广发策略：一季度风格“电风扇” 或上演折返跑行情

　　【广发策略】折返跑，再均衡——周末五分钟全知道（4月第2期）

　　戴康的策略世界

　　戴康、郑恺

　　报告摘要

　　●  18年一季度A股风格“电风扇”主要由贴现率驱动

　　A股Q1行情与基本面关系较小，主要由贴现率驱动——十年期国债利率从高点回落30个BP，A股“急跌前后市场风格多切换”，且新经济政策暖风频吹顺势抬升成长股的风险偏好。我们在年度策略《击水“中”流，以“质”为楫》提到18年贴现率缓和将使得企业远期现金流折现值上升更快，市场将从确定性/流动性溢价逐步向增长溢价切换。市场急促兑现这一过程。

　　● 贴现率驱动的行情都需要盈利夯实才能走得更远

　　参考纳指02年见底上涨时主要由盈利驱动，当前创业板缺乏盈利持续改善的大逻辑。复盘创业板本轮行情，从“超跌股领涨”逐步转为“低估值领涨”，与盈利预期关系不大，显示出”风险偏好底”出现后机构投资者寻找低估值补涨，增量资金未认可“盈利底”，存量资金博弈。茅台等重仓股下跌或与1月底电子白马股下跌相同，可能是风格博弈进入后期的信号。

　　● 2018年交易重于趋势，三重“预期差”将带来折返跑行情

　　我们认为当前市场有三重“预期差”有待修正，这使得二季度市场会发生“折返跑”、“再均衡”——1）经济增长较市场预期乐观，且中期信用猛烈收缩的预期将得到修正；2）银行间宽松的流动性将回归中性，对应的长端利率可能小幅回升；3）风险偏好结构性的分化会适度修正，Q1较高的海外避险情绪可能略有缓和，而投资者对于新经济的躁动会略有消退。

　　● 二季度处于慢牛中的震荡期，核心风险是中美贸易争端演变

　　美方短期贸易制裁对中方经济运行趋势的影响有限，加上美方预留谈判窗口，预计短期双方的僵持或将持续。中长期来看，基于经济利益的中美博弈结果倾向于乐观，但陷入“修昔底德陷阱”的风险仍然存在。详见4.8《摩擦加剧，积极应对—广发宏观策略联合行业中美贸易专题》。

　　●  “以龙为首”扩散至更多细分行业的龙头股，配置将“再均衡”

　　维持3.25《“知往鉴今”看本轮贸易摩擦》中观点：中美贸易争端对A股短期的影响主要在风险偏好，建议绝对收益投资者控制仓位等待贸易争端更明朗波动率降回正常水平，相对收益投资者“不做趋势做交易”，折返跑行情要勇于做逆向投资，类债券股票短期防御更好，但一旦风险偏好恢复将落后大市。行业配置从分化向均衡，优先配置大周期（地产/煤炭/券商），战略配置大众消费β（商贸零售/食品加工/医药），成长挖掘α景气度与估值匹配（电子元件/传媒），继续关注先进制造（新能源汽车/5G）。

　　● 风险提示：

　　中美贸易争端继续升级，金融去杠杆力度超预期，一季报披露低预期。

　　报告正文

　　1本周策略观点

　　本周值得关注的变化有：1、本周国内工业品价格大多上涨，螺纹钢含税均价涨2.32%至3796.00元/吨，全国水泥市场价格环比大幅上涨2.5%；海外大宗中原油价格下跌明显，WTI本周跌4.43%至62.06美元/桶，Brent跌3.40%至66.78美元/桶。2、本周两融余额10038.65亿，较上周上升0.30%；本周A股大小非净减持1.59亿。本周海外市场及大宗、利率的主要表现如下表——

　　我们本周发布了二季度策略报告《折返跑、再均衡》，提出二季度A股仍将处于慢牛中的震荡期，但核心风险是中美贸易争端演变。本周中美贸易摩擦再度升级，广发策略与各行业将联合推出深度专题报告剖析贸易争端对各行业的影响。在海外市场波动率放大的背景下，如果看待二季度A股策略？市场当前的风格又存在哪些“预期差”有待修正？我们的看法如下——

