金禾实业(002597)：食品添加剂持续量增巩固龙头地位 资本开支大幅上行蓄力未来

原标题：金禾实业(002597)：食品添加剂持续量增巩固龙头地位 资本开支大幅上行蓄力未来

事件

2020 年报：公司发布2020 年年报以及2021 年一季报预告：2020年全年实现收入36.66 亿，同比下降7.69%；实现归母净利润7.18亿，同比下滑11.16%；

2021 年一季度预计实现归母净利润1.7-2.2 亿，同比增长11.88%-44.79%。

简评

业绩受疫情影响略有下滑，食品添加剂持续量增巩固龙头地位2020 年公司虽然收入和利润双双小幅下滑，但是拆解来看：食品添加剂板块，销售收入达到19.0 亿，同比增长2.73%，销量达到2.5 万吨，同比增长9.5%，但是受制于疫情影响及市场竞争加剧，毛利率下滑6.79 个百分点至36.25%，我们认为正是在市场竞争激烈的时候，公司作为龙头正是大举抢占市场份额巩固龙头地位之时。大宗化学品实现销量132 万吨，同比增长5.20%，毛利率同样受疫情影响，下滑4.99 个百分点至19.10%。公司外销收入继续突破，同比增长达到10.54%至10.99 亿元。

三项费用方面，销售费用率、管理费用率（包含研发费用率）、财务费用率分别为1.47%，6.60%、-0.08%；分别同比变化-1.82、1.01、+0.39 个百分点；其中销售费用大幅下降主要是执行新收入准则后，将运输费用作为合同履约成本计入营业成本所致；管理费用增加主要系一方面由于员工持股计划本期摊销的股份支付费用增加；另一方面是由于子公司金轩科技和金轩新能源2019 年下半年投产，因此本年发生的职工薪酬、折旧费用等较上年同期增加。

2021 年一季报预计实现净利润1.7-2.2 亿，基本符合预期，主要系2020 年Q1 疫情影响导致公司生产和销售受到一定影响，2021年Q1 经营恢复常态。

2021 年公司财务预算：预计2021 年营收42 亿，同比上涨14.56%，预计实现净利润9 亿，同比上涨26.55%（假设公司全年产品及原材料的价格与2021 年Q1 的平均水平相比没有发生较大变化）。

添加剂持续扩产增量，蓝海市场巩固龙头地位

从近几年全球及中国出台的相关文件来看，居民饮食消费从享受型消费向健康型消费转型已大势所趋，2020年国家市场监管总局在《食品标识监督管理办法（征求意见稿）》中明确表明“鼓励食品生产者在食品标识上标注低油、低盐、低糖或无糖的提示语等。”2021 年1 月1 日正式实施的《深圳经济特区健康条例》，要求销售碳酸饮料必须张贴关于糖类相关的健康标识，主要包括：儿童青少年不喝或少喝含糖饮料；成年人每人每天添加糖摄入量不超过50g，最好25g 以下；长期过量摄入添加糖易导致龋齿、肥胖。随着政府的政策推动以及民众健康意识的增强，健康甜味剂市场需求将进一步提升。

公司甜味剂主要集中在第四代、第五代的安赛蜜和三氯蔗糖领域，此前安赛蜜由于竞争对手浩波的管理问题以及面临搬迁压力，开工负荷不高，公司始终维持单寡头的稳固地位，价格相对稳定在 6 万元/吨左右；三氯蔗糖属于第五代甜味剂，市场正处于快速扩张期， 2019 年12 月12 日公司公告以8.64 亿元自有资金建设年产5000 吨三氯蔗糖项目，截止目前，主体工程已完成建设，预计2021 年有望陆续发挥产能，新装置有望进一步发挥规模效应和技术优势降低成本，当前三氯蔗糖价格约 20 万元/吨，我们认为这一价格已经基本低于行业盈亏平衡线，而公司仍有较好的盈利水平。

