如何理解权证的作用和投资价值

　　主持人的话：

　　宝钢股份

股权分置改革方案中包含了向投资者每10股派1份认购权证。长江电力本周一也表示未来将向全体股东每10股派发1.5份、存续期为24个月的欧式认股权证。上述两个公司的表态，使得权证可能重新面世。针对这一新的对价方式，当前投资者最为关心的是如何估算认购权证的投资价值？权证在股权分置改革中的优点与缺点等，本期聚焦，我们就来 探讨这些问题。

　　小张老师：宝钢和长电推出含有认股权证的股权分置改革方案后，投资者对它们的认同程度不高，不少机构投资者认为，权证类方案容易把简单问题复杂化，您如何看待这个问题？

　　李俊峰：权证类方案在市场上没有预期的那样受欢迎，主要是投资者对权证不了解，心里没底，流通股股东更倾向于回避预期上的不确定性，偏好确定性高的对价。

　　权证其实是把对价这个复杂问题简单化。比如有些上市公司非流通股股东持股比例小，根本无股可送，或者股价已跌至很低价位，而公司管理层对公司发展充满信心，也不愿意稀释股权，这类公司的对价方案将会很难协调，而权证却能照顾两边利益，很好地解决问题，实现非流通股股东和流通股股东双赢。

　　其实，我个人认为，不能简单地看权证在股权分置中有多大的作用，更重要的是，它给市场带来了新的投资品种，权证作为基本的金融工具和衍生产品，其与债券等金融工具的组合，可以创造出更多的、具有不同风险收益特征的金融产品，为证券市场金融创新和衍生产品的进一步发展铺平道路。从而增加A股市场的投资产品的广度和深度，对于吸引更多的QFII有莫大的帮助，也有助于加速证券市场的国际化进程。

　　小张老师：未来采用权证解决股权分置的上市公司会更多，具体来说，利用权证解决股权分置会有哪些模式？

　　李俊峰：概括来说，利用权证解决股权分置有两种基本模式：

　　模式一：控股股东(或上市公司)派发认购备兑权证。

　　非流通股股东(或上市公司)以非流通股为标的，向流通股股东免费派发相应数量的认购权证，行使时采用

股票结算的方式。流通股东可以在有效期内任一时间卖出权证或持有至行权，而非流通股则逐步获得流通权。

　　有人会对这种模式存有忧虑：非流通股股东有打压股价的激励，通过操纵股票价格使认购权证至结算时变成废纸。其实这不太容易，因为交易所对发行权证的股份的流通市值和流动量都有要求，加上现时场内机构投资者林立，个别机构若有明显的打压股价行为，很可能招来其他机构的围攻(当股价严重偏离估值时肯定有趁低吸纳的力量)。

　　模式二：控股股东(或上市公司)派发认沽备兑权证。

　　非流通股东(或上市公司)免费向流通股东派发相应数量的认沽权证，权证行使时，按行权价与当时股价的差额结算现金，或按差价与当时股价之比折算成股份送给流通股股东，这种方法的好处是锁定了流通股东股票下跌的风险。权证上市后，相应数量的非流通股获得流通权。

　　也有投资者担心流通股股东有打压股价的激励：股价越低，认沽权证的价值越高。其实对于有众多流通股东的股票，很难劲往一块使，再说，权证毕竟份额很少，比如是正股的十分之一，打压股价的成本能否在权证上赚回来还不一定。

　　除这两个基本方式外，还可以衍生一些方法，比如可在发行认购权证的同时发出回购协议(或认沽期权)，即在某个时间段(比如一年)后若股票价格跌至某个价位发行人有回购的责任，以减少非流通股股东与流通股股东对操纵股价的激励。

　　小张老师：由于权证的概念较复杂，又牵涉到时间价值和内在价值等概念，投资者较难理解和掌握，能不能以宝钢认股权证为例，给投资者讲解一下如何来分析权证的投资价值？

　　李俊峰：为了便于投资者直观了解权证，我们可以拿最近在H股中比较热门的中海油(0883.HK)的一只法兴海油认股证(3855)来做比较(法兴是指该权证的发行人法国兴业证券)。该权证的行使价为4.59港元，到期日为2005年12月19日，换股比例是1：1，距离其到期日还有167天。该证属中长期价外权证，具有较好的时间价值，相对而言，其杠杆比率不会太高，较适合稳健型投资者。

　　该权证2月4日上市首日的价格为0.245港元，当时中海油的正股股价为3.85港元。6月30日，中海油的价格为4.65港元，该权证的价格则已涨至0.415港元，相比正股20.78%的涨幅，其权证的涨幅已达到69.39%。从数量的绝对衡量来看，权证的收益率明显大于正股的收益。具体来看，中海油今年2月至7月间的走势基本在4-4.5港元区间波动，期间曾在3月9日摸至4.6港元的高点，4月18日曾跌至3.95港元的低点。在此过程中，法兴海油认股证的波动更大，先是由刚上市的0.245港元涨至3月9日的0.445港元，随后又一路跌至6月17日的0.139港元。如果能够准确地把握波段，那么收益率将远远超过69.39%。而就权证的操作层面，应当在判断正股即将突破(向上买入认购或向下买入认沽)的时候买入权证，然后在其趋势即将转变之际做平仓。

　　对于宝钢权证而言，首先应计算其理论的价格。假设其权证上市日宝钢股份的市价为4.8元，那么其权证的内在价值就是4.8(市价)-4.5(行权价)=0.3元。其权证的时间价值则表现为宝钢股份在存续期内继续上涨的可能所能给投资者带来的价值，一般通过间接法求得，即先算出权证价值，减去内在价值后剩下的就是时间价值。一般来讲，到期日越长，其时间价值越大。

　　从大的方向来看，宝钢权证上市后，投资者究竟该不该持有或买入其权证，取决于投资者对于宝钢股份以后走势的判断。如果看好宝钢股份，可买入或继续持有权证。假设3个月后，正股升20%至5.76元，其权证的内在价值就在1.26元，较发行时的0.3元上升420%，而时间值在权证的初期损失基本可以忽略不计，这就是权证的魅力所在，风险有限(期权金)，利润可以无限放大。

　　假设3个月后，正股下跌了20%至3.84元，由价内变成价外，其内在值变为零，权证只剩下时间值，不过由于其离到期日仍然很远，时间值应该可以值几分钱或更多，具体定价要看当时市场投资环境和公司的经营状况(直接影响正股)，不过，考虑到投资者对时间值不熟悉，估计会被低估。一旦正股在到期日前夕，迅速上升至行使价或超过行使价，权证将会成倍上升(因其基数小，只几分钱)，一周涨3~5倍都不出奇，这也就是香港市场常说的末日轮，其一般都是短期价外权证，高风险高收益，有不少资深投资者专在此淘金。

　　倘若正股表现不济，于到期日时仍然在4.5元以下，则权证将变成一张废纸，因为没人会去行使权利，市价买入正股更便宜。