广发策略：利用不可持续冲击“重估大周期”

　　【广发策略】利用不可持续冲击“重估大周期”——周末五分钟全知道2月第1期

　　广发策略研究

　　戴康、曹柳龙 

　　●  短期扰动无碍重估大周期的中期逻辑

　　自1.1《一元复始，周期躁动》之后我们持续发布《重估大周期》、《重估长牛，周期扩张》，上一期周报我们首次提示A股进入震荡期，上周A股受资金面和情绪面等负面影响出现调整，但盈利持续性和增量资金入市的中长期逻辑并未破坏，我们继续建议利用不可持续冲击配置大周期板块。

　　●  信托结构化业务清理对市场的冲击不可持续

　　监管目前并未明文全面叫停信托结构化业务，而是以部分省市、针对部分信托机构窗口指导的形式进行规范，并给予了一定的缓冲期；证券投资类信托规模明显低于2015年股灾时期，信托持股规模有限，且伞形信托已经清理；从持仓结构来看，信托对全部A股的持股比例仅为0.81%且主要集中在轻工、传媒、纺服等领域，“限期清理”对大周期的影响有限。

　　●  美股下跌对A股的冲击相对有限

　　美股“黑色星期五”本质是经济增长更乐观引发的通胀担忧和加息预期导致的，而非基本面走弱和风险事件驱动，对新兴市场的冲击不会较历史更为猛烈。并且A股的估值水平不同于美股，并非处于历史高位。

　　●  资管新规预期下，资金反而会增配A股

　　“股灾”以来，低风险偏好的居民资金加杠杆的比例已经很低，信托结构化产品的清理不会改变居民资金入市的趋势；非标资产受限将会驱使银行委外等资金增配高收益的A股；弱美元周期下，海外资金也倾向于配置高杠杆、出口导向型的中国A股。

　　●  大周期盈利持续性得到进一步确认

　　年报业绩预告“爆雷”的公司大多集中在中小创；而大周期板块年报业绩预告“向好”的比例明显增加，大周期行业年报业绩预告相对Q3多加速；中国经济具备韧性，A股盈利持续性将得到不断确认。

　　●  继续以“不可持续的冲击”买“可持续的方向”

　　建议继续利用“不可持续”的冲击买“可持续”的方向，利用市场调整窗口继续增配大周期板块——高杠杆低估值大金融（地产/银行/券商/保险），海外定价的基本金属、石油链等，具备加杠杆、扩产能逻辑的中游制造（基础化工/设备机械/材料包装），盈利稳定性增强、具备利润释放潜力的上中游周期品（建材/煤炭/钢铁/工程机械/重卡等）。

　　●  风险提示：

　　海外市场下跌对A股的影响超预期，金融去杠杆的冲击超预期，年报实际业绩增速低于预期。

　　报告正文

　　1本周策略观点

　　本周值得关注的变化有：1、2018年1月中国官方制造业PMI指数为51.3，虽比上月回落0.3个百分点，仍与去年同期持平，制造业继续保持稳步扩张走势；中国非制造业PMI指数为55.3，高于上月0.3个百分点，非制造业延续稳中有升的良好发展态势；2、1月财新中国制造业PMI指数为51.5，与上月持平，显示制造业运行进一步改善；3、本周国内工业品价格涨跌互现，其中钢材价格下跌，水泥市场价格环比继续走弱，化工品价格稳中有跌；4、本周限售股解禁740.57亿元，预计下周解禁382.55亿元。

　　海外市场下跌、年报业绩预告“爆雷”、信托渠道集中清理的传闻无疑是本周市场关注的焦点，在与客户的交流中，大家的疑问主要集中在：（1）这些负面因素对市场的影响将持续多久？（2）这些负面因素是否会根本上改变重估大周期的逻辑？

