天风证券刘煜辉：对川普的认知和中国的应对

　　刘煜辉：一年前的一次思考——对川普的认知和中国的应对

　　【编者按】此为中国社会科学院教授，天风证券首席经济学家刘煜辉于2017年3-4月份，应要求提供的一个对美国经济政策的认知以及中国应对的个人意见。

　　刘煜辉老师经常讲，他个人对宏观经济的研习，只看重基本宏观帐户之间的内在逻辑，然后去推演相应的结果，至于其他，模型也好，数据也罢，更多只是开枝散叶。

　　以下摘自刘煜辉老师2月8日两条微博：

　　“高喊做多中国的人和这几天集中抛售中国头部资产的人，可能都是同一伙人耳。再发一次这个段子，资本只是在构建整个逻辑的延伸。减税和基建投资扩张的场景下，要实现可控的弱美元（自我收敛），以及可控的财赤，从宏观帐户的角度看，特朗普唯一的工作抓手就是：抡贸易大棒，改善美国的贸易条件，缩小经常项目逆差。老特心里面的直觉还是相当犀利的。中国要应对这种贸易条件的改变，它可能也只有一种选择。很多东西也是一物降一物。”

　　“领导心里很明白：自己的贸易条件在加速变坏。现在外汇供给的增加主要是：借外债和结汇的财务止损。中国的经常项目盈余只有1340亿美元，已经不及德国（2900亿美元）和日本（2800亿美元）的一半。所以中国对外净资产头寸已经好几年没有增长。”

　　以下为2017年3-4月，刘煜辉老师应要求提供的一个对美国经济政策的认知以及中国应对的个人意见。未经整理编辑，原文如下。

　　1、从过去几个月的观察看，特朗普政策团队的逻辑应该是自洽的。谈一些感性的体会。比方说，一头将多德．弗兰克简化和放松，某种程度就是为商业金融系统的信用扩张铺路；另一头拟减税和基础设施投资等财政扩张拉升名义经济增长。

　　当商业金融信用轮子转动加速后，央行的货币信用的轮子自然就可以减速了，这就是货币政策正常化。

　　个人意见，耶伦与川普政策团队看上去是逻辑自洽一体的，有点像双簧，美国是靠专业精英团队来管理经济的，理解这一点很重要。不要看表象。

　　美国经济现在应该在沿着其潜在增长水平在运行。经济增长2.1%，核心通胀却达到了1.9%，失业率创了危机以来的新低4.3%，从通胀和充分就业状态看，美国经济增长已经几乎达到了其潜在水平。

　　特朗普政策对总需求的扩张效应，额外都可能抬升未来通胀中枢水平，本身就需要有一个对冲，所以讲，这一轮美国货币政策正常化过程很可能是可持续的，是有清晰的逻辑计划的。

　　这就牵涉到中国利率被牵引的问题。很现实。

　　汇率不能太动的情况下，国内货币政策独立性某种程度要做出牺牲，不可能三角，利率必然受到美国的更多牵引美国现在不仅面临加息周期，还面临着缩表，也在做压力测试。美联储现在持有结构，五年期以下的国债占其持有国债头寸的55%，也就是说这些国债陆陆续续到期不进行再投资的话，五年之后美联储缩表1.35万亿美元，从现在的4.5万亿降到那个时候的3.1万亿。还有就是加息，联储代表性的“鸽派”的意见是，今年后面的时间再加两次也是合理的，今年可能加三次基本上是一个共识，确定性的状态。当然当下美国经济的动能也不是很强，你看利率期限结构很平，短端利率上升很稳健，长端有点踟蹰不前，但是正常的套利机制也会被动地推动长期利率慢慢往上走，平坦化-陡峭化-平坦化。到了今年年底再加两次的时候国债十正常情况是应该到3%附近，如果明年再加三次可能能进入3.5%以上区间，然后对应对中国利率的牵引，中国的国债十要对应到一个什么样的水平？我个人感觉有可能会回到2013年6月份之后下半年中枢的水平，也就是4.5%之间，对应着2013年中国的要素和资产价格，可能是合适的，那个时候不是特别贵，但是当下的资产价格水平会不会有压力？

