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原标题：山西汾酒靓丽业绩背后： 假酒“后劲”仍在、高端涨价难成
来源：每日财报评论
如今提到高端白酒，大家首先都会想到茅台（SH600519）、 五粮液 （SZ：000858）。而很少有人会想到 山西汾酒 （600809.SH）。
但在上世纪八九十年代的中国白酒市场，一瓶难求的不是茅台，而是汾酒。山西汾酒经过多次扩产，生产能力大幅提升，而且获奖无数，再加上名酒身份的加持，当时风光无限，江湖人称“汾老大”。
而如今山西汾酒在竞争场中逐渐没了声响，与茅台、五粮液的体量相差甚远。虽然山西汾酒整体上市的目标已经实现，但其高端酒却难言成功。
在《每日财报》看来，在“警惕高端白酒涨价引发不正之风回潮”的背景下，山西汾酒或许难以再靠频繁提价来提升业绩，想要真正站在第一梯队仍然任重道远。
靓丽业绩暗藏隐忧，为达“军令状”压货冲量
根据公开数据，今年上半年公司直接营业收入近69亿元，同比增长7.8%，而净利润达到了16.05亿元，同比增长33.05%。
从已公布半年报的白酒企业中对比发现，山西汾酒的业绩增幅还跑赢了当下白酒龙头“茅台”——上半年 贵州茅台 实现净利226.02亿元，同比增长13.29%。
从产品销售地域来看，省内实现收入31.31亿元，占比46.33%。省外市场上半年实现收入37.03亿元，营收占比已达53.67%。从数据上看，汾酒在地域布局上，省内外协同发展态势明显。
不过，《每日财报》也注意到，虽然山西汾酒上半年净利润同比增幅远高于茅台净利增幅，但该公司的靓丽业绩下也暗藏隐忧。
2020年上半年，山西汾酒经营活动产生的现金流量净额12.25亿元，同比下滑27.23%。收回投资所收到的现金为7.7亿元，相对于去年同期的19.49亿元，大幅下滑60.49%。
对于收回投资所收到的现金变动原因说明，山西汾酒解释称，主要系上半年收回到期的结构性存款和理财产品同比减少所致。
在山西汾酒的应收账款列表中，山西杏花村国际贸易有限公司、山西杏花村义泉涌酒业股份有限公司、汾酒集团分别占据应收款的35.83%、15.92%、13.09%。
一般酒企都是先付款后提货，所以现金流都比较好，但山西汾酒使用了承兑汇票，先供货再收款的模式。
这相当于没有足够现金的经销商通过银行加杠杆开承兑汇票给酒厂，而酒厂在为了好看的报表放宽了交易条件允许了这种行为。
2017年汾酒集团曾与山西省国资委立下“三年目标责任书”，计划到2019年底实现国有资本保值增值率达107.6%、酒类营收达到103.74亿元、酒类利润总额达到16.38亿元，同时推行股改试点，推进汾酒集团整体上市。
2019年，山西汾酒收购了汾酒集团部分资产、义泉涌部分资产、宝泉福利厂部分资产、汾酒集团土地使用权及汾酒集团汾青酒厂100%股权、汾酒销售公司10%股权、竹叶青公司10%股权。
或许因为是“军令状”的最后一年，为了美化报表，山西汾酒直接将票据进行了贴现，从而2019年汾酒达到百亿销售额的目标，背后实则是山西汾酒压货冲量。
内外失利泯于众酒，假酒“后劲”仍在
山西汾酒前身为国营山西杏花村汾酒厂，1986年成为首家产量突破1万吨的白酒生产企业。1993 年 12 月，改制为山西杏花村汾酒厂股份有限公司并于 A 股上市，成为首家白酒上市企业。
与贵州茅台、 泸州老窖 、西凤并称“中国四大名酒”，品牌、规模和市场占有率一度为行业龙头。然而在全国名酒价格回归市场价值时，汾酒提出要做“广大工农兵都能喝的起的白酒”，自废武功。
天有不测风云，1998年初，山西朔州爆发特大假酒案，造成27人丧生，222人中毒入院治疗，其中多人失明。这件发生在山西的“酒业”案件直接导致山西酒业在一夜之间堕入深渊，在朔州毒酒案爆发后，“汾老大”有些进退失措，最终使本来就薄弱的省外市场丧失殆尽，损失惨重。