　　我们本周将着重讨论这一话题——

　　1、在资金面、情绪面等负向因素制约下，A股市场短期进入震荡调整期，不过这些负面因素无碍重估大周期的中期逻辑。我们在1月28日的周报《弱美元下的“大周期重估”》首次提示“一元复始”后市场将迎来短暂休整期，源于短期公募新增资金的入场节奏有所放缓。而信托渠道集中清理、业绩预告局部“暴雷”、海外市场下跌等因素共同加深了本周A股调整的幅度。继元旦假期唯一鲜明的《一元复始，周期躁动》后我们在1月22日的周报《重估大周期》进一步提示大周期板块的中期机会，源于盈利持续性得到确认以及增量资金入市，而短期的负面因素对此影响相对较小——（1）监管层对基金火爆发行进行通报仅在短期内减缓公募新增资金入市的节奏，很难扭转增量资金入市的长期趋势；（2）业绩预告“暴雷”主要发生在前期外延并购规模较大的中小创，对大周期盈利持续性的影响不大；（3）信托渠道集中清理的传闻以及海外市场的下跌（美股的“黑色星期五”），主要是对投资者情绪产生扰动，增加市场短期震荡调整的幅度，但不会对大周期盈利和增量资金入市产生中长期的影响。

　　2、资管新规落地预期下，高杠杆的信托结构化业务正受到约束，不过，由于“限期清理”存在缓冲期，信托持股规模有限，监管的“正本清源”并不会对市场造成持续性冲击。监管目前并未明文全面叫停信托结构化业务，而是以部分省市、针对部分信托机构窗口指导的形式进行规范——2018年初以来广东和北京等多地方银监局对辖区部分信托公司下发窗口指导，要求暂停结构化证券业务，存续业务限期清理，不过也给予了一定的缓冲期。证券投资类信托规模明显低于2015年股灾时期，信托持股规模有限，且伞形信托已经清理——17Q3证券投资类信托规模8858亿，远低于15年Q2的1.4万亿。16年以来，新增证券投资类信托项目增加额度也远低于15Q2的水平，不具备形成系统性风险的潜力。从持仓结构来看，信托对全部A股的持股比例仅为0.81%，对中小创的持股比例相对较高，且主要集中在轻工、传媒、纺服等领域，信托结构化业务清理对大周期的影响有限。

　　3、美股“黑色星期五”本质是经济增长更乐观引发的通胀担忧和加息预期导致的，而非基本面走弱和风险事件驱动，对新兴市场的冲击不会较历史更为猛烈。美股市场周五三大指数单日跌幅均达到了约2%，创2016年9月以来最大跌幅，主要原因在于：（1）非农就业及薪资增速带来通胀预期抬升，进一步引发加息担忧；（2）国债长端利率从低位加速上升，美国收益率曲线由极度平坦转向陡峭化，加大美股波动幅度。A股在陆港通开通后较之前更易受到国际市场的负面冲击，尤其会通过港股市场的波动传导。但我们认为此次冲击不会太大，因为当前美国经济仍处于复苏通道，美股的下跌将通过金融市场而非实体经济进行传导，并且A股的估值水平不同于美股，并非处于历史高位。

　　4、资管新规落地预期下，非标资产受到压制，银行委外等资金转向寻找高收益标准化投资产品，A股市场反而会迎来增量资金配置。信托结构化产品的清理不会改变居民资金入市的趋势——我们在1月22日的周报《重估大周期》提到，存款实际利率下行、股市“二八分化”下基金的“赚钱效应”是驱动居民资金通过委托管理方式入市的重要原因。同时，“股灾”以来，低风险偏好的居民资金加杠杆的比例已经很低。中长期来看，资管新规落地预期下更多资金将增配A股——降低杠杆、限制非标都是监管新规“正本清源”的重要目标，清理信托结构化产品（降杠杆）或许会在短期内延缓增量资金入市的进程，但限制非标资产将会驱使银行委外等资金增配高收益的A股，中长期带来更多的增量资金。同时，弱美元周期下，海外资金也倾向于配置高杠杆、出口导向型的中国股市，北上资金将持续流入A股，尤其是高杠杆、低估值的大周期板块。（《弱美元下的“大周期重估” ——周末五分钟全知道1月第5期》，20180128）