　　1． 18年一季度A股风格演绎极致，1月蓝筹“大象起舞”，3月成长“奋起直追”，风格漂移过程中基本面并无发生显著变化，行情主要由贴现率驱动。相比于波动率持续收敛的17年，18年一季度A股波动率显著放大，且出现了明显的风格漂移，从1月的大周期切换至3月的高成长。促成这一风格转换的原因主要是DDM模型分母端的贴现率（利率+股权风险溢价）下行，而分子端的盈利基本面并无发生显著变化——（1）今年一季度十年期国债利率从高点回落了30个BP，主要原因包括海外市场波动率上升导致避险情绪推动国内长端利率下行、市场对一季度宏观经济悲观、央行在春节及两会期间呵护流动性；（2）A股“急跌前后市场风格多切换”，2月受美股冲击A股短期急跌，投资者对市场原有运行逻辑（大票）的风险偏好受到极大压制，结合监管层对创新成长的政策回暖，成长股的风险偏好顺势抬升；（3）盈利基本面并无明显变化，高频经济数据显示增长有韧性，“旧经济”没那么差；而创业板盈利改善的“长逻辑”有待确认，“新经济”方向明确但尚待经历波折而非一蹴而就。我们在年度策略《击水“中”流，以“质”为楫》提到18年贴现率缓和将使得企业远期现金流折现值上升更快，市场将从确定性/流动性溢价逐步向增长溢价切换。市场急促兑现这一过程。

　　2． 当前成长股既然是贴现率驱动的行情，那么未来能否走远就取决于有没有盈利来“夯实”。参考纳指02年见底上涨时主要由盈利驱动，而当前创业板盈利增长尚缺乏“大逻辑”。参考斯达克互联网泡沫破裂后02年见大底时，纳指静态估值水平67.5X并非最低，但动态市盈率水平达到最低8.2X，02年的纳指EPS由01年的8.3大幅改善至23.5，可见盈利是驱动股价见底回升的重要考量。2013年开始创业板的外延式并购规模不断抬升，外延式并购是创业板盈利持续高增长的主要原因， 当前应该警惕创业板公司2015-2016年外延兼并浪潮中积累的三年业绩承诺到期、商誉减值业绩变脸的风险。创业板从未发生过并购的公司盈利同比增速在2016年下半年就见底回升了，但同时发生过并购的公司盈利增速仍一路下滑，且这部分公司占比达到70%以上。按最新业绩预告统计17年创业板（剔除温氏股份与乐视网）净利润增速12.8%，相比去年Q3的23%继续大幅下滑，创业板的“盈利底”仍待观察。

　　3． 复盘创业板2月中旬以来的行情特征，从“超跌股领涨”逐步转向为“低估值领涨”，显示出博弈情绪下机构开始参与配置。但最近两周基本面并无变化的白酒等基金重仓股开始下跌，可能是风格博弈进入后期的信号，风格正走向另一个极致。创业板本轮自2月中旬以来的上涨行情，最初体现为“超跌股”、“小市值”、“次新股”领涨，相而对高盈利、低估值的品种反而表现平平。最近2周创业板当中一些低估值的成长股开始补涨，上涨个股仍然与预期盈利增速的相关性不高，显示出在相对收益投资者开始换仓参与，但市场博弈的情绪更为主导。而上周计算机大涨、同时茅台等机构17年最偏爱的重仓股下跌，一个合理的解释是部分偏爱“价值白马”的相对收益投资者也开始追随换仓，机构换仓配置已进入后半程，与年初部分偏爱成长的投资者被迫卖电子股买地产股的情形相似，市场风格正在走向另一个极致。

　　4．“预期差”的摇摆之下，风格走向极致的时候市场或再度出现“折返”。我们认为当前市场有三重“预期差”有待修正，这使得二季度市场会发生“折返跑”、“再均衡”。二季度市场隐含的三重“预期差”将逐渐得到修复——1）经济增长较市场预期乐观，且中期信用猛烈收缩的预期将得到修正，以Dalio指出的“好的温和通胀去杠杆”方式为参考，在债务减记和资产重组降杠杆时要防止信用紧缩对经济造成冲击，要把名义GDP增速维持在名义利率上方，因此中国去杠杆的过程中信用很难过度收缩；2）银行间宽松的流动性将回归中性，对应的长端利率可能小幅回升，经济增长要比市场预期得好，开工会迟到但不会缺席，且资管新规正式稿和美联储6月加息仍会对市场流动性造成冲击；3）风险偏好结构性的分化会适度修正，Q1较高的海外避险情绪可能略有缓和，而投资者对于新经济的躁动会略有消退。上周末证监会提出防范CDR试点中过度市场炒作，就是金融监管思路的延续。我们18年年度策略报告提到风格会从17年的 “确定性/流动性溢价”逐步转向18年的“增长溢价”，但在“预期差”的修正之下，这一过程会产生波折而非一蹴而就，使二季度市场出现“折返跑”，真正具备基本面改善而估值合理甚至低估的优质成长股将会在未来分化的市场中胜出，但市场风格会回归“再均衡”。

