《解构德隆》：产业整合与战略投资(3)

　　“三架马车”整合之路

　　1996年10月，德隆入主新疆屯河；1997年6月6日，德隆受让沈阳合金法人股；1997年11月26日，德隆受让上市公司湘火炬的第一大股东株洲市国有资产管理局所持法人股。前后仅一年的时间，德隆迅速进入三家上市公司，开始进行大规模的产业整合，使新疆屯河、沈阳合金、湘火炬成为德隆树立在资本市场和实业界的“产业整合”品牌，成为德隆提升传统 产业新价值和实现世界规模经营的平台，而尤以新疆湘火炬整合最为著名，德隆倾心打造湘火炬作为重型卡车的典范，从零部件到整车，从国内市场到国际市场，从单一零部件生产企业到布局国内两大重型卡车制造巨头，甚至蕴酿与源头原材料——沈阳合金的整合，但终未被获批准。

　　新疆屯河的前身是成立于1984年的昌吉州头屯河水泥厂，于1993年9月进行股份公司改制。经中国证监会批准，于1996年7月31日在上海

证券交易所挂牌上市，是新疆地州级第一家上市公司。

　　1996年10月23日，新疆昌吉州屯河建材工贸总公司，新疆八一钢铁总厂分别将其所持有的“新疆屯河”法人股450万股，263万股转让给新疆德隆。于是新疆德隆成为新疆屯河的第三大股东，次年成为第一大股东，唐万里出任副董事长。这使德隆切实掌控一个水泥企业，并控制了两家金融机构：新疆金融租赁和金新信托，为德隆的融资打开方便之门。

　　乌鲁木齐市与昌吉州交界处，头屯河畔的屯河集团大厦曾一度成为德隆在新疆的产业整合中心，也奏响了德隆产业整合的序曲。德隆入主新疆屯河后，设计了一个三步走的方案：第一步，有实力才有发言权，大力提高新疆屯河竞争实力，通过投资技改、扩大产量提高新疆屯河竞争能力；第二步，用新疆屯河上市后两次配股所募资金对周围一些中小水泥厂实施兼并重组，壮大新疆屯河生产规模，一年后，新疆屯河即发展为年生产能力超过百万吨的新疆第二大水泥企业；第三步便是众所周知的天山股份和新疆屯河的整合。

　　1998年11月18日，新疆屯河竞争对手新疆水泥厂改组设立为天山水泥，1999年1月在深圳证券交易所顺利实现上市。新疆金融租赁持有天山股份1.16%法人股，股份虽不大，发言权却不小。上市后的天山股份急需一份好的业绩报告向投资者交待，面对新疆屯河水泥生产能力的急剧壮大和竞争能力的不断提升，天山股份如芒刺在背。在此情形下，德隆利用天山股份发起人的身份，顺理成章进行对天山股份的整合。

　　2000年10月16日，天山股份和新疆屯河达成合作协议，双方合资成立了一家“新疆屯河水泥有限责任公司”，注册资本3.5亿元。新疆屯河水泥的成立，使天山股份和新疆屯河不再是你死我活的竞争对手，而成为共同开拓市场的合作伙伴，天山股份得到的是现成产能、现成市场，股东利益得到了保证；新疆屯河则顺利实现资产变现，为主营业务转型打下了基础，由“灰色产业”转为“红色产业”(指以番茄、红花、胡萝卜、枸杞、石榴、红葡萄、大枣等新疆特色果蔬为原料的深加工产业)，主要涉足的产业——番茄酱、果汁、制糖等；通过将“红色农业”概念注入新疆屯河，德隆早期在农业上的投入得以变现；利用“红色农业”概念，新疆屯河股价大幅飙升，同时有利于实现新疆屯河在股市上的再融资。