　　5、年报业绩预告局部“暴雷”主要集中在中小创，而大周期板块盈利持续性得到确认，具备更高的配置价值。年报业绩预告“爆雷”的公司大多集中在中小创，进入18年以后，外延式并购三年承诺到期，上市公司通过减值进行财务“洗澡”也将主要发生在中小创。而大周期板块年报业绩预告“向好”的比例明显增加、年报业绩预告“变差”的比例显著减少，大周期行业年报预告业绩相比Q3也大多加速，使本轮盈利持续性进一步得到确认。同时，全球经济复苏共振下外需回暖、朱格拉周期第二阶段下投资提升、低库存和保障房建设下地产投资不差，使得2018年中国经济具备韧性，A股盈利持续性将得到不断确认。

　　6、短期市场受到资金面和情绪面的影响仍处于震荡调整期，但我们看好两个“持续性”不变——全球经济体复苏叠加中国供给收缩常态化，使大周期板块盈利增长具备“持续性”；居民储蓄活化通过委托管理方式进入A股、部分银行委外转向权益资产、弱美元背景下全球资本流入中国，使18年增量资金具备“持续性”。建议继续利用“不可持续”的冲击买“可持续”的方向，利用市场调整窗口继续增配大周期板块——高杠杆低估值大金融（地产/银行/券商/保险），海外定价的基本金属、石油链等，具备加杠杆、扩产能逻辑的中游制造（基础化工/设备机械/材料包装），盈利稳定性增强、具备利润释放潜力的上中游周期品（建材/煤炭/钢铁等）。（《重估长牛，周期扩张》，20180127）

　　2

　　本周主要变化

　　2.1 中观行业

　　下游需求

　　房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2018年02月02日，30个大中城市房地产成交面积累计同比上涨14.90%，相比上周的-8.15%继续上升，30个大中城市房地产成交面积月环比上升69.83%，月同比上涨3089.11%，周环比下降0.63%。

　　汽车：乘联会数据，1月第4周乘用车零售销量同比上涨0.7%，较1月第3周的-3.6%有所上升。

　　中游制造

　　钢铁：本周钢材价格微幅上涨，预计短期钢价稳中有升。本周钢材价格均下跌，螺纹钢含税均价本周跌0.05%至4014.00元，冷轧含税均价跌0.04%至4716.00元。本周钢材总社会库存上涨10.53%至1076.72万吨，螺纹钢社会库存增加15.60%至518.19万吨，冷轧库存跌0.01%至108.15万吨。本周钢铁毛利率均上涨，螺纹钢涨0.49%至23.96%，冷轧涨0.41%至19.33%。截止2月2日，螺纹钢期货收盘价为3961元/吨，比上周上涨0.41%。钢铁网数据显示，1月中旬重点钢企粗钢日均产量177.93万吨，较1月上旬下跌0.58%。

　　水泥：本周全国水泥市场价格环比继续走弱，跌幅为0.4%。全国高标42.5水泥均价环比上周下跌0.49%至410.3元。其中华东地区均价环比上周跌1.53%至460.00元，中南地区跌0.75%至441.67元，华北地区涨1.62%至376.0元。

　　化工：化工品价格稳中有跌，价差涨跌相当。国内尿素跌0.22%至1920.00元，轻质纯碱（华东）大跌3.09%至1678.57元，PVC（乙炔法）涨0.61%至6686.43元，涤纶长丝（POY）跌1.88%至8790.00元，丁苯橡胶涨1.23%至13564.29元，纯MDI涨5.68%至35214.29元，国际化工品价格方面，国际乙烯跌2.49%至1228.57美元，国际纯苯跌1.93%至931.21美元，国际尿素跌0.13%至219.14美元。

