安信策略：贸易摩擦阶段性困扰不改中期趋势_新浪财经

　　来源：安信策略

　　投资要点

　　■投资要点：

　　我们认为，中美贸易争端不会改变中国经济转型升级的中期趋势，也不会改变A股市场的中期趋势。我们维持新经济将是中期投资主线的判断，新旧动能切换大势所趋，政策加大对新技术新产业新业态新模式的支持力度的信号明确，优质新经济公司将更被A股市场包容，未来盈利预期和流动性预期的改善也将进一步推进成长股行情，当然投资者依然需要注意回避烂公司的纯粹题材炒作。虽然成长股行情在持续快速上涨后出现震荡加剧将是大概率事件，但是我们依然认为如果成长股中期行情的逻辑没有被破坏，如果出现板块性调整，那么从中期角度都是应该把握的机会。站在中期角度，我们战略性看好创业板指数。

　　行业重点关注TMT、军工、医药（创新药、医疗服务）、新能源（车）等，主题方向重点关注智能制造、生物科技、人工智能、云计算、工业互联网等。

　　■风险提示：1．流动性风险；2．经济增速大幅下行；3．海外股市大幅下跌

　　正文1．贸易摩擦阶段性困扰不改中期趋势

　　本周中美贸易摩擦继续升级，投资者风险偏好降低，观望情绪较浓。我们之前周报指出“中美关系具有高度的复杂性，考虑到当前美国特朗普政府内阁对贸易逆差问题及对中国存在一些根深蒂固的认知，相关问题不会轻易彻底解决”。

　　近期沟通交流，部分投资者担心贸易争端不断升级，使得经济陷入滞胀的风险上升。我们认为中美贸易摩擦短期确实处于升级趋势中，但预计其只会是一个阶段性困扰，最终大概率不至于陷入全面失控的贸易战，其对经济与市场的影响处于可控范围之内，市场因此产生的短期调整是中期布局机会，我们维持战略性看好新经济板块。

　　近期，中国对美挑起贸易争端采取了一些反制措施：商务部首先在4月1日半夜宣布对自美进口的128项产品加征15%或25%关税，主要是针对美国此前对进口钢铁和铝产品加征关税的回击。针对美国301调查，财政部4月4日宣布，将对包括大豆、汽车、化学品、某些型号的飞机和玉米制品等农产品在内的106项美国商品加征25%的关税。此后，特朗普再提考虑对从中国进口的额外1000亿美元商品加征关税，中国也回复表态“采取新的综合应对措施”。

　　我们也需要注意到，截止到目前，这些措施均未到执行层面。中国商务部34号文最后的结尾是“最终措施及生效时间将另行公告”，美国公布301征税清单也未正式实施，美国贸易代表办公室正在征求公众意见，并将就针对这些行为、政策和做法的适当行动的决定举行公开听证会。

　　本期周报我们想进一步梳理汇报下我们对贸易战的理解。

　　1.1贸易战的三个阶段：

　　所谓的“贸易战”指两国或多国之间通过关税和非关税壁垒减少进口，并通过倾销、本币贬值等手段增加出口的贸易竞争。但是伴随着第二次世界大战后，建立的以美国为核心的全球贸易体系下，贸易战逐渐成为美国巩固和强化其国际地位的手段工具。

　　在实践中，除了传统反倾销关税和出口配额外，又发展出自愿出口限制（voluntary export restraint，VER）、自愿进口扩大（voluntary import expansion，VIE）、个别领域谈判（MOSS）等，其对于贸易战的目的亦由保护本国产业、减少进口、消除贸易逆差，转变成为扩大出口、遏制产业转型、保持战略领先地位。

　　依据贸易战所涉及领域和影响深度，一般可以将其分为三个阶段：

　　1）贸易摩擦，这一阶段主要涉及到两国之间在个别行业中所引发的贸易冲突，主要制裁的手段包括传统的反倾销税、出口配额以及20世纪80年代前日本经常采用的“自愿出口限制”；

　　2）战略摩擦是贸易摩擦的一种升级形式，往往出现在后进国家通过战略转型实现赶超的过程中，与领先国之间由经济互补关系转变为竞争关系过程中所形成的贸易冲突，这一阶段先进国往往通过贸易战遏制后进国家经济转型路径，维护其领先地位，而通过“自愿扩大进口”进入对方优势产业市场，通过个别领域谈判干涉转型结构，甚至通过汇率操作全面挤压出口空间，都是较为常见的操作；

　　3）制度摩擦则多见于不同经济制度经济体之间，较为典型的例子便是美苏争霸下的冷战时期。

　　我们认为目前中美贸易争端依然处于贸易摩擦阶段，但有进入到战略摩擦阶段的迹象。

　　历史上，可以参考的案例是不断升级的美日贸易摩擦。

　　1.2美日贸易摩擦——从调节贸易逆差到遏制经济转型

　　从历史看，美国也曾经对日本发起贸易冲突，最早可追溯至20世纪50年代的纺织行业，在80年代贸易摩擦开始更为频繁，力度也更大，并最终波及所有行业，但这并没有改变美日贸易地位和美国贸易逆差问题。但是值得关注的是，以1985年为界，美日之间的贸易摩擦由调节贸易逆差转向遏制日本经济的转型。而从贸易谈判的手段来看，也从之前的反倾销关税、出口配额、自愿出口限制（VER）升级成为自愿进口扩大、个别领域谈判（MOSS）等。

