中国太保发行GDR的影响以及潜在的套利机会

原标题：中国太保发行GDR的影响以及潜在的套利机会 来源：拾荒投资

来源：雪球App，作者： 拾荒投资，（https://xueqiu.com/4069079670/133275316）

昨日，中国太保发布公告：

同意公司发行全球存托凭证（Global Depository Receipts，GDR）， 并申请在伦敦证券交易所挂牌上市（以下简称“本次发行上市”），GDR 以新增发的公司人民币普通股 A 股（以下简称“A 股股票”）作为基础 证券。

在 2018 年年度股东大会审议通过的发行新股一般性授权框架下， 本次发行的 GDR 所代表的新增基础证券 A 股股票不超过 628,670,000 股（包括因任何超额配股权获行使而发行的证券（如有）），不超过本 次发行前公司 A 股股份的 10%。

（1）发行GDR影响简述

目前中国太保总股本90.62亿，此次最多发行6.28亿，最大摊薄比例在6.93%，即发行募资的钱不产生收益的情况下，每股收益被摊薄7%左右。

增发没什么问题，特别对于太保H来说，增发价大概率还是高于太保H的股价的，但为什么太保H今天出现了大跌？

因为太保不缺钱，没有可以花钱的地方，增发募资的钱大概率只能存在银行。最近两年太保的偿付能力充足率都在300%左右，而最低的监管指标只有100%，远超监管要求的最低资本。太保的分红率在50%，在所有保险股中是最高的，也印证了太保并不缺钱。

因此，收益端每股收益被摊薄，资产端无法贡献太多新的利润，造成了太保H今天的大跌，对于太保A来说，利空的影响是直接的，GDR折价发行，发行4个月后GDR可以转股成为太保A，差价由谁承担？自然是太保A的股东。对于太保H来说，摊薄影响最大为7%，假如实际发行股份数小于7%或资产端创造的收益增加，那么影响会更小。

（2）中国太保的估值

对于寿险股来说，个人比较看重利润的释放而非内含价值的增加，这也是我之前文章中的观点。最近几年内含价值释放利润比较好的只有中国平安。太保在各项影响利润释放因素的财务指标中，仅次于平安，未来加速释放利润的概率高。

看到各家保险公司半年报的时候，其实有点失望。除了中国平安以外，其他几家保险公司的半年报虽然报表利润增长很快，但其实非常一般。当时出正式半年报的时候正好有事就没写简评，想写的时候已经都开始跌的，就没写，这里简单说一下吧。

保险股半年度业绩快报利润真的超预期了吗

其实在半年报预告的时候已经有了征兆，以上是当时原文，单从预告的金额来看，中国太保除去减税和今年上半年股市收益的因素，半年报的利润实际是负增长，这点在正式的半年报中得到了印证，增加计提了38.1亿准备金，究竟是之前假设的不充分还是今年利润太多，藏利润的行为，不去做太多的考究，事实上也无法得出真实的答案。

以上是第一点令人失望的地方：营运利润没有看到加速释放的趋势。第二点就是各家上市保险公司新业务价值以及新业务价值率都不高。

新业务价值是评价当年经营情况最直观的一个指标的，拿中国太保来说，上半年寿险新业务价值为149亿，下降8.4%，新业务价值率为39%，下降2.4%。假如说新业务价值的下降已经在预期内了，因为新单的保费在下降，这个是每个月都会披露的数据。新业务价值率可以看做是利润率，新业务价值率的下降令人难以理解，更何况在传统保障险增加，分红险减少的前提下（一般来说，传统保障险的新业务价值率要高于分红险）。可以解释的原因只有保单的价格在下降。

假如认为是行业因素导致的，上市寿险公司新业务价值下降的话。事实上，上半年寿险行业发展非常好。转两张13个精算师的图片：

实际上，今年上半年寿险行业整体的保费增速达到了15.2%，“老六家”增速仅为7%，其他85家非上市公司增速高达30%。比如华夏人寿今年上半年保费增速高达73.2%，保费收入略低于太保，超过了太平，新华。华夏人寿的路子有点类似于以前的安邦：销售端给高销售费用，客户端给高收益，模式难以长期维持，寿险是国家兜底的行业，这种野蛮扩张不好，但目前确实给上市的寿险公司带来了不小的影响；另外友邦等外资保险的影响也不容小嘘，上半年友邦保险大陆市场的新业务价值增速34%，远高于其他几家上市的寿险公司。

因此，从太保半年报出来以后，我是比较痛苦的：从长期来看，目前太保的营运利润大概每年在250亿-300亿左右，未来每年可能有10%-20%的增速，对应港股的市盈率在9倍左右，分红率在5%，估值并不高；但从短期来看，这么一份低于预期的半年报，在发布半年报前，股价将近涨了30%，而且今年由于减税造成了利润的高基数以及非上市保险公司的恶性竞争，一年半内太保可能都不会有太大的超额收益了。因此在半年报后减了一半的太保，最近太保股价跌了不少，反而回到了比较舒服的位置。

（3）GDR的套利机会

太保发行GDR造成的太保A和太保H的下跌已经是过去了，不如考虑下GDR潜在的套利机会。

GDR的套利思路很简单，由于GDR是折价发行的，4个月后，GDR可以转化成A股，持有GDR便可以赚取差价。因此发行后的这段时间，对于太保A是构成直接利空的，因为可以转股，GDR与A股的差价最终是由持有太保A的投资者承担的。对于太保H来说，今天跌4个多点，基本已经消化了未来每股收益摊薄的影响，但是对于太保A来说，在太保A和GDR的折价磨平之前还是建议回避的。

以下是华泰证券套利的旧文：

小天鹅转股套利后无缝接力？华泰证券年化90%收益的转股套利机会

3个月前，华泰证券的GDR发行，当时发行时折价在20%多，最高峰的时候折价达到40%，不过由于华泰A一直在跌，折价目前收敛到目前的10%，加上外汇升值的收益，持有3个月收益率在10%左右，当前还有10%的折价待实现，年化收益在40%，假如融券做空华泰证券收益会更高（当时华泰的券借不到，其他券商的券可以借）。

上图是华泰证券GDR的折价率，转自@VKfind，还剩一个月华泰证券GDR可以转股，转股的方式是转股机构把GDR转换从A股，在A股市场卖出，卖出后把钱给GDR持有人。

当时我一直在想为什么市场上会存在年化收益超过100%的无风险套利机会（如果做空华泰A，做多GDR，年化收益100%以上），事实上对于老外来说，他们无法理解华泰A要比华泰H贵90%以上，投资价值何在？在没有做空华泰A途径的前提下，他们会认为华泰H的性价比远高于GDR，其实证券股在A股只是筹码而已，估值一直很高，就像现在的创业板，几年来估值一直很高，4个月的转股期，出现股价崩盘的概率很小。

现在，太保GDR的定价和发行时间还没确定下来，中国太保的投资价值远高于华泰证券，未来折价合适的话，可能考虑把太保H全部换成GDR甚至可能增加投入。

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