石锋资产崔红建:2021会很像2010 市场还是牛市、结构比仓位重要

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　　百亿私募石锋资产崔红建：2021年会很像2010年，市场还是牛市，结构比仓位更重要

　　“中国并不是一个牛短熊长的市场，它实际上是一个牛长熊短的市场。”

　　“纵观这15年的A股市场以后你会发现，真正的熊市就三年，2008年，2011年，还有2018年，它是没有任何结构性机会，是完全的大熊市。说明一个什么问题？平均下来每5年一次熊市。”

　　“5年才会碰到一次的熊市，你今年去讨论它是牛市还是熊市没有意义。核心是什么？核心是我们要想清楚2021年的投资结构是什么样子，这才是最重要的。”

　　“我们在讨论的时候，应该去讨论2021年会不会出现大的风险，如果没有出现大的风险，你会发现结构是最重要的，结构比你去赌仓位更加重要。”

　　"我们自己判断整中国的宏观经济，实际上是在一个震荡下行的周期，我们判断5到10年的周期范围，GDP的增速要降5%这个区间。"

　　"我一直觉得，2021年会特别像2010年，我们在投资的时候要远离投资端的品种，聚焦消费端的品种。这里面最核心的问题是什么？

　　不要去思考估值的问题，要更多聚焦于公司的成长性。只要你今年公司业绩增长好，一定能赚到钱。"

　　“低估值的投资不叫价值投资，就是价值投资不等于低估值的投资，不是说买便宜的股票就是价值投资。价值投资应该是投资于能够持续进行价值创造的公司，这才叫价值投资。这里面有两个很核心的问题，一个是持续，一个是价值创造。”

　　“我们作为一家投资管理人，我们做价值投资，我们应该把钱奖励给那些优秀的企业和优秀的企业家。只有这样，我们才完成了社会资源配置的职能，不然的话我们是在毁灭社会资源。”

　　“如果我们是个负能量的企业，天天追涨杀跌，天天去买那些烂公司的股票，把钱投给他，他们做定增，我们也把钱扔给他，我们这不是在助纣为虐吗？”

　　“我一直觉得二级市场的价值投资存在着长期必然性，就是优秀的企业上市以后，我们可以通过二级市场成为它的股东，而不是它需要钱了我们才投给它，它不需要钱我们也可以投给它，成为它的股东一起去成长。这就是价值投资的长期必然性。”

　　以上是石锋资产总经理兼投研总监崔红建2021年1月份在好买线下路演中的观点。

　　崔红建在联合创立石锋资产前，曾任国泰君安证券企业融资总部及收购兼并总部业务董事，信诚基金高级研究员、基金经理助理，平安资产管理公司投资管理部任股票投资部总监。

　　石锋资产成立于2015年7月，目前也是聪明投资者严选私募机构之一（点此查看更多公司及产品信息），其管理规模在2020年已突破百亿。

　　根据第三方数据，石锋资产旗下由崔红建所管理的石锋资产笃行一号基金，自2015年10月成立以来，截至2021年1月8日，收益率**%，年化收益**%，产品最大回撤**%，发生在2016年4月份。2020年全年收益率**%。（点此认证查看）

　　石锋资产以产业研究驱动，强调基本面分析，不过虽然重在选股，也会做择时。通过频繁跟踪宏观经济、政策、资金流动性周期、风险偏好、库存周期、估值等，谨慎择时。

　　崔红建以前在平安资管时期每个月都会做宏观策略分析，在其看来，宏观分析时间久了之后对数据的敏感性也会不一样。目前，石锋资产的投研团队每个月也会坚持做宏观策略分析。

　　此次路演，崔红建主要介绍了对于价值投资以及成长价值投资的理解，对2020年较好的业绩表现进行了回顾分析，此外，对于2021年的市场也给出了自己的判断，同样提到了要降低收益预期。

