实务操作篇之一：对价方案设计(3)

　　第三、试点总结暨非试点公司改革方向

　　文 郑楠 谢玮

　　我们对两批46家试点公司的股权结构、改革方案、改革对公司的影响情况进行了研究，着重对试点方案的对价情况进行了定量分析和总结，得出了一些具有规律性的结论，以期 对即将在所有剩下的1000多家上市公司中全面铺开的股权分置改革工作起到参考和指导作用。

　　一、两批试点情况总结

　　46家试点公司中44家的改革方案采取了以非流通股股东送股为主，配合其他辅助方式，向流通股股东支付对价。只有吉林敖东和农产品两家公司以送股外的其他方式作为主要对价，其中吉林敖东方案以非流通股股东单方面缩股为主；农产品方案以控股股东承诺溢价收购流通股为主。几乎所有的公司都在送股的基础上增加了非流通股股东的减持限期、减持价格下限等特别承诺条款。

　　1、试点公司送出率和获得率分析

　　在以送股为主的情况下，衡量对价优劣的最重要标准是非流通股股东的送出率以及流通股股东的获得率。

　　其中非流通股送出率是指非流通股股东向流通股股东支付的

股票对价占原非流通股的比例，它说明了非流通股股东拿出自己股份的多大比例作为对价赠与流通股股东以获得流通权，被认为是体现了非流通股股东希望获得流通权的迫切程度和对解决股权分置问题的诚意。

　　流通股获得率是指流通股股东得到非流通股东的送股占原流通股的比例，它体现了每单位流通股实际得到对价的数量，以及送股对流通股股东持股成本摊薄效应的大小。

　　我们对除农产品外的45家试点公司的送出率和获得率进行了排序及加权平均分析(以各公司总股本为权数，并将吉林敖东的缩股方案根据流通股比例不变的原则换算为送股方案，纳入统计范围)，情况如表4所示。

　　送出率分布家数统计(图2)：

　　送出率最高者为物华股份，每10股非流通股送出3.73股；最低者为上港集箱，每10股非流通股送出0.455股。中位数为1.346股。

　　获得率分布家数统计(图3)：

　　获得率最高者为物华股份和宏盛科技，每10股流通股获赠5股；最低者为中孚实业，每10股流通股获赠1股。中位数为3.5股。

　　可以看出，试点公司的非流通股送出率集中在2股左右，流通股获得率集中在3股左右。

　　我们对获得率和送出率的平均数数量级及其对流通股股东重要性权数进行了综合考虑，将获得率和送出率相加后得到综合对价指标，并对其进行排序，得到综合对价指标最高的三家公司分别为：物华股份、清华同方和银鸽投资；最低的三家公司分别为中孚实业、长江电力和上港集箱。

　　2、试点公司复牌后的市场表现会影响公司对价方案

　　比较试点公司公布试点通知停牌前一日的收盘价和复牌后首个交易日的收盘价(经前复权处理)，可以看出，复牌后46家试点公司有12家下跌，34家上涨。其中一家跌停，9家涨停。

　　在跌幅超过6%的4家公司(中信证券、银鸽投资、广州控股、中化国际)中，有3家(除广州控股外)在公布方案后对方案进行过修改，提高了对流通股的对价。修改前这4家公司加权平均送出率为0.80股，获得率为2.54股；方案修改后这两个指标分别提高到0.86股和2.71股，但仍低于所有试点公司(剔除宝钢、长电后)的平均水平。

　　在涨幅超过6%的14家公司中，只有1家公司(三一重工)在公布方案后提高了支付对价。修改后这14家公司的加权平均送出率为1.75股，获得率为2.98股，均高于所有试点公司(剔除宝钢、长电后)的平均水平。

　　可以看出，试点公司向流通股股东支付较高对价的改革方案，是可以被市场所认可的，而且试点公司股票二级市场走势反映了流通股股东对方案的意见，因此也将在很大程度上影响公司方案的进一步修改。