　　20世纪80年代，日本半导体产业迅速超越美国，开始引发美国对于其主导地位的担忧。1983年美国政府商务部提出的报告称：在五个高新技术领域中，美国目前只在飞机制造、航空航天技术领域仍然保持着领先地位，而在半导体技术、光纤技术、智能机械技术领域全都落后于日本。美国武器系统中的高级电子部件有40%来自日本。而在日本国内，认为日本已经超越美国成为世界头号强国的声音也不断出现，以石原慎太郎为代表的日本右翼人士甚至认为日本的尖端半导体技术已经可以左右战争武器的核心部分。这样的背景下，美国对于日本半导体产业的制裁也逐渐提上日程。

　　当时日本对于美国制裁并不担忧，因为以NEC、东芝、松下为代表的日本企业已经超越美国，成为全球最大的半导体生产国，即使美国启用301条款，征收反倾销关税，由于日本的主导地位，将会推升美国国内芯片价格，使得美国产的电脑无法与世界其他市场竞争，因此美国方面有愿意通过一系列协议限制整个日本半导体产业，而不是仅仅只在倾销案中获胜，对日本进行倾销处罚。对此，美国方面制定了一系列制裁方针：

　　1、日本政府必须尽一切努力排除阻碍美国实质性增加在日本的半导体市场份额的阻碍。

　　2、所有在美国市场进行销售活动的日本公司如果有倾销芯片行为的都必须终止倾销，而且，为达到这一目的美国应建立起相应的监督机制。

　　3、必须制止日本公司在日本和第三国倾销芯片行为，并且为达到这一目的应建立起相应的监督机制。

　　4、在必要的时候暂时搁置反倾销诉讼（而非终止调查）。

　　在这一过程中，传统的反倾销税和出口管制只是一种威胁手段，其目的在于全面遏制日本半导体产业的发展。

　　1985年中期，美国半导体产业协会（SIA）根据301条款提出倾销调查请求，同时英特尔等公司也提起诉讼，控诉日本企业在美倾销可擦写编程只读存储器（EPROM）；同年11月，国际贸易委员会公布了一份初步调查结果，说明日本企业确实损害了美国的工业利益，这一结果拉开了美日半导体谈判的序幕。此后，美国不断向日本施压，1986年7月，美国商业部与日本通产省签订了暂停调查倾销案协议，7月31日，双方签订正式协议，日本政府同意监督其出口价格和监督第三国市场，以及向美国商业部提供日本公司专有的生产数据，以便使美方按照其解释来确定是否存在倾销。

　　到1987年1月，美国再次以第三方市场（主要是亚洲市场）的倾销仍在继续为由再次发难。1987年4月，美国以外商半导体企业尚未完全进入日本市场，以及日本的半导体公司向海外市场进行倾销为由，对个人电脑、彩色电视机、电动工具等日本产品，采取课征100%关税的报复措施。事实上，这等于是禁止上述日本产品出口到美国。虽然之后半年禁令逐步解除，但是此时IBM、Intel等美国半导体企业已经在新一轮芯片竞争中确立领先地位，日本企业被迫接受美方标准，已再无力回天。

　　1991年6月美日两国又签定了五年期的新半导体协议，美国希望于1992年底以前外国半导体产品在日本市场占有的份额能超过20%。到1995年第四季度，按日本方面的计算方法，外国半导体产品在日本市场的占有率超过了30%。随着韩国、台湾等地半导体产业的迅速发展，以及日本半导体产业的衰退，美日之间的半导体协议最终归于消亡。

　　可以看到，早期美日贸易摩擦只是涉及单个行业和单一市场，其目的也仅仅是在全球贸易框架下解决贸易逆差问题。1985年以后，美日之间的贸易摩擦已经发生深刻变化，在日本开始全面赶超美国的加速阶段，美国以贸易战遏制了日本企业在半导体领域由赶超者向标准制定者的蜕变，封锁了日本第二次经济转型的路径，使得其最终陷入资产泡沫的泥潭而无法自拔。这对中国也有一定警示意义。

　　1.3历史上对中国的5次301调查及对A股的影响

　　回顾历史，美国也曾对中国动用过五次301条款，但是从未动用过超级301条款。整体来看对A股的影响有限。

　　1990年美国首次将中国升级列为“重点观察国家名单”，并于分别在1991年4月、1994年6月以及1996年4月三次使用特别301条款对中国知识产权实施特别301调查（分别历时9、8、2个月），最终通过谈判分别达成了三个知识产权协议。除了知识产权调查外，1991年10月还对中国发起了市场准入的301调查，为期12个月，主要针对中国对美国商品进入中国市场设置不公平壁垒问题，在1992年谈判达成协议。2010年10月，美国针对中国清洁能源政策措施启动301调查，最终通过谈判得以解决。