　　以下是聪明投资者整理的崔红建路演全文。

　　全球在过去的一年里面发生了这么多事情，我觉得算蛮罕见的，上一次和这一次相似的可能就是2008年的全球性次贷危机了，实际上包括2021年，也可以借鉴2008年次贷危机发生以后的很多事情。

　　经常去回顾历史，你会发现整个社会也好，人类也好，包括政府也好，很多行为都是可以借鉴历史的。

　　就像2020年年初新冠发生的时候，我们就觉得可以和2003年非典发生的情况相比较，这对我们的投资，包括工作还是有很多的指导意义。

　　可能有人对我们的投资策略不是特别清楚，我想给大家再讲一讲我们公司的投资策略，然后再对2021年做展望。

　　今天先讲讲我们公司的投资策略，我觉得有些事情可能讲一次就够了，但是有些东西可能要反反复复的讲。

　　对我来说也是这样的，我作为投资经理（有些东西）也是要反反复复的想，因为只有反反复复的想，才可能会对它的理解越来越深。

　　价值投资是投资于能持续进行价值创造的公司

　　这类公司存在两个闭环

　　我们把所有的市场投资者都放在了这条线上，这条线的最左端叫极端成长投资，最右端叫极端价值投资，它相当于是投资风格的两个极端。

　　什么叫极端成长投资？

　　我自己认为它实际上就是一种主题投资了，就是你总觉得很多上市公司都可以成长起来，都可以从一个小公司变成一个大公司。

　　为什么？因为董事长天天跟你讲：我们多么努力，我们要怎么样去发展。你会发现很多公司的董事长都是这样讲的。

　　但是在A股里面，从小公司变成大公司的公司真的只是占了很少的一部分，所以叫极端成长投资。

　　最右端叫做极端价值投资。

　　极端价值投资就是什么资产便宜买什么，它的理论依据主要来自于巴菲特最早的所谓的“捡烟蒂理论”，就专门买最便宜的东西。

　　实际上大家也看到了，这种投资策略从这几年来看并不是很成功。

　　因为你只买便宜的资产实际上并不一定能够赚到钱，而且还会越陷越深，所以历史上有一个名词叫“价值陷阱”，就是说买的东西看上去很便宜，结果它越来越便宜。

　　比方说以前的房地产公司，像荣盛发展这样的公司，它从原来的30倍跌到了15倍，大家觉得好便宜，赶快去买，结果发现变成10倍了，然后说这次价值底出现了，又买，然后现在跌到了3倍，可能又抹掉了70%的本金，所以它叫价值陷阱。

　　我们公司所用的方法是什么呢？

　　我们一直叫自己成长价值投资，我们一直讲买股票不是买筹码，是买了筹码背后的企业，我们买股票就相当于投资了背后的企业。

　　就这个问题，最近我自己总结了三条，想给大家再讲一下。

　　第一个，低估值的投资不叫价值投资，就是价值投资不等于低估值的投资，不是说买便宜的股票就是价值投资。

　　价值投资应该是投资于能够持续进行价值创造的公司，这才叫价值投资。

　　这里面有两个很核心的问题，一个是持续，一个是价值创造。

　　首先什么叫价值创造？

　　所谓价值创造就是要有自己的盈利模式，在这个盈利模式下面，它要能不断地创造利润，创造现金流。

　　很多公司并不是说它能够创造利润，就代表着它能创造价值，它有可能创造了一堆库存，创造了一堆应收账款，它并不能创造价值。

　　所以价值创造里面很重要的就是要有自己的盈利模式，能够创造现金流，这个才叫价值创造。

　　第二，它要有盈利模式，要能够自己形成一个闭环的现金流模式。

　　我一直觉得任何一个能够进行价值创造的公司一定有两个环，哪两个环？

　　第一个环，它的产品卖出去以后，能够被消费者，被客户接受。不是说它卖出去的东西客户其实并不想要，要国家补贴钱给客户，客户才要，这不叫客户的内生需求，要客户内生的自发需求，这才是一个闭环。

