哈药集团解庄进行时 未来融资重点还在A股市场

　　哈药集团最终引入外资股东，同时解决体制问题和南方证券违规持股问题

　　本刊记者 于宁/文

　　2004年12月20日，哈药集团(资讯 行情 论坛)有限公司(下称哈药集团)公布重组增资协议，引入香港的中信资本投资有限公司(下称中信资本)和美国华平投资集团(下称华平) 两家外资股东。在吸收到20亿元巨额资本后；同时提出向旗下的哈药集团股份有限公司(下称哈药股份，股票代码600664)流通股股东发出全面要约收购。

　　众所周知，哈药股份是被托管近一年、早已资不抵债的南方证券手中最具分量的重仓股，哈药集团的引资、要约收购对于南方证券的资产处置有着直接影响。对于近年来不断引爆的问题券商而言，哈药主动解决庄股问题的模式意义显然已超出交易本身。哈药以市场化手段化解历史问题的努力能否成功，以及会遇到何种制度上和操作上的障碍，都将成为市场持续关注的课题。

　　重仓股阴影

　　作为地方税收大户的哈药集团是哈尔滨市国资委全资拥有的企业，同时拥有旗下上市公司哈药股份34.76%的股份，是其实际控股股东。由于哈药集团与哈药股份的资产基本重叠，业绩可观，一直是各路资本竞逐的对象。

　　根据2004年12月14日达成的协议，中信资本、华平及黑龙江辰能哈工大高科技风险投资有限公司(简称“辰能”)出资20.35亿元，新股东以1.33倍的溢价对哈药集团进行增资扩股，据此，三家新股东分别持有哈药集团22.5%、22.5%和10%的股权；原股东哈尔滨市国资委将持有45%的股权，与外方合计的股权持平。而拥有“关键少数票”的辰能公司则是一家哈尔滨当地国有背景的公司，由黑龙江省电力开发公司、哈尔滨工业大学资产投资经营有限责任公司等共同出资组建。

　　“从中信资本首次向哈尔滨市政府提出为哈药集团引入外资，到现在已经有两年了。”中信资本行政总裁张懿宸称。

　　张懿宸是哈尔滨人，也是哈尔滨市政协第十届常委。2002年底，张到哈尔滨参加政协会之际，“医药大鳄”华源集团试图入股哈药集团引起的争议尚未平息。“我在会上提出为何不能利用外资对哈药进行改造？在外资参股哈药这个问题上，省、市领导以及主管部门最终达成共识的程度是少见的。”

　　此前哈药集团还一度为引入产业资本还是金融资本的问题大伤脑筋。哈尔滨市国资委在2003年初即成立了哈药集团增资扩股推动领导小组。哈药集团有限公司总经理姜林奎称，除了华源集团，像东盛集团这样的医药企业也曾参与竞争。

　　华源进入的利弊一度是业内饶有兴味的话题。姜林奎认为，哈药有相当强的自身拓展能力，完全有能力去整合其他企业，华源集团想依托哈药的资本平台进行产业整合，哈药有可能失去独立性；而且华源出价的9.7亿元中有5亿元医药企业的资产，均布局分散，有的在二三线城市，有待哈药整合，而哈药难以输出管理人才，也无意于拉长公司战线。

　　2004年初，南方证券爆出巨额窟窿而被行政托管。尽管此前关于哈药为南方证券重仓持有的消息并非秘密，但今年8月托管审计的结果仍然令人吃惊：南方证券通过各种方式共计持有哈药股份93%的流通股份，占哈药股份总股份的60.88%，相形之下，哈药集团只持有哈药股份34.76%的股权，因此哈药股份(也就是哈药集团的主要资产)的实际控股权已然落入一家病入膏肓的问题券商手中，不仅完全丧失了融资功能，而且面临着股权被拍卖处置的风险。

　　按照中国金融机构清算的先例，这种风险，一是历时长，二是哈药股权在拍卖中会存在某种不确定性，如出现恶意收购。

　　“南方重仓股”问题因此成了哈尔滨当局的一块心病。

　　被动要约收购

　　2003年10月，中信向华平介绍了哈药项目后，后者于当年年底介入。投资的全面启动是在2004年春节之后，但是不久尽职调查就停了下来。4至6月间，哈尔滨市国资委对各方的投资方案进行筛选，还聘请了一些专家参与论证。最后，各方都比较倾向于中信携外资入股的方案。

