曹山石：警惕去杠杆外另两大金融黑天鹅

　　警惕去杠杆外另两大金融黑天鹅

　　曹山石

　　山石观市

　　如今形势，只要上有批示，当会雷厉风行修正。

　　茅台董事长袁仁国就表态，茅台酒是民族品牌、国家品牌，是国酒，也是政治酒。要从讲政治的高度认识茅台酒市场和价格的重要性。春节期间，茅台要求所有经销商必须把库存的茅台酒全部投放到市场，近期进货的市场投放率不低于90%。茅台销售公司要在春节前保证7000吨以上茅台酒供应。

　　而沪深交易所联合举办股票质押式回购业务的培训会，明确“新老划断”原则，新规实施前已存续的合约可按照原有规定继续执行，无需提前购回，且可延期购回。

　　回想上周，即使伴随连续两天百股跌停，沪指三个跌幅也分别是0.99%、0.99%、0.97%，沪深300指数基金020011依旧稳健。如果将不过1%当指标，KPI是完全过关的。

　　但有两大金融黑天鹅，是无法如此控盘的。

　　在华泰宏观首席李超看来，油价上行、美股波动与中美博弈是今年可能的黑天鹅。

　　进入2018年，这两大概率小但破坏力强的黑天鹅均呈现了一定风险苗头，并开始与中美大国博弈形势呈现交汇点。中国的薄弱点在于油价上涨的输入型通胀，进而触发加息刺破地产泡沫；美国的薄弱点在于金融市场酝酿风险。

　　虽然发生概率较小，也不能因此作为资产价格的趋势判断，但仍需要作为风险给予高度关注，主要源于其风险冲击和损失过大。

　　油价上行和中美博弈

　　根据海关（原油进口量）和统计局（原油消费量）的数据计算，2017年我国原油对外依存度（进口量/消费量之比）已经接近70%。

　　回顾了我国历史上各轮通胀周期，每轮通胀显著上行期，猪价和油价是决定CPI最关键的两个因素。

　　李超预测，2018年油价中枢维持在65美元，在此情况下，CPI中枢或上行至2.5%左右的水平。但油价的大幅上行可能使得通胀预期自我实现、通胀中枢显著上移。一旦油价超预期上行至75美元，或将会导致CPI全年中枢上行至3%左右，通胀压力将大幅提高。

　　如此，即会突破我国央行货币政策+3%的目标线。而从历史经验来看，通胀高企可能导致中国央行连续加息等货币政策收紧，连续加息将冲击资产价格，最需谨防连续加息对房地产市场的冲击。我国当前的金融环境和资产价格可能难以承受连续加息的冲击，因而通胀快速上行风险是中国当前金融稳定的最大威胁。

　　高盛已然在煽风点火，喊出油价半年内有望突破80美元。

　　该司大幅上调油价预期，将3个月、6个月和12个月原油均价分别上调至75美元/桶、82.5美元/桶、75美元/桶。其中，3个月期原油均价上调幅度达21%。相比之下，摩根大通给出的2018年原油均价预期为每桶70美元，美国银行的预期是64美元。

　　而中石油经济技术研究院石油市场研究所所长戴家权，在近期海通机构交流会中给出2018及中长期油价展望则是：

　　预计2018年国际油价运行中枢上移，基准情境下预计布伦特均价60-65美元/桶。（注：相关预测建立在基准情境假设下，其他重大不确定因素可能影响预测结果，如地缘政治风险、OPEC减产执行情况低于预期、目前原油供需差相对较小，供需两端微小变化就可能引发市场预期改变、短期市场过度集中看多风险等。）中期内，国际油价将呈回升态势。

　　戴家权同时提醒注意地区政治风险、美元与油价走势的影响。

　　近期中东地缘政治局势波动的背后，或多或少都与美国相关，而与之对应的资产价格就是油价。美国现任国务卿是前埃克森美孚CEO石油大亨蒂勒森。特朗普曾公开表示蒂勒森有着“很大的优势”，他了解世界上许多国家的领导人，并与“他们非常熟识”。二战后，美国凭借“石油美元”体系崛起，对全球石油市场保持极大的影响力。蒂勒森被特朗普任命为国务卿，也进一步加强美国对石油价格的“主导”作用。

　　美国拥有全球层次最丰富、制度最完善、规模最大的大宗商品交易市场，主要的原油期货品种交易市场均在美国，国际原油现货和期货交易绝大部分以美元计价，美国对原油定价的影响力较强。

　　李超认为，从大国博弈视角来看，高油价目前是对美国有利、而对中国较为不利的。我国原油供给在相当程度上依赖进口（2016年进口依存度为66%），且货币政策相当忌惮高油价可能引发的输入型通胀，一旦油价上涨推升通胀，触发加息将刺破地产泡沫，引发金融风险。但美国原油自给度相对较高、页岩油生产效率持续提高，且美国当前核心通胀率距离其合意目标值仍有差距，因此，油价一定程度的上涨对美国经济的影响不大。