　　番茄酱产业是德隆旗下最富盛名的产业，是新疆屯河运作得最早、最大、最成熟的“红色产业”项目。拥有昌通、玛纳斯、沙湾、凯泽、科林、华新、乌苏、焉耆、张掖等9家子/分公司从事番茄加工，具备日处理鲜番茄40000吨、年产330000吨番茄酱、10000吨番茄粉、10吨番茄红素的生产能力，一度成为全球第二大的番茄加工企业。浓缩番茄酱出口量已经占到全球贸易量17%的份额(如果抛开欧盟区内的贸易份额为24%)。唐万里更是以“番茄红色产业直接解决了当地10万农民的就业问题”为豪。

　　2001年3月，新疆屯河出资5.1亿元，连同汇源集团合资设立果汁生产企业北京汇源，新疆屯河对合资公司控股51%。德隆希望借此对果汁行业进行整合，力图在三到五年内成为国内果汁行业的龙头老大。然而事与愿违，并没有实现真正的整合，离德隆当初理想中的果汁行业龙头地位更是相去甚远。2004年，新疆屯河形成年产浓缩杏浆30000吨、优质杏脯5000吨的生产能力，拥有30—32%大桶浓缩杏酱、杏脯、杏干、杏仁等系列畅销产品。并走出国门，在吉尔吉斯斯坦兴建野

苹果加工厂，年生产高酸度野苹果浓缩汁3800吨。 2003年1月，屯河果业事业部成立下属的3个子公司：屯河喀什果业、屯河和阗果业、屯河阿克苏果业。

　　2003年5月16日新疆屯河公告以5.3亿出售其所持北京汇源51%的股份，对汇源果汁的整合以失败而告终。

　　新疆屯河水泥成立后，天山股份在南疆、北疆、东疆及内地迅速启动“跑马圈地”，从一个初期的单体企业快速发展成为旗下20余个生产企业(详阅本书导读部分)，建立了新疆建材行业唯一国家级企业技术中心、博士后流动工作站,能够根据市场所需组织研制生产各品种的水泥生产，先后研制开发了20多个水泥品种,有18个产品填补了国内空白，日常储存了30多个品种的生产能力。天山股份共拥有各种窑34条，拥有水泥磨46台，占新疆旋窑水泥总产量的71%，占新疆新型干法水泥生产工艺线90%的产量。水泥生产经营能力从45万吨发展到目前水泥产能控制总量710万吨，企业总资产由6.9亿元增加到41.4亿元，年实现利润从5400多万元增长到1.46亿元。

　　2003年7月16日，新疆屯河与天山股份的大股东新疆建材集团达成转让协议，新疆屯河以4.8元/股的价格，受让新疆天山建材集团持有天山股份29.42%的国有法人股。德隆又为天山股份制定了新的产业宏图：在2006年底达到2500万吨水泥产能。为此，它计划2—3年内在华南上5条线，华东上3条线，再加上渤海湾等地的布局，总共将新建10条生产线，每条产能200万吨。“一条线投资额在4亿—4.5亿，德隆股本金在1.5亿左右。也就是说，10条线德隆要出15个亿。”按照德隆的运作，通过天山股份增发，将能融资5亿—6亿。配套上银行借贷，只要上市公司负债率维持在60%—70%之间，就可以实现此产业宏图，然而事实确是德隆无可奈何的退出。

　　2004年6月24日，新疆屯河与中国非金属材料总公司签订股权转让协议书，新疆屯河将持有的公司法人股5100万股(占公司总股本的29.42%)转让给中非金公司，每股转让价格5.10元，总价款为26010万元。