　　据悉，两个因素在方案选择中发挥了作用。一是因为哈尔滨出现过民营企业收购国企后未能妥善解决职工问题的现象；二是今年八九月间外资争夺哈啤股权，哈啤产生的赚钱效应让主管部门认识到外资对企业的价值认同更高。8月底，外资入股哈药的方案趋于明朗，外方聘请的中介机构二次进场展开尽职调查，这一调查持续至9月底。

　　“谈判初期只是想投资哈药集团，并没有想到解决哈药集团流通股问题。” 美国华平集团董事总经理孙强称，2004年8月，南方控股哈药的问题显性化后，外资意识到即使增资哈药集团也不能实质控制哈药股份。“经多方协商，我们决定快刀斩乱麻，要约收购南方证券的股权是上策。”

　　据悉，确定采取要约收购的方式解决哈药流通股问题只是在两三个月之前。此前针对南方证券持股问题，外方提出了两个方案：一是要求哈尔滨市国资委担保其对哈药的控股权不变，二是外方在南方证券问题妥善解决之后再入股。哈尔滨市国资委认为政府既无法担保，也无法承诺解决南方证券问题的时间表。

　　外方最终意识到，从投资的可控性和安全性考虑，这种不确定性不消除，没办法入股。而中国的破产程序很复杂，在二级市场接手不可能，进行场外的大宗交易更不具操作性，甚至不知交易对手会是谁。

　　这是一桩棘手的交易。南方证券接管组并没有处置“庄股”的绝对决定权。同时，外方判断，如果和政府谈判，有可能政府不同意，谈判进行不下去；和南方证券谈判，则有可能造成股价抬高从而加大收购成本：股价每提高1分钱就会多出800万元的收购成本。

　　10月下旬，投资方在高度保密的情况下开始筹划要约收购方案，并且筹措了20亿元资金。当时的一个主要考虑是南方证券的接管期限是一年(2005年1月2日到期)，所以需赶在接管之前完成收购。

　　据悉，这一收购方案当时制定了几个最后期限，最初设定的是11月底，但由于难以完成才延迟至12月15日。

　　根据最终公布的方案，三家新股东出资20.35亿元资金，中信信托为哈药集团安排的7.8亿元的股权抵押贷款融资，总计28.15亿元，以要约收购宣布的价格(每股5.08元)计算，只能收购南方证券约73%的持股，如果全面收购，哈药集团还要准备10亿多元现金。张懿宸表示，在新股东注资之后，哈药集团的融资能力提高了，筹集相应资金当不是障碍。

　　11月，中信资本与华平开始与哈尔滨市国资委就价格问题进行谈判。最终外方接受了国资委提出的1.33倍的溢价方案。这相当于以十几倍的市盈率入股，几乎相当于香港上市公司的平均价格水平，而外方只是在国内购买了非流通股，以国际市场的眼光来看价格并不低。

　　不仅如此，外方原本希望哈药集团只拿哈药股份的权益(11.47亿)参与合资，但是最终的合资内容是哈药集团的全部资产，除上市公司之外还有1亿多元相对并非优良的资产。最终外方答应了这一条件，并承诺对哈药集团进行长期投资。

　　12月14日，交易各方签订了“重组增资协议”。12月17日星期五，哈药集团向上交所递交了要约收购文件。上交所并未马上受理，经与证监会协商之后方最后受理。

　　12月20日星期一，哈药集团发布了要约收购摘要。据悉，要约收购摘要要经监管部门批准之后才能生效。参与谈判的一位人士表示，这是非常重要的一步，“我们希望能够按照市场方式来解决市场中的问题。同时我们对要约收购有信心，这对上市公司和南方证券都是有利的。如果南方证券清算时拍卖哈药股权，价格很难高于要约收购价格。”

