《解构德隆》：金融控股与产融结合(6)

　　集点与系统风险扩散

　　德隆对金融风险熟视无睹，忽略了现实的金融环境，18年的快速发展和迅速衰落又显得极富戏剧性，从德隆倒下，可以清晰地看到由集点风险向系统风险扩散的过程。

　　在庞大的集团体系中缺乏统一的并购战略，以至缺少统一的资金规划。德隆系以天山 股份为核心的水泥业、以合金股份为核心的机电业、以湘火炬为核心的汽车业、以新疆屯河为核心的农业和食品加工业以及由多家证券、信托、城市商业银行所构成的金融业，还有旅游业、采矿业、零售业等。这十几个行业关联甚少，且多属传统型、竞争性极强的行业。

　　在这些庞杂的行业构成中，战略方向不清导致业务选择不准，业务选择不准导致不能进行统一的资金来源和运用规划，而无规划的融资行为只能被资金需求牵引着在高融资成本中行走。尽管由德隆经研所负责整个资金的调度计划安排，危机爆发后唐万新曾一度成为紧急调度官，然风险却一步一步开始蔓延扩散，所融资金还没有抵达德隆经研所，就被金融机构自身所消化怠尽，还奢求什么救急，最终德隆只好断手取义。

　　德隆每新进一个领域，大多采取通过下属控股公司收购“影子公司”的方式实现，最多时曾拥有130多家“影子公司”或“壳公司”。这里有两个关键：一是影子公司的资金并不直接来源于下属控股公司自身实力和自有资金的积累，而是通过关联企业的信用担保、股权质押担保、资产抵押担保等途径获取的债务资金；二是通过下属控股公司负债，容易掩盖债务的程度，例如，到2003年12月31日，德隆并表前的总资产为21.36亿元，负债合计为13.74亿元，资产负债率为64.3%，但实际并表后的资产负债率可能到125%。在自有能力不足的情况下大肆举债，隐藏了巨大的债务风险。

　　相互牵制的担保、债务、股权关系将个别风险连接成了系统风险，以至于牵一发而动全身，我们称之为“集点”，即每一笔负债都会由于信用担保或是股权质押担保或是资产抵押担保而与另一家具有股权关系的企业发生联系。比如，天山股份拥有江苏天山水泥56.01%股份，江苏天山水泥贷款1.7亿元，天山股份为其提供了信用担保，而且，这种担保是一种循环担保，天山股份自身贷款1.3亿元，又以其拥有江苏天山水泥56.01%的全部股权作了质押担保；同时，天山股份又为新疆

屯河330万美元和370万欧元提供了担保，而新疆屯河又为深圳明斯克2亿元贷款和伊斯兰信托6亿元贷款提供了担保。

　　可怕的是，德隆这一风险传递链最终集结在金融机构，通过证券公司和信托公司直接与股票二级市场紧密相连，只要股市发生震荡，德隆整个资金链就会陷入断裂的困境。事实上，德隆为支撑股价每年付出的成本高达10亿元，在股市上蒸发的市值约达160亿元。

　　纷繁复杂的债务链加大了风险识别的难度，而金融机构的违规操作和金融监管的不力，助长了德隆融资膨胀的欲念。

　　在德隆的整个资金链条中，上市公司、非上市企业和金融机构通过各种担保、委托

理财、挪用等关系连接成一团，这种错综复杂的股权结构和资金链，一方面增加了风险的隐蔽性，同时又加大了债务风险识别的难度。而德隆则不去识别风险，却是利用金融市场和金融监管的漏洞，玩着拆东墙补西墙的游戏，比如，德隆的上市公司对外担保额超过了净资产的数倍，而其上市公司并未披露或有负债，银行也未遵循对外担保额合计不能超过净资产一定比例的要求，在负债能力极为脆弱的情况下仍能获取大规模的银行贷款。

　　由德隆核心公司、参控股上市公司与非上市公司、关联上市公司以及影子/私生/壳公司相互牵制的担保、债务、股权关系将风险连接成了集点，这个集点就压在德隆树立的坚挺股价上。

　　2004年4月，中国资本市场完全背离了固有的国债与股票之间的翘翘板理论，当财政部、中国人民银行、中国证监会、中国登记结算公司先后公布：券商交易所国债回购自查令；存款准备金率提高0.5个百分点；临时下调交易所国债折算比例；交易所与银行间市场引入做空机制，开展国债买断式回购交易。股票市场和国债市场双双震荡，500亿基金资金蒸发。截至2004年3月底，国债回购余额占托管总额的51%，比2003年12月31日，下降了7%，即减少245亿左右回购。总额1800亿国债回购余额中的30%，即540亿有严重问题——挪用客户国债。这样245亿国债回购额减少几乎意味着股市资金已经紧缩。此外，面临监管层对540亿违规回购的查处，将股市资金再次釜底抽薪。

　　德隆控制的证券公司通过国债回购融资，放大自营业务，而随着股市的大幅下挫，亏损逐步显现，最终超出自己的资本实力，导致无法清偿，没有资金回购被抵押的国债，从而导致原国债持有人和券商将面临巨大的损失，被迫止损或采取诉讼措施，减少损失。

　　由此，德隆必然从集点风险演变为系统风险，如星星之火，骤成燎原之势，将德隆推下神坛。

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