　　第二个闭环来自于，在企业的产品被客户所认同的情况下，要形成自身的闭环盈利模式。

　　只有形成两个环，它才能不断进行价值创造。

　　第二个点就是讲要持续。

　　价值投资要投资于能持续地进行价值创造公司，怎么样才能持续呢？实际上持续这个词也不是很简单的。

　　我以前给大家讲过，核心是要壁垒，一个公司一定要有很高的壁垒才能够持续地进行价值创造，如果公司没有持续的壁垒，没有高壁垒，它实际上并不持续。

　　可能这两年好了，过两年就没了，过两年又好了，过两年又没了，它就会处在这么一个过程中，然后不断的充满着竞争。

　　所以我一直觉得在做价值投资的时候，要投资于那些能够持续地进行价值创造的公司，这个才叫价值投资。

　　价值投资必须具备社会意义

　　否则就是在毁灭社会资源

　　第二点，价值投资必须具备社会意义，要能完成社会资源的有效配置。

　　比方说投资人把钱拿过来给我们，我们作为一家投资管理人，如果仅仅是炒股票，把钱给了一堆垃圾企业，给了一堆烂公司，那我们是不是在毁灭价值呢？

　　因为我们把钱给他们，我们在鼓励差的企业，所以我觉得这是错误的。

　　我们作为一家投资管理人，我们做价值投资，我们应该把钱奖励给那些优秀的企业和优秀的企业家。

　　只有这样，我们才完成了社会资源配置的职能，不然的话我们是在毁灭社会资源。

　　所以我一直觉得我们在做价值投资的时候，要去做研究，研究公司、企业家。为什么这样做？因为只有通过这样（的方式），我们才能够达到我们的目的，我们才能具备社会意义。

　　如果我们是个负能量的企业，天天追涨杀跌，天天去买那些烂公司的股票，把钱投给他，他们做定增，我们也把钱扔给他，我们这不是在助纣为虐吗？

　　所以我一直觉得我们做价值投资一定要具备社会意义，要去完成社会资源的有效配置。

　　二级市场的价值投资存在长期必然性

　　第三点，我们二级市场的价值投资存在着长期的必然性。

　　为什么呢？比如说好买网肯定也有一些一级市场的产品，很多客户也会想，我到底是钱放在一级市场好，还是放在二级市场好？

　　因为一级市场肯定都是价值投资，一级市场不做价值投资肯定很快就没了。

　　而二级市场的价值投资和一级市场的价值投资实际上是存在着错位的，为什么呢？

　　因为在一级市场的投资中，当一个企业发展成有很高的壁垒，有很好的盈利模式，有很好的现金流的时候，一级市场是投不进去的。

　　它根本不需要你的钱，或者是找它投资的人满大街都是，到最后还得搞关系才能投进去，这是一级市场会面临的问题。

　　但是我们二级市场有个什么样的好处呢？

　　我们二级市场的价值投资就应该找那些优秀的高壁垒的企业去投。因为只有这些优秀的企业上了市以后才会给我们这么一个机会，给我们机会以后才能够成为它的股东，如果这些公司不上市，那我们永远也成不了它的股东。

　　所以我一直觉得二级市场的价值投资存在着长期必然性，就是优秀的企业上市以后，我们可以通过二级市场成为它的股东，而不是它需要钱了我们才投给它，它不需要钱我们也可以投给它，成为它的股东一起去成长。

　　这就是价值投资的长期必然性，它和一级市场之间有着错位关系，这是我们自己在成长价值投资上一些投资哲学，希望大家能对我们公司的投资风格有所了解。

　　如何做成长价值投资？

　　这三句话很重要

　　那成长价值投资的核心是什么呢？这是我们在成长价值投资下面的一个投资逻辑。

　　股价上升有两个因素，业绩和估值。估值这个东西我们永远不要去猜它高还是低，赌它是不是能够有业绩估值提升的时候，就永远不要去做这个事情。

　　我们最重要的是去研究一个公司内生业绩增长来推动股价上升的逻辑，这是我们长期要去做的事情。

　　公司股价上升的核心原动力来自于公司业绩的内生增长，这是对我们整个核心投研逻辑的总结。

　　有三句话，

　　第一个就是，从长期来看，我们相信公司股价上升的核心原动力来自于公司业绩的内生增长。

　　我们不要去跟公司讲概念，这不是我们所喜欢的，我们不想去做这个事情。

　　第二个，基于长期投资的角度，在研究的过程中尽量减少对风格的判断，关键是通过对公司商业模式和竞争格局的深度研究，来寻找高壁垒、好生意的上市公司。这是我们公司核心的一个投研逻辑。

