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陈宇/文
自2001年底起，我出任招商地产(资讯 行情 论坛)的董秘。那年6月，股市到达疯狂的颠峰后迅速滑落。9月，许小年提出“千点论”遭到口诛笔伐。时隔三年，股指已经跌至1200点。
在过去的三年里，投资人亏多赚少，监管部门则为维护市场的稳定发展劳心劳力，上市公司在激烈的竞争中尽全力发展，大家一起度过了堪称艰难的岁月。患难见真情，在这困难的时局里，仍有数万投资人坚定地持有招商地产股份、支持公司的成长。在2003年和2004年公司提议进行配股和发行可转债的股东大会上，几乎100%的流通股股东投票赞成公司从资本市场融资以获得更快发展；证监会对公司再融资申请同样给予了积极支持，招商地产也获取了连年的业绩增长，这些都已成为了难忘的记忆。
几年中，我有幸结交了许多投资人朋友。他们当中既有基金经理也有普通投资人。很高兴的是，这些朋友不但大都买了招商地产的股票，成为公司的股东；而且还有不少朋友买了招商地产的房子，成为我们的房东。“股东＋房东”，这是招商地产投资者关系管理的目标—就是让朋友们通过购买招商地产的物业和股票，从而与家人分享更高品质的生活和拥有更多的财富。无论是过去、现在还是将来，我们都希望向这个方向努力，并且做得更好。
作为上市公司的董秘，耐心细致地回答投资者，尤其是普通投资者的问题是一项重要的工作，而股价和房价无疑是他们关心的重中之重。近来，资本市场和房地产市场都发展到了某种临界点，而在这临界点背后蕴藏的机会也的确值得投资人去玩味：
房地产将上演群雄争霸
房地产业潮起潮落了20多年，造就无数富豪，但却没能成就霸主。今天人们眼中的地产大鳄们最多不过在全国占有1%左右的份额。多年来，3万多家房地产企业凭借3大盈利要素愉悦地活着。这3个要素是：土地协议转让、信贷资金投机和产品价值创造。发展商们各显神通，能耐大的专搞特便宜的好地、或者傍着银行去土地拍卖会举牌，没“本事”的只好去城乡结合部造城，好在大家都有饭吃，却无人称王。
2003年以来，国家开始严控土地供给，并坚决推行公开招拍挂的土地出让方式；央行121号文更拉开了控制房地产信贷的序幕，一时间市场风云突变。土地与信贷资金供给的变化对房地产行业产生革命性影响，优势在于产品创造能力的专业化大型房地产企业在行业内的竞争地位陡升。对于原本就从公开市场获取土地的专业公司来说，当前土地获取难度与成本相对降低，竞争对手的数量骤减。与此同时，虽然央行终于加息，但只是增加了尚不足道的财务成本，并适当平抑了需求中的部分泡沫成分，并没有完全遏止需求的增长。蛋糕还在变大，可吃的人突然少了。
从表1中可以看出，近期大宗土地拍卖均被招商地产等深圳前四强得手，以往中小开发商借助银行资金哄抬地价的现象近乎绝迹，专业化大企业的优势从来没有像今天这么明显。未来两三年，这些企业的利润增长相信都将令投资人欢欣鼓舞。而央行如果持续加息，将使行业吸引力的下降与专业化大企业竞争力的上升形成强烈反差。每一次市场因此而产生的波动也将为投资人创造更多机会。
但是，正如每次革命的结局总有成王败寇，并不是每个企业都能真正抓住变革带来的机遇。专业化大企业间不久即会面临直接竞争，并出现分化。现在，各优势企业正希望凭借积极发展的策略脱颖而出，譬如：1、集中在具备优势的细分产品市场和区域发展，从而降低市场风险，保持甚至提升扩张时期的毛利率；2、以提高负债率、增加直接融资等方式加大资金投入，加速扩张；3、利用土地公开出让的新特点，以及标准化设计等手段缩短开发周期，提高资金周转率；4、同业购并，快速扩充人力和土地等资源。虽然各企业可能制订相近的策略，但不同的企业文化、管理架构和执行能力将决定谁将是最终赢家。
资本市场或将水落石出
随着股市屡创新低，有舆论认为：“中国股市市盈率已经和国际接轨”，人们于是有理由企盼熊市的快速终结，想象着牛市在明天来临。但如果本着管理学的基本原则审视当前的现实，会发现市场还没有走完价值回归的路。
我们以房地产业务利润占主营业务利润比重超过50%为标准，选取深沪两市上市公司中共87家房地产类上市公司为样本，构筑一个样本市场。根据二八原则，在市场完全恢复其有效性的情况下，20%的公司应产生80%的净利润，而这20%公司的股票价值也应占有80%的市值。在对上述87家房地产类上市公司的数据进行分析后，得到结果如表2。
从表2可以看出，前20%的房地产企业贡献了88%的净利润，而其市值水平却只有44%。也就是说，要么前20%的企业的股价被严重低估了，要么后70家企业的股价仍被严重高估。理性地判断，后者的可能性要大的多。那么，其余80%的股票应该顺应价值回归的趋势继续向下调整，价格降低到与其利润相对应的水平，或者至少市值降低到总市值的20%。在极端的情况下，如果其市值快速下降，且从后80%的股票上撤出的资金直接退出市场，而不是转投资于前20%的股票，则即便前20%的股票市值不降低，总市值水平也会再大幅度缩水，多数投资人的损失将极为惨重。尽管上述分析存在显著的取样偏差，但如果简单以此房地产类公司的情况来推演全局，那么大盘价值回归的终极目标恐怕不会止步于千点。
作者为招商地产控股股份有限公司董事会秘书
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