《解构德隆》：金融控股与产融结合(4)

　　产融结合

　　2004年3月，在全国政协会议期间，唐万里批评中国目前融资环境差，缺少产业发展所需要的融资平台。他说，德隆作为产业发展方面的领先者，深感中国金融服务业在理念和工具等方面的滞后性，金融业的开放程度还不够，尤其是直接融资相当的弱化，贷款能力有限，再加上现在的证券市场不景气，企业的直接融资的能力更是受到了巨大的影响。

　　其实，“产业整合”这四个字本身，已是一种回答——做好实业是产业整合的先决条件，而资本运作则是整合过程中不可或缺的手段。可是，德隆理想化的产融模式仅仅停留在它的宏大叙事中。在已经发生的现实里，德隆产融的结合远没有那么精妙。

　　对德隆来说，产融的第一个结合点是行业研究。德隆通过中企东方履行了这个连接功能。此外，整合一个行业时，往往需要金融的手段。比如，国际上

汽车行业真正赚钱的是汽车金融服务，而不是制造本身。在具体地如何使用金融工具提升产业的问题上，GE给了德隆更多的启示。

　　GE是一个联合企业的“超级巨无霸”，也是当今世界实业资本与金融资本结合的成功典范。我们不能以德隆的败亡来全面否定产融结合发展模式。

　　曾作为GE11个事业部之一的GE金融服务公司，前身是GE信用服务部，始于1932年的大萧条时期。那时的业务主要是向资金紧张而希望购买如

冰箱等大电器的客户提供贷款，业务比较单一，提供这类产品的分期付款金融服务，一直持续到20世纪60年代为止，并将旗号改为通用资本事业部，也称GE金融服务公司。GE金融业务真正取得突飞猛进的发展始于20世纪80年代韦尔奇执掌通用电气以来，尤其在韦尔奇时代后期，GE金融服务公司与其它10个工业事业部相比，它的营业额占到集团营业额的40%。

　　事实上，如果GE不是担心整个集团被划为金融类公司，这个比例也许早已超过50%了。因而，GE集团的精明之处在于一直小心翼翼地把GE金融和GE工业的收入比例协调在4：6左右，从而使其逃避美国严厉的对于金融控股公司的监管。GE的股价也因此受到影响，与最高时相比已经下跌了近一半，与过去GE 45倍的市盈率相比，目前一直徘徊在16倍左右已经说明，越来越多的投资者开始把GE当作一家金融公司投资(通常金融公司的市盈率都维持在18至24之间)。甚至已经有人认为，正是金融业务的拖累降低了GE的盈利水平和市盈率。

　　当下，GE正处于进退两难的尴尬境地：一种是任由GE金融服务公司无限发展，进而牺牲整个集团的信贷评级；另一种是GE金融服务公司被工业部门的低速增长所拖累。GE实业与金融业务部门开始相互牵制，有人提出了拆分GE的建议，主张把GE金融服务公司从集团中分出去，让其独立发展，以保持其目前高速增长的势头。

　　但是，一些长期关注并研究GE的人士认为，除了工业与金融一分为二的方案，GE应该还有以下三个选择：第一个选择是按照韦尔奇以前一直提倡的数一数二的战略，对现有产业结构进行调整，重新配置其产业组合，把公司中业务增长缓慢的部分，在行业里不能继续保持领先地位的出售，并积极寻找时机进入一些新的产业领域，培育新的经济增长点。第二个选择是把目前的一些强势部门进一步做强，集中力量发展核心业务，诸如喷气发动机、大功率涡轮机和医疗设备、塑料制品等业务，继续保持目前的竞争优势，巩固其在制造工业领域的老大地位，提高其核心竞争力。第三个选择是给金融服务公司动大手术。由于金融服务公司已经相当于一家巨型银行的规模，正是它的存在让投资者对GE公司的财务数据变得无法解读。对目前过于分散的业务进行必要的集中和拆分，以进一步提高其透明度。甚至也可以将目前一些获利不高、增长潜力不大的金融业务予以出售，以有效解决目前金融部门被工业部门低速增长所拖累的问题，从而继续维持实业与金融业务协调发展的格局，保持3A的信贷评级地位。实际上，GE当下遇到的问题不是金融产业发展太慢，而恰恰是因工业部门发展太慢拖累了整个GE的发展速度。

　　无论是美国早期的摩根财团“由融而产”模式，还是现在的GE“由产而融”模式，都是在某一产业领域形成了稳定的赢利模式，并获得了领先地位或竞争优势后，才开始选择产融结合。因此，很难把德隆模式真正归结为以上两种模式中的任一种，因为其无论是做实业，还是做金融，都没有形成持续稳定的企业赢利模式。

　　在经济全球化背景下，实业资本与金融资本在企业内部的融合，将是未来世界产融结合的一种主要发展趋势。也许我们无法在世界上按照GE模式复制一个与GE完全一样的公司，但是复制一个类似GE的产融结合模式应该是完全有可能的。特别是借鉴GE的“交叉销售”模式，即充分利用客户信息资源、销售更多种产品与服务给同一客户的方式，事实上这种模式已经在海尔、春兰等集团展开实践。

　　当然，对德隆来说，所谓产融更有价值的结合点还是在于融资的通道。德隆最早整合的食品制造、机电设备、汽配三大产业，众所周知主要依托在老三股上。早年德隆羽翼未丰，外部融资渠道尚不通畅，而中国刚刚起步的资本市场又充满“原罪的诱惑”。于是，德隆通过大量吸入流通股的方式，直线拉升个股在二级市场上的股价，并始终将之维系在一个高位，其目的在于进行质押贷款——股价越高，获取的贷款就越大，用这些筹码，德隆实践着自己的产业整合理想，并将并购来的资产注入上市公司，继而又通过送配等方式扩大股本规模，继续拉升股价，获取新的贷款，进行新的投资，由此走上一条循环往复的不归路。

　　2000年之后，清醒过来的德隆基本放弃了在二级市场上的“买傻行为”。它后来控制的“新三股”，再没有出现如“老三股”般逆市狂飙的盛景。如果有上市公司作为依托的，那便主要靠上市公司自身的再融资来滚动发展，如果是非上市公司的，则由德隆国际的投资管理部进行直接投入。

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