　　德隆用新疆屯河的水泥资产整合天山水泥，被德隆称之最为成功的案例。新疆屯河与天山股份的整合效应究竟有多大？

　　从图分析可以得出，整合后的天山股份净资产收益率和每股收益均双双走高，显示出较强的增长势头，反观实施红色产业的新疆屯河仅1999年净资产收益率达到10.5%，每股收益达到0.52元，之后全部下降，至2001年降到最低，2002年有所反弹，2003年又持续下降，从1998年净资产收益率18.8%，下降到2003年的10.7%。结合2003年净利润仅为6000万元，2002年净利润虽然看上去高达1.1亿元，但扣除非经常性损益后也仅为5100万元。这说明，新疆屯河的整合，在番茄酱、果蔬等行业的大规模扩张主要是依靠银行贷款实施，财务费用高，管理控制力较弱，从而导致整合效应尚未凸现。

　　1997年11月26日，株洲市国有资产管理局与新疆德隆签订协议，将其持有的

湘火炬国家股转让给新疆德隆，转让价为每股人民币2.8元，转让股份为2500万股，占本公司总股本的25.71%，股权性质为法人股。取得控制权后，德隆也为它注入了发展“大汽配”的理念，乃至打造整车帝国。1999年3月，更名为湘火炬汽车零部件股份有限公司；2000年9月，再次更名为湘火炬投资股份有限公司；2004年2月，又更名为湘火炬汽车集团股份有限公司。

　　从德隆1997年11月收购湘火炬后的六年间，德隆在湘火炬平台上不停并购，总体上分为三步走的大战略：

　　第一步：1999年收购了竞争对手美国最大的刹车系统进口商MAT公司及其9家在华合资企业75%的股权，从而获得了美国汽车零部件进口市场15%的份额，当年就实现了1.5亿美元出口销售额，奠定了德隆向汽车零配件转型的基础，增强了公司的出口竞争能力，公司还先后与美国DELPHL公司、美国DURA公司、韩国DELPHI公司、韩国大宇公司、美国EATON公司、德国ZF公司、德国MAN公司等国际知名公司结成战略联盟。2002年公司出口额达3亿美元。

　　第二步：2001年，和陕西汽车齿轮总厂合资组建陕西法士特齿轮有限公司，湘火炬控股51%，并由此成为国内汽车齿轮行业领先的企业，控制了国内整车制造的关键零部件企业。

　　第三步：2002年7月份开始，湘火炬接连发布公告，投入巨资进军汽车整车领域，使得湘火炬的产业链向上下游延伸。7月3日，湘火炬宣布出资3600万元与东风汽车合资成立东风越野车公司，占注册资本的60%。9月7日，与陕西汽车集团合资成立陕西重型汽车有限公司，湘火炬以现金出资2.5亿元，占注册资本的51%。12月24日，与重庆重汽集团及德隆国际签订合同，合资组建重庆红岩汽车有限责任公司，湘火炬以现金方式出资2.55亿元，占合资公司注册资本的51%，德隆国际出资2000万元，占4%。 这一系列的动作为“德隆打造重型汽车帝国”奠定了基础。

　　从1999年开始，湘火炬开始进行全面的并购战略，从火花塞——刹车系统——齿轮——制动转向系统——重型卡车整车——国外销售渠道，经过六年的整合，湘火炬足迹遍布全国，已经确立了其国内汽车零配件的领先地位，并已构筑起汽车整车、汽车零部件、机电产品进出口三大业务平台，并涉足工业气体、金融保险服务业等多个业务领域。湘火炬通过收购共拥有50多家子公司，在德隆直系所有177家公司当中，湘火炬拥有的子公司数量占了近三分之一。

　　到2004年底，公司已成为中国最大的军用越野车生产基地，中国齿轮行业最大的研发与生产基地，中国最大的火花塞生产基地，中国最大的活塞销生产厂家，中国排名第二的空调压缩机生产厂家，中国对美汽车刹车系统的最大出口制造商。

　　火花塞等产品在国内的市场占有率达到了40%；年产EATON变速箱10万台，占国内大吨位重型变速箱85%的市场份额；年产ZF变速箱5万台，占国内中高档整车变速箱90%的市场份额年产销重型卡车三万多辆，拥有国内15吨以上重型卡车近50%的市场份额；公司的净利润从1996年末的164.5万元人民币增长到2002年末的12084万元人民币；6年内公司销售收入由1.5亿元人民币上升到近40亿元人民币。