　　2、我想从宏观基本账户的角度，讲讲我对川普想法的认识。

　　这轮减税属于“全覆盖”，企业、穷人、中产和富人，都有所涉及。

　　能不能过国会，主要的障碍是减税会否导致财政赤字和政府债务恶化。

　　也就是说“拉弗曲线”的“以量补价”能不能出来。

　　个人意见，可能要将从宏观收入和生产帐户，到国际收支帐户，贯通来体会。

　　即经常账户赤字=外国资本净流入=总储蓄-国内总投资。

　　从储蓄应用三个方向看：1、投资（私人和政府），2、借给政府（赤字，政府用于开支），3、借给外国人（资本净流出）。所以从储蓄投资账户上看，减少经常账户赤字的根本途径只有两个：一是多储蓄。国民储蓄率的提高，将减少对外国资本的需求和外国资本的净流入。另一个途径是削减政府赤字，释放出更多的资金用于国内投资，从而减少对外国资本的需求。

　　国民储蓄率提高的根本，是需要调节美国式资本主义这部机器的技术参数，全面修正过去30-40年产业空心化，从生产型社会全面滑入消费型社会的趋势。

　　反全球化倾向，抡起贸易保护主义的大棒，从逻辑上是可以理解的。限制你外部世界汇率弹性，提高你出口产品成本，压你开放市场（特别是服务业），通过美国服务业可贸易的巨大技术优势，稳定并缩小经常项目赤字。

　　通过税收调整，与美国以外的世界（特别是中国）竞争人、竞争资源、抢产业，也是可以理解的。现实也是这样的，存在现实可能。

　　美国现在除了人工贵一点，其他什么都便宜，特别是土地厂房价格低。相比较中国今天的“超级地租”，美国有点像处在中国上世纪90年代到2007年那一段招商引资的时段。能源价格只是中国的一半。物流是中国的一半，金融成本只有3成。如果你要出口的企业，在美国建厂，还可以减免清关成本。至于人工，五大科技巨头投入了数万亿美元在AI（人工智能），AI（人工智能）已经是趋势，意味着人工的成本在未来最终产品价值构成中的占比会越来越小。 这对美国等于是赢得长期的占优策略。

　　至于期待中“拉弗曲线”，取决于以上方向的推进和执行力。个税调降，遗产税取消。大量中产和富人就会带着钱，蜂拥而至美国。再结合企业税调降，这样就会出现大量精英推动产业发展，大量产业带动就业的繁荣景象。虽然短期看税收损失，但以量补价，经济繁荣了，政府收入增加。这是川普政策期待中的逻辑。

　　3、盎格鲁-萨克逊自由资本主义应该从整个西方资本主义体系中分离出来观察。

　　川普明显不是那种过去30-40年西方资本主义世界的生产关系（人和资本）改变的力量。

　　但川普有可能是近50年最深谙盎格鲁-萨克逊自由资本主义“精义”的总统，是一个坚定的美国式资本主义的捍卫者。即他懂得如何利用美国独一无二的三大优势（即金融、货币体系、以及保护创新力量源源不断出现的机制），能够不分畛域地利用世界的储蓄账户，能够无限期、最大尽度地、可持续地负债运转，实现美国国内福利最大化。

　　川普要干的就是，调节这部机器可能有些老化和偏差的技术参数（在2007年经常项目赤字/GDP居然达到了7%，高度金融内生化和产业空心化最后导致了一场巨大的危机），使之成为一部实现美国价值最大化的永动机，减少阻尼，保持足够的动能。

　　4、中国在压力之下，显然是做出了选择（不好多讲了），尽管有些被动，但我们也没有其他路可以选了，我们只有这条路，中国只有把政策的矛头指向国内的金融泡沫和资产泡沫。只有压缩他们，抑制房地产部门的资产创造，抑制金融交易性环节的活动，显著降低金融交易的收益率，抑制债务信用创造，减少巨大的挤出效应（特别是昂贵的地租），让产业资本ROE能止跌回稳转升，倒逼并创造条件（有深度、有广度、能融资的资本市场）来支持金融资本与产业资本深度融合（权益）。

　　光靠减少挤出肯定是不够的，根本还是要推进改革，来推动分配结构从政和资产部门府向私人部门和产业部门大幅度的转移。比方说财政政策要从投资转向为企业服务，为企业减负、减费，帮助企业降低成本；比方说让劳动力市场变得更加流动，提高劳动力的使用效率。

　　以上种种都是为了来重构人民币汇率稳定的基石，找回丢失的锚，在G2前所未有的博弈中站住，找到均势。

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