　　在特朗普当选新任美国总统后，他的对外、尤其是对中国这样持续崛起中的大国的整体态度，是竞争大于合作，油价很可能是中美博弈中美国的利器。

　　2017年四季度以来，推动油价上涨的主要不是基本面因素，而是多项中东地缘政治风险事件。而沙特反腐、伊朗国内暴乱、美国驻以大使馆迁移等事件，李超认为当中可能存在美国政治力量的参与。考虑到美国从市场到定价层面对油价的影响力较强，中美大国博弈和金融投机因素有推动油价进一步上行的风险。

　　关注近期中美博弈在国际战略、贸易、油价等领域日益加剧，目前一些资产价格走势已非简单反映基本面，背后显现中美博弈影响。

　　“近期油价上涨不能简单地归为基本面因素，更多的是来自政治因素的影响。2017年9月以来，中东地缘事件频发，区域局势不稳定，不断助推油价上涨，背后有美国政治力量参与的可能性。中国作为美国当前第一重要的竞争对手，尽管同时也是美国重要的合作伙伴，但美国精英阶层可能会对中国的综合国力和影响力抬升产生越来越多的忌惮。油价这一资产价格在中美博弈过程中的位置非常关键，高油价很可能是美国用以限制中国的‘利器’。考虑到美国从市场到定价层面对油价的影响力较强，中美大国博弈和金融投机因素有推动油价进一步上行的风险。”

　　申万宏源国际经验与配置小组主管李一民就分析，当前美元走势需要考虑政治因素。美国当局意在引导美元走弱，弱美元有利于改善对外贸易逆差与吸引资金回流。因此，美元仍将保持弱势，本轮下跌的目标位在83-85。

　　“特朗普在上任之初即表达过不希望美元过度强势，在“美国优先”的政策思维下，我们认为美国政府更倾向于在当前维持弱势的美元：

　　第一，改善贸易赤字。特朗普上任后，对美国贸易赤字的归咎从贸易对手的“汇率操纵”更多转为美国自身的“汇率失调”。从历史上看，弱美元确实有利于改善美国贸易赤字。

　　第二，吸引资金回流的诉求。为美国重振制造业和加大基建投资提供资金基础，本届美国政府有动力有意愿维持一个弱势美元环境，提升美国企业将手中非美货币换回美元的动力，增加海外资金回流本国的吸引力，可以参考苹果公司最近的行动。

　　第三，继续维持美股牛市。无论从特朗普总统竞选中对美股的表态，还是近期在推特上表达对美股走强的欣喜，美股维持当前的表现受到了特朗普的欢迎。保持弱势美元，可以从汇兑角度增加美国跨国企业海外利润的账面价值。弱势美元也有利于铜、油、铁矿石在内的大宗商品价格的表现。

　　美股调整风险和美中博弈

　　除了原油，中美之间的博弈在战略、贸易等各个领域都有体现。

　　2017年11月初，特朗普访问亚洲期间提出“印度洋-太平洋”概念遏制中国；11月30日，美国政府向WTO提交了一份长达40页的法律申请，反对中国自动获得市场经济地位；12月18日，特朗普发布《国家安全战略报告》，将中国定位为美国“战略上的竞争对手”；2018年1月18日，特朗普高调称，会在1月30日发表的《国情咨文》中就贸易问题公布一些针对中国的措施。

　　NYT年初即披露几个明确的时间点。1月26日是川普决定是否对进口太阳能面板征收报复性关税和其他制裁措施的截止日；2月2日是川普决定是否对进口洗衣机征收报复性关税和其他制裁措施的截止日；4月15日是川普决定是否对进口钢铁制品征收报复性关税和其他制裁措施的截止日；4月21日是川普决定是否对进口铝制品征收报复性关税和其他制裁措施的截止日。上述几个商品的主要来源地是中国。

　　从大国博弈的角度，美国有意图推升国际油价、施压中国，但与此同时，美国国内金融市场也存在明显脆弱性。

　　2017年以来，随着全球经济弱复苏态势逐步确认，全球股市普遍存在乐观情绪。尤其美国股市，对负面信息反应钝化，已经呈现出将几乎所有的中性政策都理解为正面，负面政策都理解为中性的情况（如加息，缩表，税改、医改和基建计划中途受挫等），美股市场捆绑宏观经济、货币政策和金融稳定的特征明显。目前美股仍然在延续上涨，存在提前透支预期的风险，一旦货币政策收紧超出预期，全球股市或将出现回调共振，海外发生市场大幅波动与金融危机的概率比想象中大。

　　2008年金融危机之后，美联储开始扩张资产负债表和降息来为金融系统提供流动性。自金融危机爆发之后经过短暂的调整，美国股市重新上扬，开始了为期10年的牛市。

　　美国多年的牛市，都是获利盘。李超梳理发现在美国股市的10年牛市期间，美国国债收益率的长短期收益率越来越平，目前已经接近历史的最低水平，而美国国债期限利差的反弹也往往伴随着股市的大幅调整。“2000年科技泡沫破裂之前，以及2008年的次贷危机发生之前美国股市的长期上涨都是伴随着国债利差的持续收窄，而美债期限利差的反弹往往会提前股市调整发生。”