　　湘火炬的产业宏图是以汽车行业为发展基础和主业，通过收购、兼并、重组等方式，拓展国际销售通路及网络，成为中国最优秀的产业集团；3年内，利用现有重型汽车及重型零部件、越野车、轿车零部件等产品，实现200亿元人民币销售收入；5年内，扩大汽车产品领域，投资经营轿车和其它乘用车，销售收入达500亿元人民币以上。

　　德隆危机爆发后，湘火炬通过法律诉讼等多种手段保全公司资产和债权；先后转让了多家公司的股权，实现了资产的快速变现，及时解决了公司当时面临的财务困难，保障了公司正常运行。2004年湘火炬业绩报表表明，公司全年实现净利润18168.57万元，每股收益0.194元，每股净资产1.6019元，净资产收益率12.11%，成为德隆系唯一没有亏损的上市公司。

　　1997年6月6日，新疆德隆收购沈阳资产经营有限公司持有的沈阳合金的2068.5万股，正式控股沈阳合金。1998年，合金出资收购了星特浩(集团)发展有限公司持有的上海星特浩企业有限公司75%的股权。翌年，星特浩又陆续收购或新建了苏州太湖电动、苏州黑猫集团、上海美浩电器、陕西星宝机电等多家电动工具制造企业，2001年下半年和美国三大园林机械制造商MURRAY公司结成战略合作伙伴，并在2002年合资成立苏州美瑞机械制造公司，并充分利用MURRAY公司的品牌和海外销售渠道，2002年苏州美瑞公司亏损331万元，但是2003年该公司迅速实现净利润5740万元，当年为合金投资贡献了60%的净利润。合金投资还以8000万美元收购MURRAY公司。经过一系列的整合，使其成为了中国最大的电动工具生产商和出口商。

　　合金投资1998年销售收入为3.7亿元，到2003年销售收入已经达到11.3亿元。不过，合金投资的净利润并未随销售收入增长，反而呈下降的态势。1998年该公司净利润为1.1亿元，到了2000年，净利润下降至4000万元，2001年仅为2000万元，2003年有所提升，达到了7000多万元，但是仍然没有回复到德隆进入之初的利润水平。同样，在资产负债率大增的情况下，该公司总资产收益率和净资产收益率却大幅下跌。总资产收益率在1998年为13.7%，2003年仅为3.6%，净资产收益率也从38.7%下降至13.6%。2003年，其销售收入78%来自海外，22%来自国内市场。

　　综合分析，以老三股前一年(新疆屯河为1995年、湘火炬、沈阳合金为1996年)为起点，2003年为终点，统计这3家公司的主营业务收入的增长速度，可以看到，新疆屯河在7年的时间里业务扩大到原来的19.54倍，年均增加近3倍；沈阳合金在6年的时间里业务规模扩大到原来的22.15倍，年均增加4倍；特别是湘火炬，同样在6年的时间里主营业务增长140.99倍，年均增加23.5倍，这种发展速度的背后却是净利润的下降，新疆屯河净利润率6年中由27.64%下降到5.49%，沈阳合金则从23.18%下降到6.29%，湘火炬由18.62%下降到2.15%，这种没有效率的激进式扩张无疑极大占用了宝贵的资源，对资金的需求成倍放大。

　　客观而论，德隆的初衷是想精心打造红色产业、机电产业和整车重型卡车产业三个链条，满足客户需求和创造公司价值。尽管由规模增长驱动市场份额增长，但却没有给德隆带来滚滚而来的现金流。其结果是，德隆所一味追求的的创造传统产业新价值的目标是为了融资，德隆及唐万新的理想和实际行为总产生矛盾，这难道就是德隆产业整合的真缔吗？

　　

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