　　5．二季度的核心风险是中美贸易摩擦“再升级”。目前中美各自公布的加征关税清单尚未生效，贸易磋商期不确定因素依然很多，后续走势仍待进一步观察。中美全面贸易摩擦短期内大概率是“双输”局面，美方短期贸易制裁对中方经济运行趋势的影响非常有限，加上美方预留了60天“谈判”窗口，我们预计从后续演变来看，中美双方在贸易战问题的僵持或将持续。中长期来看，尽管中美贸易具备强大互补性，基于经济利益的中美博弈结果仍然倾向于乐观；但在贸易保护主义抬头的背景下，中美贸易陷入“修昔底德陷阱”的风险仍然存在，美国可能依然针对中国经济崛起采取多元化贸易措施，中方也会通过坚决回击及谈判努力降低负面影响。详见我们今天发布的策略联合行业深度报告《摩擦加剧，积极应对—广发宏观策略联合行业中美贸易专题》。

　　6． 维持3.25《“知往鉴今”看本轮贸易摩擦》中观点：中美贸易争端对A股短期的影响主要在风险偏好，建议绝对收益投资者控制仓位等待贸易争端更明朗波动率降回正常水平，相对收益投资者“不做趋势做交易”，折返跑行情要勇于做逆向投资，类债券股票短期防御更好，但一旦风险偏好恢复将落后大市。行业配置从分化向均衡，优先配置大周期（地产/煤炭/券商），战略配置大众消费β（商贸零售/食品加工/医药），成长挖掘α景气度与估值匹配（电子元件/传媒），继续关注先进制造（新能源汽车/5G）。“以龙为首”扩散至更多细分行业的龙头股，2018年贴现率缓和更有利于“市值因子”和“增长因子”兼备的中盘股。行业配置从分化向均衡，风格极致时折返跑将再度出现，优先配置“预期差”最分明的大周期，错杀的周期股+“量”主线周期品，此外战略配置大众消费，在新经济躁动有所消退时耐心布局优质成长——1）寻找错杀的地产（政策过于悲观）、煤炭（供给端收缩较好）、券商（基本面边际拐点）；2）建议关注具备产能扩张潜力的医药化工、材料包装、机械设备；3）时代背景恰逢政策机遇，大众消费升级，推荐景气估值更优的一般零售、食品加工、医药；4）寻找成长中的Alpha，二季度成长中配置景气和估值匹配的板块占优，重点关注“性价比”较高的电子元件、传媒等，继续关注新能源汽车/5G。

　　2

　　本周主要变化

　　2.1 中观行业

　　下游需求

　　房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2018年04月06日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下跌25.61%，相比上周的-23.84%继续下降，30个大中城市房地产成交面积月环比下降4.62%，月同比下降37.93%，周环比下降29.87%。

　　汽车：乘联会数据，3月第4周乘用车零售销量同比下降1.8%，较3月第3周的13.4%有所下降。

　　中游制造

　　钢铁：本周钢材价格涨幅明显，预计短期钢价稳中有升。本周钢材价格均上涨，螺纹钢含税均价本周涨2.32%至3796.00元/吨，冷轧含税均价涨1.03%至4516.00元/吨。本周钢材总社会库存下降6.51%至1681.84万吨，螺纹钢社会库存减少6.29%至919.95万吨，冷轧库存涨0.40%至119.99万吨。本周钢铁毛利率均上涨，螺纹钢涨1.08%至24.71%，冷轧涨0.40%至20.00%。截止4月4日，螺纹钢期货收盘价为3318元/吨，比上周上涨3.30%。

　　水泥：本周全国水泥市场价格环比大幅上涨2.5%。全国高标42.5水泥均价环比上周上涨2.30%至415.5元/吨。其中华东地区均价环比上周保持不变为417.14元/吨，中南地区涨0.39%至430.00元/吨，华北地区保持不变为400.0元/吨。