　　从90年代的四次301调查来看，美国发起的对华“301调查”对市场并无明显影响，主要由于当时国内市场与国际接轨程度较低，对于海外冲击并不敏感，另外一方面，当时国内市场仍然以题材炒作为主，对基本面关注不足，使得“301调查”对经济的影响也未反映到股市上。

　　2010年10月，奥巴马政府宣布接受美国钢铁工人联合会的请求，对华清洁能源有关政策和措施启动“301调查”，涵盖了中国风能、太阳能、高效电池和新能源汽车行业的154家企业，以查明美国相关企业的利益是否受到了损害。最终中国同意修改政策中涉嫌禁止性补贴的内容，取消了对风电设备和光伏设备等行业的出口补贴。从市场表现来看，此次调查对于市场的整体影响有限，但是受到出口补贴政策调整，以及国内产能过剩影响，风电设备和光伏设备行业在2011年表现明显弱于市场。

　　1.4当前的中美贸易摩擦和第六次“301调查”

　　贸易摩擦升级对经济必然产生不利影响，可能使得双方经济增速下行，通胀水平上升。

　　但目前看美国挑起贸易战对中国经济影响可控，更不会改变中国经济转型升级的发展趋势，也难以根本解决美国贸易逆差问题。从经济角度，我们认为美国贸易逆差的核心问题在于美国自身，在宏观上体现为储蓄率持续过低，消费倾向过高，投资不足，在微观上体现为过度发展金融服务业，制造业发展滞后。

　　当前中国经济核心驱动力已经逐渐转向内需，贸易依存度从2006年开始已大幅下降，2016年贸易依存度37%，低于加入WTO之前的2000年。2017年贸易净出口对GDP的拉动反弹至0.6%，根据统计局数据，中国出口美国商品占到中国总出口约19%，即使中美贸易摩擦全面升级，预计对中国经济增速影响有限。

　　结构上，中国出口美国的行业从贸易量角度主要集中在：机电、音响设备及其零件、附件；杂项制品；纺织原料及纺织制品；贱金属及其制品；车辆、航天器、船舶及运输设备等。另一方面，值得注意的是，当前美国是单方面对中国挑起贸易争端，未来中国与其他区域经贸关系值得关注，依然有望取得加快发展从而形成一定替代。

　　不难注意到，本轮美国对中国出口行业征收惩罚性关税是率先针对中国高科技行业，其经济影响总量有限，可以视为美国挑起贸易战的第一步，另一方面也包含遏制中国制造2025战略的政治意图。

　　对此，我们认为：中国经济转型升级的趋势不会改变。中国发展新经济、发展高科技产业的决心也不会变。加快建设创新型国家，建设现代化经济体系是十九大报告提出的战略目标，《中国制造2025》是中国政府实施制造强国战略第一个十年的行动纲领，都将坚定不移地推进。实际上，根据OECD的最新数据显示，中国对商业企业R&D税收支持占到GDP仅0.06%，直接资助占比0.07%，政府对商业企业R&D支持总和仅0.1%，远低于其他国家。我们认为中国对发展新经济的支持力度将进一步上升。

　　当然，随着美国贸易逆差的不断扩大，考虑到特朗普内阁对贸易逆差和中国存在一些根深蒂固的认知，本轮中美贸易摩擦的级别与解决难度相对来说，相对过去几次要大得多，但最终中美关系依然将基于经贸互利的共识，我们认为，由于中国采取反制措施使得美国特朗普内阁面临的压力也不断上升，这次中美贸易摩擦最终很可能仍是两国通过协商解决，从美国政治形势来说，应该在今年中期选举之前有望达成一个阶段性框架协议。

　　近期可以关注的中美贸易争端重要时间节点包括：

　　总的来说，我们认为，中美贸易争端不会改变中国经济转型升级的中期趋势，也不会改变A股市场的中期趋势。我们维持新经济将是中期投资主线的判断，新旧动能切换大势所趋，政策加大对新技术新产业新业态新模式的支持力度的信号明确，优质新经济公司将更被A股市场包容，未来盈利预期和流动性预期的改善也将进一步推进成长股行情，当然投资者依然需要注意回避烂公司的纯粹题材炒作。虽然成长股行情在持续快速上涨后出现震荡加剧将是大概率事件，但是我们依然认为如果成长股中期行情的逻辑没有被破坏，如果出现板块性调整，那么从中期角度都是应该把握的机会。站在中期角度，我们战略性看好创业板指数。

　　行业重点关注TMT、军工、医药（创新药、医疗服务）、新能源（车）等，主题方向重点关注智能制造、生物科技、人工智能、云计算、工业互联网等。

　　2．成长股组合