　　其实早在2004年4月底，南方证券行政接管小组负责人曾就如何处置南方证券重仓股问题，与六家基金管理公司的投资总监进行过询价，希望向基金配售其重仓股哈药集团和哈飞股份(资讯 行情 论坛)，以使南方证券能收回一部分现金，同时保证这两只股票后续的流动性。

　　但是，当时哈药股份的股价将近9元，流通市值超过50亿元，南方证券为了减少损失，报价比较高。基金管理公司提出5元甚至更低的价格，最后双方不欢而散(见本刊2004年5月5日号《南方证券重仓股如何出手？》)。

　　如今，哈药股份已跌至每股5.3元。根据有关规定，要约收购价格按收购之前30天每日加权平均价格的算术平均值的90%确定为每股5.08元。事实上已接近当时基金出价。

　　不过，张懿宸强调了要约收购与此前的基金配售的区别：“南方证券和基金协商不成功，不光是价格问题，实际上双方没有谈判余地，由此我们也意识到被动投资者无法解决股权流通性问题。”

　　孙强也声称，目前没有考虑万一要约收购失败怎么办，华平和中信资本的入股依然会照常进行，而南方仓股问题终将解决，因为“毕竟南方证券持有重仓股是非法的”。

　　南方证券难题

　　哈药集团部署要约收购其流通股权之际，恰恰是南方证券问题解决的关键时刻。

　　据权威人士向《财经》透露，南方证券“破产＋重组”的方案已基本确定：央行首先为南方证券提供80亿元央行再贷款，用以收购其客户保证金和个人债权，并进而成为南方证券的最大债权人，原有股东的权益冲抵为零；然后将由国家开发银行承接这80亿元央行再贷款的债务，分十年偿还。作为回报，国家开发银行可获得南方证券的经纪业务和投行业务的牌照和资产；南方证券的其他资产(表内部分)用以打折偿还其余债权人。

　　倘这一方案终获实施，南方证券重仓股的变现资金正可用于偿还机构债权人债务。目前南方证券的持股市值约60亿元，主要集中在“双哈”(哈药股份和哈飞股份)，而哈药则为“重仓股”之重：截至2004年12月23日，南方证券持有的哈飞股份市值近10亿元，而哈药股份市值从22元一路跌到5元附近，南证手中仍有38亿的市值。

　　哈药此次主动出面进行要约收购无疑将推动南方证券资产的处置，而其给出的价格与当前的市值接近，对于处于水深火热的南方证券或许也是一个可接受的选择。

　　目前尚无法获知接管组乃至更高层的意见。事实上，南方证券持有的哈药的股份已经部分抵押给银行，甚至过户到银行名下；是托管人、债权人还是股票持有人，究竟谁有权决定出售相关股权，目前尚不清楚。据托管小组有关人士称，这一大笔资产的处置决定权超出了他们的权限。

　　为了解决哈药集团重仓股问题，南方证券此前也曾经提出过多种思路，但主要从流通股的存量和增量角度考虑，比如将流通股配售，或者通过再融资来稀释南方证券的股权。一位投行界资深人士说，大家没有想到由哈药集团进行要约收购，主要是没想到有人能拿出40亿元来做这件事。

　　哈药集团流通股目前共计8.1亿股，按照每股5.08元的要约收购价格计算，全部要约收购需41.16亿元。如果仅收购南方证券持有的7.56亿股，也需要38.4亿资金。这意味着中信资本等新股东的出资可能全部用于流通股收购。

　　即使收购成功，法律问题也需面对。《证券法》第八十六条规定：“收购要约的期限届满，收购人持有的被收购公司的股份数达到该公司已发行的股份总数的75%以上的，该上市公司的股票应当在证券交易所终止上市交易。”南方证券持有哈药流通股的比例已经达到93%，假使哈药集团将南方证券持有哈药股份流通股全部收购(对于南方证券来讲仍然有约50%的亏损)，哈药集团将持有上市公司95.64%的股份，也将触发退市。然而哈药在要约公告中却明确表示不以退市为目的。

　　《上市公司收购管理办法》对停止股票交易的规定比《证券法》宽松：“收购人应当在要约收购报告书中说明收购完成后，被收购公司股权分布发生变化是否影响该公司的持续上市地位；造成影响的，应当就维持公司的持续上市地位提出具体方案。”