　　然后通过持有这些公司的组合来赚取长期稳定的业绩增长推动的股价上升带来的复利收益，就还是要去赚这些公司业绩增长带来的回报，这是我们的一套深层次的核心逻辑。

　　基本上我们公司的整个投资策略、投资逻辑，还有投资价值观就讲到这里。

　　中国其实是牛长熊短的市场

　　真正的熊市只有三年

　　第二部分，我想讲一下2020年的整个回顾，以及对2021年做的一个展望。

　　在每次讲市场之前，我都想讲这张图，我觉得这张图很有意思，就是上证指数每年的年k线。

　　有时候我们看一个事情需要跳出来看，从一个历史长河的角度去思考问题，反而会非常有效。

　　这是从2005年以来，到2020年整个上证指数的年k线。

　　为什么要讲这张图？因为很多人都会来问一个问题，“2021年是牛市还是熊市？”

　　为什么会这么问？因为在很多中国人的理念里面，很多人都觉得中国是一个牛短熊长的市场，我觉得通过这张图可以让大家很好的去理解，中国并不是一个牛短熊长的市场，它实际上是一个牛长熊短的市场。

　　看上去在这15年的历史里面好多阴线，但在这些阴线里面，可能只有极个别的阴线是必然要亏钱的，但很多阴线里面反映出的是一个结构性的市场。

　　2005年，上证指数创了一个998的新低，然后就开始起来了。大家都记得2006年、07年是大牛市，2008年是美国的次贷危机，人类历史上的一次大灾难，那年美国的股指跌了60%。

　　2008年底的4万亿推出来以后，2009年有一次大的反弹。然后2010年的指数是个负的，但实际上这一年是个结构性的指数，等一会给大家专门讲讲，这一年实际上蛮特别的。

　　尤其是对于我们来讲，这一年很特别，看上去是一个阴线，但实际上这年的中小板指数涨了30%左右，所以是个结构性的牛市。

　　2011年是个大熊市，因为2010年、11年连续通货膨胀超预期，然后2011年的整个货币政策就大转向，指数暴跌，跌了百分之二十几，接近三十。

　　2012年指数涨了大概是四五个点，但2012年实际上是一个震荡上行的结构性市场。当年的基金中位数大概涨了11%、12%，然后做得好一点的大概有接近二十七、八的回报率，这一年相对的震荡幅度比较小。

　　2013年虽然上证指数看上去是一个阴线，但大家都知道这一年是中小板的大牛市，指数涨了90%。

　　2014年是指数牛市。

　　大家记忆犹新的可能是2015年的下半年，但实际上从全年的角度来讲，2015年是个典型的牛市，指数涨了30%多，然后基金中位数在百分之四五十左右。

　　2016年年初有一个熔断，熔断完了以后市场从3月份就开始起来了，2016年实际上是价值股投资的一个元年，因为2016年大量的外资涌入，沪港通、深港通都是这一年开的。

　　然后2017年是大牛市，2018年是个大熊市，因为去杠杆、资管新规加中美贸易战。

　　2019年、20年是大牛市。

　　所以纵观这15年的A股市场以后你会发现，真正的熊市就三年，2008年，2011年，还有2018年，它是没有任何结构性机会，是完全的大熊市。

　　说明一个什么问题？平均下来每5年一次熊市。

　　如果不出现大的风险

　　结构比仓位更重要

　　所以我们去讨论某一年，比如讨论明年2021年到底是个牛市还是个熊市，你会发现变得没有意义。为什么呢？5年才会碰到一次的熊市，你今年去讨论它是牛市还是熊市没有意义。