　　化工：化工品价格稳中有跌，价差下行。国内尿素跌0.23%至1867.14元/吨，轻质纯碱（华东）大涨5.74%至1842.86元/吨，PVC（乙炔法）涨1.51%至6418.14元/吨，涤纶长丝（POY）涨0.10%至8900.00元/吨，丁苯橡胶涨4.38%至12264.29元/吨，纯MDI跌2.06%至28250.00元/吨，国际化工品价格方面，国际乙烯跌0.33%至1280.71美元/吨，国际纯苯涨0.62%至837.21美元/吨，国际尿素跌0.52%至218.00美元/吨。

　　挖掘机：3月主要企业挖掘机销量38261台，高于前值11113台，同比上涨78.88%。

　　上游资源

　　煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格保持稳定，铁矿石库存增加，煤炭价格下跌，煤炭库存增加。国内铁矿石均价稳定在548.44元/吨，太原古交车板含税价稳定在1640.00元/吨，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周跌3.29%至594.00元/吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周增加0.62%至652.00万吨，港口铁矿石库存增加0.91%至16281.80万吨。

　　国际大宗：WTI本周跌4.43%至62.06美元/桶，Brent跌3.40%至66.78美元/桶，LME金属价格指数涨0.56%至3222.60，大宗商品CRB指数本周跌1.59%至192.25；BDI指数本周跌10.14%至948.00。

　　2.2 股市特征 

　　股市涨跌幅：上证综指本周涨0.28%，行业涨幅前三为食品饮料（5.61%）、国防军工（5.22%）和农林牧渔（3.55%）；涨幅后三为钢铁（-1.14%）、有色金属（-1.29%）和传媒（-2.25%）。

　　动态估值：本周A股总体PE（TTM）从上周18.42倍下降到本周18.14倍，PB（LF）从上周的1.93倍下降到本周1.90倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周27.59倍下降到本周27.20倍，PB（LF）从上周2.44倍下降到本周2.41倍；创业板本周PE（TTM）从上周55.79倍下降到本周54.83倍，PB（LF）从上周4.13倍下降到本周的4.05倍；中小板本周PE（TTM）从上周35.91倍下降到本周的35.62倍，PB（LF）从上周3.32倍下降到本周的3.28倍；A股总体总市值较上周下降1.33%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周下降1.07%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB由上周的1.94倍上升到1.99倍；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周4.14倍下降到本周4.13倍；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）维持在上周的2.60倍。本周股权风险溢价从上周的-0.15%上升到本周-0.07%，股市收益率从上周的3.63%上升到3.68%。

　　基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为49.84亿份，上周为85.05亿份；本周基金市场累计份额净增加40.28亿份。

　　融资融券余额：截至4月3日周二，融资融券余额10038.65亿，较上周上升0.30%。

　　新增A股开户：中登公司数据显示，截至3月30日，当周新增投资者数量35.43万，相比上周的37.78万有所下降。

　　限售股解禁：本周限售股解禁415.85亿元，预计下周解禁395.04亿元。

　　大小非减持：本周A股整体大小非净减持1.59亿，本周减持最多的行业是计算机（-1.56亿）、汽车（-0.32亿）、电子（-0.3亿），本周增持最多的行业是房地产（0.41亿）、商业贸易（0.19亿）、食品饮料（0.12亿）。

　　AH溢价指数：本周A/H股溢价指数上涨为125.34，上周A/H股溢价指数为125.20。

　　2.3 流动性

　　央行本周共有1笔逆回购到期，总额为200亿元；公开市场操作净回笼（含国库现金）200亿元资金。截至2018年4月4日，R007本周下跌119.44BP至2.81%，SHIB0R隔夜利率下跌12.30BP至2.469%；长三角和珠三角票据直贴利率本周都下降，长三角下跌15.00BP至4.40%，珠三角下跌15.00BP至4.45%；期限利差本周涨4.58BP至0.46%；信用利差下跌11.20BP至1.39%。

　　2.4 海外

　　美国：周一公布美国3月Markit制造业PMI终值55.60，低于预期值和前值55.70；美国3月ISM制造业指数59.30，低于预期值60.00和前值60.80；周三公布美国3月ADP就业人数变动24.10万人，高于预期值21.00万人和前值23.50万人；美国3月Markit服务业PMI终值54.00，低于预期值54.20和前值54.10；美国3月Markit综合PMI终值54.20，低于前值54.30；美国3月ISM非制造业指数58.80，低于预期值59.00和前值59.50；美国2月工厂订单环比1.20%，低于预期值1.70%和前值-1.40%；美国2月耐用品订单环比终值3.00%，低于前值3.10%；周五公布美国3月非农就业人口变动10.30万人，低于预期值18.50万人和前值31.30万人；美国3月失业率4.10%，高于预期值4.00%，与前值持平。