此外，随着白酒“黄金时代”的到来，汾酒集团的战略不是聚焦发展大单品，而是海量发展贴牌经销商，上千个真假难辨的汾酒子品牌恶性竞争，导致汾酒声誉受损，品牌美誉度极度下滑，行业地位也一路下滑，最终泯于众酒之列。
去年4月份有媒体曝光，一些无良商家将三无散装酒灌装后冒充汾酒，贴上“山西杏花村汾酒集团有限责任公司出品”字样，再进行售卖。
市场调查发现，对外零售价高达600元的“开发酒”，批发价才30元一瓶，假酒的毛利率高达95%，而想要获取“开发酒”的授权，只需交300万元即可。
作为大股东的汾酒集团的丑闻也直接影响到上市公司的经营，此事让山西汾酒再次遭遇信任危机。山西汾酒库存货同比大幅上涨，尤其是库存量，2019年同比大涨151.8%，2020年上半年再度增长8.76%，产销率仅为76.14%。
而在2018年，汾酒系列的库存量同比增幅为16.91%，产销率为95.54%；其中中高价汾酒系列产销率为87.33%；低价汾酒系列产销率为99.10%。对比可以看出，2019年汾酒系列产销率比上年下滑了19.4个百分点。
与同行企业相比，山西汾酒的产销率也是处于较低水平。泸州老窖、 金徽酒 、舍得酒业、 水井坊 、 迎驾贡酒 产销率都超过100%，山西汾酒甚至比老白干都低了24个百分点，比牛栏山低了12个百分点。
产销率下滑、库存积压，很显然，山西汾酒去年的市场销售情况并不乐观。再看2020年上半年，山西汾酒存货为572244.95万元，与期初的526150.58万元相比，增加8.76%。自制半成品的存货同比增加42.58%。
销售费增速超营收增速，竞争场中突围难
山西汾酒产品布局覆盖高、中、低三个档次，青花汾酒和国藏汾酒为高端、次高端（400-800元）、老白汾酒为中端（100-400元）、玻汾为低端（100元以下）。
其中高端的青花系列和低端的玻汾是两大核心品类。高端化、全国化几乎是所有底部酒企的梦想，山西汾酒也不例外，并为此使劲砸钱。
《每日财报》注意到，近三年来，山西汾酒的销售费用也与日俱增，高于同期净利，其增速更是显著高于其营收增速。
据数据显示，2017年-2019年，山西汾酒的售费用分别为10.80亿元、16.27亿元和25.81亿元，同比增长39.35%、50.65%和58.64%；而同期，该公司的营业收入分别为60.37亿元、93.82亿元和118.80亿元，同比增长37.06%、47.48%和25.79%。
从以上数据可以看出，山西汾酒销售费用增速显著高于营收增速，且两者差距逐渐拉大。销售费用攀升，从业绩来看效果一般，并未带来太亮眼的表现。
随着白酒行业的回暖与新一轮繁荣，涨价几乎成了酒企提高业绩与高端化的标配，多款白酒价格与多家酒企的股价都冲上了历史高点。
然而，9月22日，中纪委官网发布了《警惕高端白酒涨价引发不正之风回潮》，虽未直接点名，但今年上半年，山西汾酒已经在3月份及5月份上调了其42度、53度的白酒价格。
另外，山西汾酒不得不面临另一个残酷的现实，在高端市场，汾酒被茅台、五粮液、国窖1573压制，此三家加起来占据了高端市场95%的份额，形成了三寡头垄断的格局。
在次高端市场，而汾酒是在郎酒、西凤、习酒、舍得、水井坊、 古井贡酒 、剑南春等区域名酒的重重包围下，中低端市场又有泸州老窖、牛栏山等品牌虎视眈眈，山西汾酒想要争抢，并非易事。
过去，在白酒行业的黄金时代，山西汾酒举措不利，坎坷不断，掉下队来。然而时过境迁，如今的白酒行业竞争加剧及马太效应持续加剧，汾酒未来还能否重拾当年荣光的呢？《每日财报》将持续关注。
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