　　核心是什么？

　　核心是我们要想清楚2021年的投资结构是什么样子，这才是最重要的。

　　因为很多都是结构性的市场，比如很多年份你看上去是个一熊市，实际上那年中小板涨30%，看着这一年是个阴线，但实际上那年创业板涨了90%。

　　所以到最后核心还是要去看结构，而不是去盲目的猜第二年是牛市还是熊市。

　　我跟大家讲这么一个事情，这样大家就会有一个印象，就是我们在讨论的时候，应该去讨论2021年会不会出现大的风险，如果没有出现大的风险，你会发现结构是最重要的，结构比你去赌仓位更加重要。

　　2020年业绩归因

　　主要源于三点

　　2020年我们的业绩还算不错，我仔细的总结了一下，主要来自于这三个原因。

　　第一，我们选择的公司都业绩高增长，就是我们选的公司2020年的业绩没有受到疫情的影响，然后继续保持着非常高速的增长，这是一个原因。

　　大家都知道，业绩高增长的部分一定会反映到股价里面去。

　　第二个，A股的估值有一个整体的提升。

　　第三个，我们选股方法就是要具备高壁垒、高粘性、高确定性。

　　这些公司在2020年这种大灾难的市场里面，市场又给了它充分的溢价，给了它比整体估值还要高的溢价，所以这三个东西叠加起来，带给了我们2020年的一个不错的回报。

　　我们每一块都给大家来讲一下。

　　我们做了一个统计，就是我们2020年的持仓平均业绩增长在52%，没有受到疫情的影响，我们持有的公司的利润增长在52%的增速上，这个肯定要反映到股价里面去。

　　由于我们持股比较均衡，所以在疫情的冲击下，我们持仓的这些公司整体业绩的增长没有受到太大的影响。

　　第二块，估值有一个整体的提升，因为2020年碰到疫情了，货币政策、财政政策大宽松。我们可以看到社融的增速是非常高的，基本比2019年年初的时候都要高。

　　2019年为什么这么高？因为2018年的时候资管新规去杠杆去得很厉害，结果经济下滑得非常厉害，2019年年初放了一把水，结果市场出现大反弹。2020年的上半年又放了一次水，又出现一次大的反弹，所以货币政策非常宽松。

　　我们再看财政政策，这是2017、18、19、20年1~10月份广义财政的开支同比增速，2020年这个财政同比增速到了15%，这个力度也是非常大的。

　　2017年的时候也是非常大，因为2017年的时候经济非常好，那年棚改推动了2017年的经济快速反弹。

　　所以我记得2018年年初的时候，高善文也喊出了中国经济新一轮的增长开启了，但是实际上后来发现2018年四季度降杠杆的时候暴跌。

　　2020的财政开支和2017年财政开支这么高，实际上是非常宽松的，所以财政政策和货币政策的双宽松带来了这几年整个市场的估值都在不断往上走。

　　我们看看创业板，创业板代表了整个市场所谓的成长股的估值。整个A股市场在2008年底估值是30倍，到了2019年，估值整体大概在50倍左右，到2020年底，估值水平到了60倍到70倍之间。