　　欧元区：周二公布德国2月零售销售环比-0.70%，低于预期值0.70%，与前值持平；德国2月零售销售同比1.30%，低于预期值2.40%和前值2.30%；法国3月制造业PMI终值53.70，高于预期值和前值53.60；德国3月制造业PMI终值58.20，低于预期值和前值58.40；欧元区3月制造业PMI终值56.60，与预期值和前值持平；英国3月制造业PMI55.10，高于预期值54.70，低于前值55.20；周三公布欧元区2月失业率8.50%，与预期值持平，低于前值8.60%；欧元区3月核心调和CPI同比初值1.00%，低于预期值1.10%，与前值持平；欧元区3月CPI同比初值1.40%，与预期值持平，高于前值1.20%；周四公布德国2月季调后工厂订单环比0.30%，低于预期值1.50%和前值-3.90%；法国3月服务业PMI终值56.90，高于预期值和前值56.80；法国3月综合PMI终值56.30，高于预期值和前值56.20；德国3月服务业PMI终值53.90，低于预期值和前值54.20；德国3月综合PMI终值55.10，低于预期值和前值55.40；欧元区3月服务业PMI终值54.90，低于预期值和前值55.00；欧元区3月综合PMI终值55.20，低于预期值和前值55.30；英国3月服务业PMI51.70，低于预期值54.00和前值54.50；英国3月综合PMI52.50，低于预期值54.00和前值54.50；周五公布德国2月工业产出环比-1.60%，低于预期值0.20%和前值-0.10%；法国2月贸易帐-51.86亿欧元，高于预期值-53.13亿欧元和前值-55.60亿欧元；法国2月经常帐-20.00亿欧元，低于前值-16.00亿欧元。

　　日本：周一公布日本一季度短观大型制造业景气判断指数24.00，低于预期值和前值25.00；日本3月制造业PMI终值53.10，低于前值53.20；周二公布日本3月基础货币同比增长9.10%，低于前值9.40%；周三公布日本3月服务业PMI50.90，低于前值51.70；日本3月综合PMI51.30，低于前值52.20。

　　本周海外股市：标普500本周跌1.38%收于2604.47点；伦敦富时涨1.80%收于7183.64点；德国DAX涨1.19%收于12241.27点；日经225涨0.53%收于21567.52点；恒生跌0.83%收于29844.94。

　　2.5 宏观

　　3月财新PMI：3月中国财新综合PMI下滑至51.8，较2月下滑1.5个百分点；3月财新制造业PMI51.0，较2月下滑0.6个百分点，降至四个月低点，显示企业生产经营活动继续小幅改善，但改善幅度为去年12月以来最低；3月财新服务业PMI52.3，较2月大幅回落1.9个百分点，为四个月最低点，且低于长期均值，显示中国服务业活动扩张速度进一步放缓。

　　3下周公布数据一览

　　下周看点：中国3月外汇储备；中国3月PPI/CPI同比；美国3月PPI/CPI环比；欧元区2月工业产出环比；法国3月CPI同比终值；日本2月未季调经常帐

　　4月8日周日：中国3月外汇储备

　　4月9日周一：德国2月未季调贸易帐；日本2月未季调经常帐

　　4月10日周二：中国3月M0、M1、M2货币供应同比；中国3月社会融资规模；中国3月新增人民币贷款；美国3月PPI环比；法国2月工业产出环比；法国2月制造业产出环比

　　4月11日周三：中国3月PPI同比；中国3月CPI同比；美国3月CPI环比；英国2月工业产出环比；英国2月制造业产出环比；日本2月核心机械订单环比；日本3月国内企业商品物价指数同比

　　4月12日周四：欧元区2月工业产出环比；法国3月CPI同比终值；日本3月货币存量M2同比

　　4月13日周五：中国3月贸易帐；中国3月出口同比；美国4月密歇根大学消费者信心指数初值；德国3月CPI环比/同比终值

　　风险提示：中美贸易争端继续升级，欧洲日本等其它贸易伙伴发表不利的言论，国内金融去杠杆力度超预期，以及一季报业绩披露低预期。