　　上游资源

　　煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格上涨，铁矿石库存下降，煤炭价格上涨，煤炭库存下降。国内铁矿石均价涨0.50%至587.93元，太原古交车板含税价稳定在1640.00元，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周涨2.89%至763.00元；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周减少6.16%至655.00万吨，港口铁矿石库存减少0.26%至15142.80万吨。

　　国际大宗：WTI本周跌1.04%至65.45美元，Brent跌3.02%至68.05美元，LME金属价格指数跌0.65%至3406.50，大宗商品CRB指数本周跌1.08%至198.35；BDI指数本周跌10.17%至1095.00。

　　2.2 股市特征 

　　股市涨跌幅：上证综指本周下跌2.70%，行业涨幅前三为钢铁（4.44%）、采掘（1.40%）和银行（-0.15%）；涨幅后三为计算机（-8.78%）、综合（-8.84%）和通信（-10.80%）。

　　动态估值：本周A股总体PE（TTM）从上周20.29倍下降到本周19.51倍，PB（LF）从上周的2.09倍下降到本周2.02倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周30.07倍下降到本周28.54倍，PB（LF）从上周2.60倍下降到本周2.47倍；创业板本周PE（TTM）从上周47.68倍下降到本周43.73倍，PB（LF）从上周3.84倍下降到本周的3.51倍；中小板本周PE（TTM）从上周38.00倍下降到本周的35.57倍，PB（LF）从上周的3.51倍下降到本周的3.29倍；A股总体总市值较上周下降3.51%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周下降4.64%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB从上周1.91倍下降到本周1.87倍；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周3.04倍下降到本周2.84倍；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周2.11倍下降到本周1.95倍。本周股权风险溢价从上周的-0.61%上升到本周-0.41%，股市收益率从上周的3.33%上升到3.50%。

　　基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为304.61 亿份，上周为429.38亿份；本周基金市场累计份额净增加342.91亿份。

　　融资融券余额：截至2月1日周四，融资融券余额10669.60亿元，较上周下跌1.15%。

　　新增A股开户：中登公司数据显示，截至1月26日，当周新增投资者数量30.01万，相比上周的30.33万有所下降。

　　限售股解禁：本周限售股解禁740.57亿元，预计下周解禁382.55亿元。

　　大小非减持：本周A股整体大小非净增持14.91亿，本周减持最多的行业是传媒（-3.11亿）、采掘（-1.79亿）、建筑装饰（-1.15亿），本周增持最多的行业是化工（4.1亿）、电子（3.85亿）、机械设备（2.11亿）。

　　AH溢价指数：本周A/H股溢价指数上升为130.84，上周A/H股溢价指数为128.36。

　　2.3 流动性

　　央行本周共有12笔逆回购到期，总额为7600亿元；公开市场操作净回笼（含国库现金）7600亿元资金。截至2018年2月2日，R007本周下跌44.75BP至2.89%，SHIB0R隔夜利率下跌3.33BP至2.5173%；长三角和珠三角票据直贴利率本周都上扬，长三角涨20.00BP至4.40%，珠三角涨20.00BP至4.45%；期限利差本周涨5.28BP至0.47%；信用利差下跌1.87BP至1.62%。

　　2.4 海外

　　美国：周一公布美国12月个人收入环比增长0.40%，高于预期值0.30%和前值0.30%；美国12月个人消费支出（PCE）环比增长0.40%，与预期值持平，低于前值0.60%；美国12月PCE物价指数同比增长1.70%，与预期值持平，低于前值1.80%；周二公布美国1月谘商会消费者信心指数125.40，高于预期值123.00，高于前值122.10；周三公布美国1月ADP就业人数变动23.40，高于预期值18.50，低于前值25.00；美国12月成屋签约销售指数环比0.50%，与预期值持平，高于前值0.20%；周四公布美国FOMC利率决策（上限）1.50%，与预期值和前值持平；美国1月ISM制造业指数59.10，高于预期值58.60，低于前值59.70；周五公布美国1月非农就业人口变动20.00万人，高于预期值18.00万人和前值14.80万人；美国1月失业率4.10%，与预期值和前值持平；美国1月密歇根大学消费者信心指数终值95.70，高于预期值95.00和前值94.40；美国12月工厂订单环比增长1.70%，高于预期值1.50%和前值1.30%；美国12月耐用品订单环比终值2.80%，低于前值2.90%；