香精香料方面，2019 年12 月12 日公司公告控股子公司金沃科技筹资5.21 亿元建设年产5000 吨甲乙基麦芽酚项目，该项目公司已经取得环评批复，目前正在推进项目建设的相关工作。麦芽酚在前期天利海复产、万香国际扩产，以及部分新玩家进场的情况下，价格下行，但是公司在控制成本的基础上将进一步提升市场占有率，稳定市场竞争格局，提升公司经济效益；同时公司持续扩产品类，2020 年公司完成了4500 吨佳乐麝香溶液的建设工作，并在2021 年1 月正式进入试生产阶段，生产出合格产品。

资本开支大幅上行，定远项目奠定未来成长

2020 年公司在建工程高达7 亿，而过去十年在建工程最高也仅2.3 亿，资本开支大幅上行，为未来成长开始大幅蓄力，除上述的三氯蔗糖、麦芽酚扩产项目，定远项目一期包括2 万吨糠醛、 600 吨呋喃、 4500 吨佳乐麝香溶液、5000 吨2-甲基呋喃、2000 吨 2-甲基四氢呋喃、1000 吨呋喃氨盐、8 万吨氯化亚砜，已经分批建成投产；2021 年度，公司将持续加大研发力量和资金投入，提高自主创新及消化吸收新技术的能力，加大对产品生产工艺技术的优化升级，落实产业链延伸工作，为公司在定远生产新基地第二期项目的产业布局做好产品、技术储备，进一步横纵向拓展，奠定更远的发展。

推出“爱乐甜”进军 2C 业务，完善下游布局

2018 年底公司推出零售代糖产品“爱乐甜”，在甜味剂2B 端竞争加剧，产品价格承压的情况下，公司布局2C 业务进行品牌、渠道建设，一方面有助于减少下游销售渠道的对外依赖，弱化产品降价压力；另一方面也将使公司对终端消费市场的变化具备更加灵敏的嗅觉。 报告期内，公司积极推进“爱乐甜”零售餐桌糖和糖浆业务的品牌建设，完善餐桌糖和糖浆配方升级，根据市场需求，推出了1 倍和 6 倍甜度的代糖，未来将根据不同的应用场景，继续推出多品类产品。目前，爱乐甜产品已与多个茶饮、商超、烘焙连锁企业开展对接，并通过社群运行、品牌合作、线上和线下销售方式，为产品下一步市场拓展打开空间。

打造三位一体研发平台，为冲刺百亿产值和第一方阵储备实力2020 年，公司完成了合肥研发基地-安徽金禾化学材料研究所建设，目前金禾化学材料研究所已配备专职技术研发人员30 多名，从事新产品和工艺的研发工作，研究生以上学历占比70%以上，在化工领域具有丰富的从业经验。金禾研究所（合肥）将作为公司前端研发基地，金禾本部研发中心（滁州）将作为承接金禾研究所研发成果转化的产业落地实践应用基地，做好工艺落地，新产品中试和产业化，金禾益康（南京）作为公司食品添加剂及配料的应用研发基地，形成前端研发、项目落地、产品应用三位一体的研发平台，为公司客户提供一体化的应用解决方案。

下一个五年中：公司将稳步推进产品结构优化和调整，增强产业链一体化的规模化和集约化的优势、提升拳头产品综合优势和行业地位，全面提升内部综合管理水平，积极拓展C 端产品市场，促进公司经济效益提升和健康平稳发展，努力完成“争取到2022 年底，拳头产品或产品集群增加到五个，成功开拓一到两个新业务板块，市场资源、技术储备、运营管理和人才队伍更上一个台阶，具备在下一个五年冲刺百亿产值和第一方阵的实力储备”的阶段性战略目标。

预计2021-2023 年公司实现净利润10.24 亿、13.06 亿、16.91 亿，对应PE 分别为21、16、13X，维持买入评级。

风险提示

产能投放不及预期

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