　　上证指数也是，每一个指数（几乎）都是这么走的，说明在财政和货币不断宽松的情况下，每年的估值实际上都在上行，周期都在上行。

　　这是石锋资产挑选的一些公司。

　　比方说某个医疗公司，对比整个医药生物的行业估值，我们选择的某家医疗公司从2020年3月份开始，相比行业，估值迅速扩张。迅速扩张说明什么？市场在奖励确定性。

　　某个计算机公司也是，它的上涨也是从2020年2、3月份起，快速扩张。

　　包括我们选择的某个建材公司也是。

　　也就是说，当经济环境、包括社会环境面临非常大的不确定性时，市场对一些确定性的公司就迅速给予了溢价。

　　所以刚才说的这三个原因共同带来了我们2020年一个相对不错的回报。

　　三重原因之下

　　2021做投资要更聚焦公司成长性

　　讲完了这些以后，我们再看一下2021年。

　　我们刚才说了，整个市场估值已经到了一个相对比较高的位置，很多人都会问，2021年怎么赚钱呢？

　　我们自己觉得2021年估值再扩张很难了，甚至有可能会适当收缩，所以我们做投资就不能把希望寄托在2021年估值继续扩张，应该怎么样？寄希望于业绩增长。

　　我们要保证手里选的股票，业绩仍然能够保持比较高速的增长。

　　为什么我们会有上面的结论？主要有三个原因。

　　首先是经济层面。我们研究认为2021年经济不会太好，经济只是疫情后的修复，不是经济复苏。

　　第二，从政策层面来看，我相信大家都是有共识的，2021年经济修复之后，货币政策和财政政策都要回归中性。2020年太放松了，肯定要回归中性。

　　第三，资产配置层面，我相信在座各位应该也有感觉，2021年可能会面临很多问题，但是，（中国）权益资产在2021年还是最具备吸引力的。不仅全球来看最具备吸引力，在国内的各类资产之间，它也是具备吸引力的。

　　所以，我们在做投资的时候，在高估值的情况下，更应该聚焦于公司的成长性。

　　2021年经济只是疫情后的修复

　　不是复苏

　　长期仍处于震荡下行周期

　　接下来具体来看一下。我们说2021年是疫情后经济的修复，它不是经济的复苏。

　　首先看工业增加值，虽然经济在修复，实际上它还是没法回到疫情之前的高度，虽然2020年底因为社会补库存恢复了一下，大概恢复到了2019年左右的水平，但是，我们认为也不能持续。

　　最核心的是什么原因？投资数据下得比较快，压力比较大。

　　疫情来了以后，大家可以看到，最先反弹的是基建投资；

　　基建投资起来以后，看房地产数据，也是相对比较有韧性，不过因为三条红线的推出，2021年速度可能会往下掉一点，但是相对会保持稳定。

　　中国最有韧性，但是，又恢复最慢的是工业制造业投资。只有基建投资带起来以后，你会才会发现制造业投资在慢慢爬起来。但是，中国的制造业投资不会再恢复到很高的点，可能就是在一个非常低的增速上。

　　所以我们自己判断，2021年整个投资的情况不会特别好，所以后面也会有一个结论，就是在2021年投资股票或者产业投资的时候，尽量要投在消费端，远离投资端。

　　看消费的情况也是，整体社消肯定也很难再恢复到2019年的水平。

　　我们主要想说明一个什么问题？就是说，疫情后经济虽然看上去好像有一个大的修复，但是，它就是个修复，修复完成后会持续震荡，而不是一路向上，这很难的。

　　我一直讲一个观点，包括2019年底的时候我也讲过，我们自己判断整中国的宏观经济，实际上是在一个震荡下行的周期，我们判断5到10年的周期范围，GDP的增速要降5%这个区间。

　　大家看GDP增速，明年可能有一个基数效应，如果扣除掉基数效应，我们判断整个GDP的是在持续下行的周期。

　　为什么？

　　这里面有一个很重要的原因，大家看第三产业，主要是消费和服务业，你会发现它已经占到了整个GDP增量里的60%。

　　本来是最有弹性的工业，它是第二产业，在新增GDP里面占比已经不到40%，只有30%多了。

　　所以大家就知道，中国的经济没有任何弹性了，到最后主要由消费和服务业来主导。但是可以看到，消费和服务业永远比制造业恢复得要慢，速度也不像制造业这么有弹性。

　　所以，整个GDP的增长，我们认为长期来看就是在不断震荡下行的周期，我觉得这个判断还是蛮重要的。

　　2021年

　　货币政策和财政政策都将回归中性

　　另外，经济修复之后，货币政策和财政政策都要回归。

　　首先来看财政政策，财政压力非常大。

　　昨天晚上我还听了一个电话会议，有提到要对政府平台发债做区分，我相信证监会也是看到了一些风险，所以专门做了一次分级。

　　这是2019年全国的新增财力，包括新增的税收，包括一些专项债等等，可以发现，（新增财力）都比不上要还的利息了。

　　2020年更可怕，整个新增财力是负的，但是，2020年的利息还是要继续去还的，政府以前有一项借新还旧的债，已经好多年不发了，然后从2020年12月份开始，重新开始启用这个债，不然地方信用风险太大了。