　　美联储加息预期引导和美国通胀数据的逐渐明朗，近期美国国债10年期收益率震荡上行，美国10年期国债收益率已经由2017年底的2.35%跳涨至2.66%，已经超过了特朗普上台时期的高点，创造了三年以来的新高。但是观察美债长短期收益率差则进一步收窄，创造了金融危机之后的新低，使用了10年期和2年期（处于数据连续性考虑没有使用1年期国债）美国国债到期收益率分别代表长期和短期国债收益率，目前长短端利差仅有55BP， 2008年金融危机之前这一利差曾到过负值，长短期造成倒挂。

　　在上周，美债收益率隔夜一度涨至2.7254%，自2014年4月30日以来首次突破了2.7%关口。1980年代以来逾30年债牛行情趋势线的突破，一旦突破得到确认恐将引发更多抛盘涌出。

　　1月9日，有“债券之王”之称的前全球最大债券基金公司PIMCO创始人比尔•格罗斯公开表示，持续了近30年的债券牛市即将结束，债券熊市基本得到确认，其已经开始做空美国债。几乎在同一时间，有新债王美誉的Doubleline Capital创始人杰弗里•冈拉克（Jeffrey Gundlach）宣称，央行政策正转向“量化紧缩时代”。

　　另一位传奇投资人——全球最大对冲基金bridgewater创始人瑞·达里奥（Ray Dalio）1月24日对彭博表示，我们已经处在债券熊市，“债券收益率如果涨一个百分点，就会酿成1980到1981年以来最大规模的熊市。”根据美国财政部下属金融研究署（OFR）去年12月的测算，利率上升一个百分点，将导致债券市值蒸发1.2万亿美元。

　　美联储要出货（缩表，到期债券不进行再投资），美债的其他几个最大玩家自然是抢着出逃了。

　　上月初早，彭博援引知情人士称，作为美国国债最大单一持有者的中国（持有额占比达五分之一），部分高层官员在对外汇储备投资评估后建议减缓或暂停增持美国国债。尽管中国官方否认了这一报道的真实性，但因此飙升的美债收益率并未回落，而美国财政部披露数据也显示在截至11月份的三个月（数据有时滞，11月是最新数据）中，中国一直在抛售美债。日本也在干类似的事儿，月初日本央行“技术性”削减长债购买的消息也刺激美债收益率大涨。

　　中美作为最大的发展中国家和发达国家，是全球经济与金融市场的最主要决定力量。从GDP占比来看，两国合计占全球的1/3以上，美国绝对量最大，中国增长量最大。中国经济规模去年已经达到美国经济总量的三分之二左右，按照目前的速度，保守计算可能在未来15年内超过美国。

　　黑天鹅风险的规避在于中美有效管控分歧，两者在博弈过程中不可避免会出现摩擦和冲突，尤其在中国对美国发起挑战的关头。但是中美都作为彼此的重要贸易合作伙伴，贸易规模和结构上都各自具有比较优势，相互补充。

　　从两国贸易关系来看，中美仍然是彼此双方的主要贸易伙伴。以2017年1-11月的数据看，美国是中国的第一大出口国，是第二大进口国；中国是美国的第三大出口国，第一大进口国。

　　虽然中美贸易总体以中国顺差为表现，但从贸易商品结构来看，机电产品是最主要的贸易品，此外我国主要出口劳动密集型产品，进口高端附加值产品及原材料，两者之间存在较大的贸易互补性，充分发挥了彼此之间的比较优势。这种贸易关系本质上仍然是伙伴关系，也就决定了一旦爆发剧烈冲突，对双方都没有好处。

　　中美之间都有软肋，中国由于较高的原油进口依存度，难以承受快速的输入型通胀，美国由于中国是美国国债第一大持有主体，一旦减持难以承受无风险利率的快速上行从而导致金融市场崩盘，彼此拥有“金融核按钮”。

　　最后说一段机构间的玩笑话：

　　对比过去，14年7月是美联储正式宣布要退出QE，美元启动一轮牛市行情的起点，就在那个拐点上，A股开始上涨了，然后15年6月股灾，热钱要逃。来了811人民币跳贬，外资回流放缓。如今标普500成分股的公司尚未汇回的海外利润目前约2.8万亿美元，其中有超过一半在中国。

　　“不能对中美关系持过于乐观的态度，未来出现问题也不能太悲观。油价和美国金融市场可能是两大黑天鹅，但毕竟出现概率较小，不能以此作为资产价格的趋势判断，但不得不防。2018年A股和债市可能是血雨腥风的一年。”李超传递着谨慎的乐观。

　　而退休大佬再当选代表，在中美博弈中当有更大长袖善舞。