　　3、换算为缩股方案的分析

　　根据流通股占总股本比例不变的原则，我们将所有公司的送股方案换算为非流通股单方面缩股的方案，计算得出，除农产品外的45家试点公司，加权平均缩股比例为25.61%，剔除宝钢、长电后的加权平均缩股比例为31.38%。缩股比例低于20%的有3家，分别是中孚实业(14.42%)、长江电力(15.21%)和上港集箱(17.00%)；缩股比例高于50%的有2家，分别是物华股份(58.20%)和清华同方(50.00%)。各公司缩股比例分段分布如图4所示：

　　可以看出，试点公司的方案换算为缩股后，缩股比例集中在30%～40%之间。

　　4、试点公司的股权比例分析

　　由于普遍采用送股类方案，上市公司股权分置改革之前非流通股占总股本的比例是衡量非流通股股东支付对价能力的一个最重要的指标。截至2005年7月底，我国上市公司总股本7211亿股，其中非流通股份4567亿股，占上市公司总股本的63.3%。

　　通过对46家试点公司在改革方案实施前的股本结构进行分析，我们发现，试点公司改革前非流通股占总股本的加权平均比例为73.1%，显著高于市场63.3%的平均水平。其中高于市场平均水平的试点公司共有32家，加权平均水平为75.6%，最高者为宏盛科技(86.4%)；低于市场平均水平的试点公司仅有14家，加权平均水平为55.4%，最低者为农产品(38.6%)。我们也同时注意到，46家试点中非流通股比例低于50%的只有三家公司，这三家公司包括了未采取送股方式的农产品和吉林敖东，另外一家是人福科技(10股送2股)。

　　各比例段公司家数分布如图5所示。

　　可以看出，试点公司的非流通股比例集中在70%～80%之间，普遍高于市场平均水平，支付对价的能力较强。

　　5、其他规律性结论

　　(1)公司股本越大，送股比例越低

　　将除农产品外的45家试点公司，按总股本大小分为超小盘公司(<1亿)、小盘公司(1～2亿)、中等盘公司(2～8亿)、大盘公司(8～30亿)和超大盘公司(>30亿)五类，并对每类公司方案中的流通股获得率进行简单算术平均，结果如表5。

　　可以看出，试点公司对价方案呈现出流通股股东获得率随公司总股本增大而下降的明显趋势。导致这种结果的原因是由于大盘公司的控股股东背景和实力普遍较小盘公司强，与流通股股东的博弈筹码、谈判能力也相对强于小盘公司。

　　(2)绩优公司的对价平均低于绩差公司的对价

　　将除农产品外的45家试点公司按照2004年度每股收益排序，并分为A(<0.2元)、B(0.2～0.5元)、C(0.5～0.8元)、D(>0.8元)四类，并对每类公司方案中的流通股获得率进行简单算术平均，结果如表6。

　　可以看出，试点公司中绩优公司的对价方案平均水平要低于绩差公司的平均水平，每股收益和对价水平呈现出较强的负相关关系。这是由于公司业绩优秀的公司，在二级市场上流通股股东对公司的信心较强，认同感较高，因此非流通股股东不必以过高的送股代价来换取流通股股东对方案的认可。

　　(3)市净率较高的公司对价普遍较高

　　将除农产品外的45家试点公司按照市净率排序(市净率计算的每股净资产采用2004年末每股净资产，市价采用公司改革说明书公布前停盘收盘价)，并分为A(<1倍)、B(1～1.5倍)、C(1.5～2倍)、D(2～3倍)、E(>3倍)五类，并对每类公司方案中的流通股获得率进行简单算术平均，结果如表7。

　　可以看出，除市净率>3倍的E组外，其他试点公司基本上呈现了市净率越高，对价水平也越高的趋势。造成这种情况的原因是，市净率水平越低，则非流通股股东的持股成本越接近流通股股东，其向流通股股东支付对价以获得流通权的意愿和能力都相对较低，其能够接受的对价水平上限也较低。