　　欧元区：周二公布法国四季度GDP季环比初值0.60%，与预期值和前值持平；英国12月M4货币供应同比增加3.7%，与前值持平；欧元区四季度GDP季环比初值0.60%，与预期值和前值持平；欧元区四季度GDP同比初值2.7%，与预期值持平，高于前值2.60%；德国1月CPI环比初值-0.70%，低于预期值-0.6%和前值0.60%；德国1月CPI同比初值1.60%，低于预期值和前值1.70%；周三公布英国1月Gfk消费者信心指数-9.00．高于预期值和前值-13.00；法国1月调和CPI环比初值-0.10%，高于预期值-0.50%，低于前值0.40%；法国1月CPI同比初值1.40%，高于预期值和前值1.20%；德国1月失业人数变动-2.50万人，低于预期值-1.70万人，高于前值-2.90万人；欧元区12月失业率8.7%，与预期值和前值持平；欧元区1月CPI同比初值1.30%，高于预期值1.20%，低于前值1.40%；周四公布法国1月制造业PMI终值58.40，高于预期值和前值58.10；德国1月制造业PMI终值61.10，低于预期值和前值61.20；欧元区1月制造业PMI终值59.60，与预期值和前值持平；英国1月制造业PMI55.30，低于预期值56.50和前值56.30；

　　日本：周二公布日本12月失业率2.80%，高于预期值和前值2.70%；周三公布日本12月工业产出同比初值4.20%，高于预期值3.30%和前值3.60%；周四公布日本1月制造业PMI终值54.80，高于前值54.40；周五公布日本1月基础货币同比增长9.70%，低于前值11.20%。

　　本周海外股市：标普500本周跌3.85%收于2762.13点；伦敦富时跌2.90%收于7443.43点；德国DAX跌4.16%收于12785.16点；日经225跌1.51%收于23274.53点；恒生跌1.67%收于32601.78。

　　2.5 宏观

　　PMI：1月中国官方制造业PMI指数为51.3，虽比上月回落0.3个百分点，仍与去年同期持平，制造业继续保持稳步扩张走势；中国非制造业PMI指数为55.3，高于上月0.3个百分点，非制造业延续稳中有升的良好发展态势。

　　财新PMI：1月财新中国制造业PMI指数为51.5，与上月持平，显示制造业运行进一步改善。

　　3下周公布数据一览

　　下周看点：中国1月货币供应；中国1月CPI/PPI；美国1月ISM非制造业指数；英国央行利率决议；日本1月综合/服务业PMI

　　2月5号周一：中国1月财新综合/服务业PMI；美国1月ISM非制造业指数；法国1月综合/服务业PMI终值；德国1月综合/服务业PMI终值；欧元区1月综合/服务业PMI终值；英国1月综合/服务业PMI；日本1月综合/服务业PMI

　　2月6日周二：美国12月贸易帐；德国12月季调后工厂订单环比

　　2月7日周三：中国1月外汇储备；德国12月工业产出环比；法国12月贸易帐；日本央行宣布当期购债规模

　　2月8日周四：中国1月贸易帐；德国12月末季调贸易帐；德国12月季调后出口环比；英国央行利率决议；英国央行资产购买规模；日本12月末季调经常帐

　　2月9日周五：中国1月CPI/PPI；英国12月制造业产出环比；法国12月工业/制造业产出环比；日本1月货币存量M2/M3同比

　　2月10日周六：中国1月货币供应；中国1月社会融资规模；中国1月新增人民币贷款

　　风险提示：海外市场下跌对A股的影响超预期，金融去杠杆的冲击超预期，年报实际业绩增速低于预期。