　　然后再看这个数据，也挺厉害，这是中国每年广义赤字占名义GDP的比例，这几年上得都非常快。

　　原来世界银行有一个（定义），国家出现金融危机的一个风险点是什么？就是赤字率连续超过5%。

　　大家可以看，我们已经连续两年超过5%了，2020年已经在7.5%的水平，说明国内财政开支这块压力非常大。地方政府的压力也很大，地方政府债务率2020年大幅跳升，已经到了94%了。

　　然后我们再看货币政策。

　　这次货币政策（放水）以后，实体部门杠杆率的环比上升幅度超过了2009年上半年。我们前面说过，2008年次贷危机之后，4万亿扔出来，当时整个实体部门的杠杆率环比变化跟2020年基本上是一样的，所以这个压力还是挺大的。

　　好在我们的政府也吸取了教训，因为2008年4万亿以后，实际上带来了很多后续的问题，那现在也认识到了，所以从2020年五、六月份开始，整个货币政策在表述上就开始发生变化了，实际上就是已经慢慢在收紧。

　　所以，这里想给大家讲什么？从经济层面，明年经济不会特别好，但是起码已经修复了，在修复的情况下，货币政策和财政政策会开始收紧，但是不会收到很紧，因为2021年经济不会很好，所以政策会回归中性，除非通货膨胀出现，但现在来看，通货膨胀还没有出现特别大的问题。

　　但不能小觑的是12月份的通货膨胀，我看了下数据，好像有点超预期，本来以为是0增长，结果好像已经是0.2了，通货膨胀第一次开始超预期。但是现在还看不到大幅波动（的可能性）。

　　在不会大幅波动的情况下，明年的财政、货币政策会比较平稳，经济也平稳，可能是在低位震荡。

　　2021年信用债市场存在较大压力

　　大量资金涌入权益市场

　　各个资产的比较，我相信在座各位也比我更清楚，大量资金在往权益资产里面涌，前4天公募基金就已经发了1000多亿了，说明中国老百姓真的是面临资产荒。

　　房地产价格2021年可能会有点压力，全国范围来看，房地产价格很难起得来，投向房地产的钱都出来了，在往股市里涌。

　　2021年的固收我觉得问题也非常大。

　　大家可以看，三A级国企债的违约率2020年突然飙升，我相信2021年肯定只会往上走，不会往下走。

　　刚才我也说了，本来经济就不好，你又在从原来很宽松的政策走向收缩，2021年的信用债市场我自己是觉得压力非常大。虽然国家会去平稳平滑这个东西，不让系统性风险出现，但是，我相信个别案例一定是非常多的。

　　信托也是，信托资产是整个打破刚兑，实现净值化管理，信托收益率在快速下行，大量的信托资金也在流出，涌入权益市场。

　　以史为鉴

　　2021年会跟2010年特别像

　　我们在这个阶段要展望2021年，有个事情必须要做，我们要去回顾历史。

　　你会发现2021年跟历史上哪一年特别像？我觉得特别像2010年。

　　因为2020年这次新冠疫情给全球带来的影响，特别像2008年的次贷危机给全球带来的影响。2008年次贷危机发生后，年底扔出4万亿，然后整个2009年都处在很宽松的状态中，到2009年9月份政策第一次开始转向，开始收缩。

　　市场在2009年9月份创出一个新高之后就开始下行，然后到2010年，中国国内的政策还是在收缩，包括当时的房地产也收缩的非常厉害，我们现在很多限购限贷的政策都是2010年出来的。