　　二、对非试点公司改革方案的一般性建议

　　1、未来非试点公司方案的推出难度将大于试点公司

　　随着前两批股权分置试点的结束，股改进程将在所有上市公司中全面铺开。剩下的非试点上市公司改革方案制订的难度将会大于试点公司，原因在于：

　　(1)非试点上市公司非流通股股东的对价支付能力相对较弱

　　截至2005年7月底，沪深股市非试点上市公司的加权平均非流通股比例为62.6%，略低于63.3%的市场平均水平；但若剔除中国石化、中国联通和华能国际这三个超大盘股，则其余1000多家非试点公司的非流通股比例仅为56.3%，低于市场平均水平7个百分点，低于46家试点公司73.1%的平均水平16.8个百分点。非试点公司支付对价的能力与试点公司平均水平相差悬殊。

　　在试点公司纷纷推出较为优厚的对价方案后，市场对对价标准已形成了一定的心理预期，即10股送3股左右为平均水平。但对于对价支付能力较弱的非试点公司来说，很难拿出与试点公司标准相当的对价方案来。对非试点上市公司来说，拿出一个能让市场接受的方案的难度有可能加大。

　　(2)非试点公司盈利状况较试点公司差

　　46家试点公司中，除国投电力2002年度亏损外，其他45家均保持2002至2004三个年度加2005年一季度盈利，而且其中有相当大比例的绩优股。而非试点公司的整体盈利状况则参差不齐。对于微利甚至亏损的公司，做出能让市场接受的方案的难度显然大于盈利公司。

　　(3)非试点公司股权情况更加复杂

　　首先，非试点公司中有众多公司同时拥有A股和B股或H股，这种情况下的改革方案尚在探索之中；其次，有许多非试点公司的非流通股股东获得股权的成本已与流通股价格持平，甚至高于流通股价格，例如银行类上市公司股东中的外方股东，对于他们是否应该付出对价的讨论也在进行中；第三，很多上市公司的非流通股股东并没有较强的获得流通权的动机，也就没有强烈的意愿进行这项改革；第四，非试点公司中存在更多的股权质押、冻结等权利瑕疵，为改革的进行增加了麻烦。

　　2、非试点上市公司的改革方案也将以送股为主

　　3、缩股方案将更多出现

　　采取缩股方案，可以避免较少按比例送股方案的尴尬，在非流通股股权比例下降较少的情况下，更加从数量上强调非流通股股东的付出。另外，缩股方案可以提高公司每股的收益水平，有利于二级市场价格的稳定。

　　例如，一个非流通股比例50%的上市公司，缩股30%后所达到的股权比例，只相当于每10流通股送1.76股的结果；且缩股后公司每股收益提高到原来的1.18倍。

　　根据非试点公司股权比例的分析，我们认为，非试点公司改革将更多的采取以缩股为主的方案。而且我们建议，所有非流通股比例在50%以下的公司都采取以缩股为主的对价方案。

　　4、多种指标将会成为决定对价的重要因素

　　大盘国企股、绩优股将会付出比小盘股、绩差股更低的对价；市净率较低的公司非流通股股东由于可接受的对价上限较低，其付出的对价也将普遍低于市净率较高的公司。

　　5、后续改革将更明显的体现出非流通股股东和流通股股东间的博弈

　　非流通股股东制定的最初方案可以不达到其能够接受的对价底线，而是留出一定的谈判空间来；之后随着与流通股股东的沟通状况，并参考公司股票二级市场的走势，判断其方案的市场接受程度，并根据需要对方案进行一次甚至多次的修正，直至提交股东大会表决。流通股股东也可以通过参加交流会、在二级市场买卖公司股票，直至在股东大会上行使分类表决权来表达自己的意愿。这一博弈的过程在即将铺开的全面改革中将体现得更为明显。

　　6、对价方案必须结合其他承诺

　　46家试点公司，除主体对价(送股、缩股)外，基本上都结合了诸如减持期限、减持比例、减持价格等承诺。这些承诺对增强流通股股东信心，降低市场扩容预期起着非常重要的作用。非试点公司在方案制订的过程中也应该充分利用这些辅助手段，以达到改革的最终成功。

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