是在A股市场发展的初期，股市监管集中于境内监管，受体制和相关条件制约，基本运用行政机制；二是在股市发展到一定程度，随着金融机构多元化投资展开，机构监管模式向市场监管(或业务监管)模式转变，行政机制逐步弱化，由此，股市监管需要更多地借鉴国际规则和国际经验；三是在股份全流通、准许上市公司中外资股份流通交易、国际机构投资者投资比重明显提高、境外公司可在境内发股上市等条件下，股市监管基本按照国际股市的规则进行监管，同时，强化国际监管的合作；四是在资本账户充分开放的条件下，股市监管充分按照国际规则展开，强化国际监管的协调。

　　从这五个方面看，目前中国股市大致处于第一过程向第二过程的过渡时期或刚刚进入第二过程，而实现境内发股与境外发股的规则大致相近，远不是这一时期所能实现的，因此，推出“A＋H”的时机并不成熟。

　　值得指出的是，虽然与中国股市相比，国际股市较为成熟，但一方面与股市的进一步发展相比，国际股市也依然是不成熟的，是有弊端有缺陷的，因此，不能认为，只要实现了国际接轨，中国股市就将尽善尽美；另一方面，各国(或地区)的股市总是与其具体条件相结合的，有着各自不同的特点，因此，不能认为，实现国际接轨，就要放弃中国股市中一切属于中国特色的内容和色彩。

　　事实上，股市的国际接轨是中国自己的事，属于中国经济主权范畴，因此，应从有利于中国股市发展、有利于保障中国投资者(包括机构和个人)权益和有利于中国金融体系改革、经济社会发展等出发，不应从政绩工程、形象工程出发考虑推行国际化政策，也不应为了“国际化”而推行国际接轨政策，更应防范迎合别有用心主张而推行国际接轨政策。

　　所谓软着陆，就是充分权衡各方面的利弊，以稳步推进资本市场发展为基本目的，审时度势地展开国际化进程。就此来看，目前需要着力解决的不是通过“A＋H”来实现境内股票发行市场与香港的接轨问题，而是如何稳步地推进股票市场发展，使投资者摆脱投资预期迷茫的困境，改变股市持续走低的态势。

　　要实现股市的软着陆，当前需要着力做好如下几项工作：

　　第一，明确稳步推进股市发展的政策取向。2001年7月股市下落迄今已近4年，在这段时间内，中国经济快速发展，上市公司整体质量也明显提高，但股指却一落再落；2004年9月以后，中国股市进入了自1992年以来最具投资价值时期，整体市盈率已落到20倍左右，但股指却继续呈现下行走势。如果说2004年9月份以前的股市下落与宏观紧缩所引致的资金紧缺直接相关的话，那么，10月份以后的股市下落就与政策取向不明所引致投资预期迷乱高度关联，因此，明确“发展是硬道理”的政策取向，是实现股市软着陆的基本点。

　　所谓“稳步”，在当前条件下，就是少出台或不出台在效应上相互抵消的政策，给投资者和股市以休养生息的时间，由此，在政策取向明确的背景下，使投资者在合理预期有效形成的基础上恢复股市投资信心。

　　第二，着力推动股市投资资金的增加。2004年宏观紧缩背景中的股指急剧下落，暴露了中国股市严重缺乏长期性资金的缺陷。要解决这一问题，需要大力支持新的资金入市，为此，加速商业银行等金融机构设立基金管理公司，募集证券投资基金，是一项积极重要的举措。但仅此依然不够，还需要推出三方面政策：一是取消二级市场配售政策，改变股市投资者的封闭运行格局，通过新股发行引入更多新的投资者和新的资金。二是调整T＋1的交割方式，在一段时间内，实行T＋0规则，以缓解新资金未到位而股市继续扩容所带来的压力，支持股市走稳走好。三是积极推进企业年金和其他资金的入市，使股市中的长期资金快速增加且比重明显提高。

　　第三，着力推进公司债券市场的发展。公司债券是一种长期性资金，它不仅有利于缓解上市公司在股票市场上的融资需求压力，从而，在一定程度上，缓解股市扩容(尤其是高价增发新股和配股)的压力，也不仅有利于完善公司治理结构，培养上市公司遵守信用的习惯，而且有利于丰富证券市场的交易品种，完善证券产品结构，提高投资者的投资组合能力和防范风险的能力。十六届三中全会决定和“国九条”都明确指出，要大力发展公司债券市场，扩大公司债券发行规模，2004年也曾被预期为“公司债券年”，但迄今尚未有实质性进展。要发展公司债券市场，应以充分推进资本市场发展这一大局为重，弱化各行政部门之间的监管权利之争，加快相关制度建设，启动发行程序的相关工作。