　　那海外是怎么样一个情况？

　　欧美是在2009年三季度的时候才开始放松，因为它们的决策总是很慢，那是QE1，然后第二次QE是在2010年10月份出来的。

　　所以2010年当时中国在紧缩，欧美仍然在快速的放松过程中，就是这么一个格局。中国已经从次贷危机里慢慢走出来，甚至稍微有一点点过热，但是美国那时候经济还是非常差，放松了以后，处在慢慢上行的周期。

　　A股当时发生了什么呢？结构分化的差异特别大。

　　2010年上证指数跌了14%，沪深300跌了13%左右，中小板指数涨了30%左右，中证500指数涨了10%左右。

　　我为什么说2021年和2010年特别相似？

　　刚才前面讲过了，国内（政策）开始走向收缩，但是因为海外疫情还没有结束，海外还是在放松，所以和2010年非常像，都是内紧外松的一年。你回过头仔细想想，实际上过去的2008、2009、2010年和2020、2021是非常像的。

　　再看资本市场，2010年的时候结构化差异主要是体现在哪里？

　　我们看涨的多都有谁？第一是电子，电子为什么好？

　　因为2010年随着iPhone3和iPhone4的普及，带动了智能手机快速普及，所以国内电子制造业的需求非常旺盛，电子涨幅第一。

　　第二涨幅的都是什么呢？以国内稳定性需求为主的行业，消费、医药、计算机等这些以国内稳定性消费为主的行业。

　　第三类是什么呢？是以海外周期品为主。因为当时海外还在放松，海外的周期品，比方说有色金属等等。

　　那跌得多的是哪一些？以国内周期品为主，因为国内在收紧。包括什么钢铁、非银金融、房地产、银行、化工等等。

　　2010年的化工和现在的化工是不一样的，2010的化工主要是以国内需求为主，不像现在的化工，我们现在国内像万华化学等很多都已经是全球化的产品。

　　做投资要聚焦消费端品种

　　核心要聚焦于成长性而非估值

　　实际上这就为我们2021年的投资指明了方向。

　　大家会发现，2021年年初以来，涨的好像也就是这些，除了电子没涨外，涨的都是以国内需求为主，以及以海外周期性产品需求为主的品种。

　　我一直觉得，2021年会特别像2010年，我们在投资的时候要远离投资端的品种，聚焦消费端的品种。

　　这里面最核心的问题是什么？

　　我自己投资，最核心是不要去思考估值的问题，要更多聚焦于公司的成长性。只要你今年公司业绩增长好，一定能赚到钱。

　　业绩增长好怎么看？

　　我们的持仓，2021年平均预期业绩有33%的增长，未来三年业绩的复合增速在35%，我们要通过上市公司的业绩增长去赚钱，而不是天天去思考它估值上的问题。

　　2021年要降低收益预期

　　以三年为周期，中国还是牛市

　　做一个总结，纵观2020年股市，全球优质公司实际上估值都出现了大幅增加，因此2021年主要是去赚业绩增长的钱，而不是估值（提升的钱）。

　　看上好像找业绩增长是个很简单的事，但由于2021年经济形势不好，实际上是不容易的，业绩增长的确定性会变得非常稀缺，所以对选股的要求会越来越高，大家也会发现业绩的差异会越来越大。

　　因为什么？

　　做投资要细致入微到公司层面，不是说我看好某个行业，我就直接去买行业里面的5个股票，不是这样的。一个行业里面的5个公司，每家公司你都要下沉到很深的比如产品层面，要找出差异，买股票做到这个程度。

　　但是，以三年的周期来看，我觉得中国还是牛市。

　　我刚才给大家看了15年的年k线图，实际上中国还是一个牛长熊短的市场，但是2021年我们确实要放低预期，因为2020年整个市场给予的回报有点太过于丰厚了。

　　我觉得2021年能有15%到20%的回报就不错了，现在还有什么资产能保证你一年有15%到20%的正常的回报？

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责任编辑：陈志杰