　　也就是说，哈药集团在要约收购之后的持股比例高于75%，可以提出维持上市地位的方案，比如向投资者进行股份配售。而《证券法》第九十一条规定“在上市公司收购中，收购人对所持有的被收购的上市公司的股票，在收购行为完成后的六个月内不得转让。”即哈药集团要约收购之后六个月才能开始配售股票，其间，收购保证金已经打到银行专用账户，公司要为此付出利息。

　　六个月之后，假使哈药集团向外配售25%的流通股，即约3亿股，如果配售价格能达到5元，将套现15亿元，足以偿还借款。

　　2003年9月30日，哈药集团的每股净资产是2.7元，每股收益0.2元，假使公司年末每股净资产达到2.8元，每股收益达到0.25元，5.08元的收购价格相当于1.8倍市净率和25倍市盈率。那么，哈药集团再配售的价格能否高于每股5.08元？对此孙强称，如果能把南方证券的控股阴影消除，配售将不是问题。

　　合资下一步

　　整个合资-收购计划中，最有待解决的问题在于，外资的资金最终投向了哈药集团而非哈药股份，在要约收购以及再配售完成后，所投资金仍然只能放在哈药集团账上。

　　然而这在很大程度上并不能达到外方投资的目的，因为毕竟哈药集团最核心的资产在上市公司，后者是资金需求最大同时也是最能创造价值的部分。因此南方重仓股问题解决之后，如何让资金发挥效用仍需重新设计。

　　业界人士分析认为，如果能通过换股方式将哈药集团有限公司在A股整体上市，对于外方和哈药集团来讲都是非常理想的结果。同时，由于外方收购价格相对于香港市场并不低，所以市场人士分析，未来哈药集团的融资重点还是会在A股市场。对此，孙强并未正面回应：“TCL2/index.shtml class=akey target=_blank>TCL整体上市对大家都是个鼓舞。在南方证券的问题没有解决之前还不能谈下一步怎么走，我们目前要让各方利益统一起来，实现利益最大化，同时要保持投资的灵活性。”

　　张懿宸则表示：“长期来讲，资本运作要对股份公司和集团最有利，股份公司不能退市。尽管H股中没有很强的医药公司，但A股融资价格高于H股，长期来讲还要依靠国内资本市场。”

　　要约收购公告之后，2004年12月21日，哈药集团开盘后股价上冲到6.14元，当天收于5.6元，12月23日收于5.3元。哈药集团的流通市值和非流通市值总计近55亿。

　　到目前为止，哈药集团有限公司变更为合资企业的手续尚在申请中，外方还没有进入董事会。

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　　《财经》杂志封面秀

《财经》杂志2004年11月15日刊目录 www.caijing.com.cn

封面文章 哈药“解庄” 矿难探源 银行“外资潮”调查 美国煤矿安全启示 上海银行：从幼稚起步 2004年国有煤矿部分矿难一览 浦发行：一张信用卡的故事 改革开放后中国煤矿体制变迁 好事多磨深发展 中国煤炭安全监管体制格局 IFC的中国经验 财经观察 外资入股：诱惑与困惑 “加强和改善宏观调控”的知与行 网通电盈“试婚”将近 观点评述 沪深股市 评之评：以改革防治腐败 长痛不如短痛 吴敬琏论腐败溯源与清源 香港股市 经济全局 无限联想 “民工荒”：无言的警示 公司与产业 内外资企业所得税并轨疑难 美国电信业新垄断回潮 境外“再造”大兴安岭 甲骨文重洗软件业 评论·中国经济 家具之诉得失并现 A股难 纺织品从量征税利害攸关 评论·海外经济 甘肃联通“私立门户”之谜 中国来了 追踪 市场与法治 辉瑞商标案又败诉 公务员立法争议 广发证券：员工持股再进一步 知识产权保护架起“高压线” 商事．现场 杨秀珠案余波 健力宝风波升级 石雪案悬疑 毛玉萍被控新罪 法制动态 商事．动态 资本与金融 要闻