实务操作篇之一：对价方案设计(2)

　　第二、对价方案解析

　　文 谢玮

　　一、方案设计的原则

　　由于以市场化方式解决股权分置问题，其实质是非流通股东与流通股股东之间的一个博弈过程，因此在对价方案的设计时，需要坚持以下原则：

　　1、尽量以市场普遍接受的对价方式及标准作为设计对价方案的基础

　　2、充分考虑非流通股股东支付对价的能力

　　3、适当考虑公司的股价走势及流通股股东对公司的历史贡献情况(股价走势过差、高价融资等情况会影响到流通股股东投票决策)

　　4、方案简单明了，易于操作

　　二、方案分析

　　1、送股类方案

　　(1)具体方式

　　公司的非流通股股东为获得流通权，将其持有的股份以流通股为基数，按一定的比例向流通股股东转送，转送的同时可根据对价支付结构总体考虑，适当辅以支付现金的手段。

　　转送的股份自动成为流通股，同时剩余的非流通股也获得流通权。

　　上述转送股份的来源，可以是在公司以资本公积同比例转增股本的同时，非流通股股东以自身应转增部分向流通股股东送股(清华同方的方案)。

　　同理，支付现金的来源也可以是在公司进行现金股利分配的同时，非流通股股东将自身应分配部分直接支付给流通股股东。

　　(2)送股类方案的特点

　　A，上市公司总股本不发生变化，非流通股比例下降；

　　B，流通股股东持股数量增加，收益直接、清晰；

　　C，不涉及现金流转，适用范围广；

　　D，对于非流通股股东持股较少的公司，采用送股时，对价支付能力低，一般不适合于此类公司。

　　2、缩股类方案

　　(1)具体方式

　　非流通股股东以放弃部分股权所对应的股东权益为对价，获得缩股后股份的流通权。

　　(2)缩股类方案的特点

　　A，公司总股本和非流通股减少，非流通股比例下降，公司每股收益、每股净资产上升，假设股价不变，公司市盈率下降；

　　B，不涉及现金支付，对非流通股股东的资金要求不大；

　　C，对于在非流通股股东所占比例较小的情况下,较为适用；

　　D，上市公司总股本减小，属于减资行为，需要三个月的公告期，操作时间长。

　　3、送现金类方案

　　(1)具体方式

　　以非流通股股东向流通股股东支付一定的现金作为获取所持股份流通的对价。

　　(2)送现金类方案的特点

　　A，操作简单，不会改变非流通股股东的持股比例；

　　B，流通股股东收益直接、清晰；

　　C，对非流通股股东的资金要求较高；

　　D，适用对象为第一大股东对控制权较为敏感，不愿放弃股权，并且具有较强资金实力、股价较低的上市公司。如果上市公司盈利状况、现金流情况较好，也可采取由上市公司先向股东分红派息，非流通股股东再将所获得的现金作为对价支付给流通股股东。此方案更多的可能是作为组合方案中的辅助手段。

　　4、配售类方案

　　(1)具体方式

　　非流通股股东首先确定一个股份减持的比例，随后以净资产值为基础确定出让价格。非流通股股东与承销商签定包销协议，公告配股除权日，向流通股股东配发减持股份。流通股股东以配股价买入新股，非流通股股东减持股份，实现非流通股向流通的社会公众股的转换。

　　(2)配售类方案的特点

　　A，涉及流通股股东向非流通股股东支付购买配售股份的现金；

　　B，逐步削减非流通股的比例，不会对股市产生大的震荡 ；

　　C，一般会触及每股净资产敏感线；

　　D，对流通股股东的资金要求较高。由于需要流通股股东支付现金，目前的市场环境及政策环境均不支持此类方案。

　　5、回购类方案

　　(1)具体方式

　　上市公司股东大会可决定以上市公司为主体，以远低于市价的方式向非流通股股东回购非流通股份并注销。

　　(2)回购类方案的特点

　　A，以上市公司为主体回购并注销非流通股股份，不会形成对二级市场的股份供给压力；

　　B，受到上市公司资金状况的严重制约；

　　C，操作时间长；

　　D，适用对象为现金流量充裕、负债率较低及企业主业发展空间受国家限制的上市公司，如酿酒类、造纸类等企业。

　　6、权证产品方案

　　权证产品作为一种金融创新工具，是国际上成熟的产品之一,它是指能够按照特定的价格在特定的时间内购买(售出)一定数量标的股票的选择权凭证。该类方案即设计可作为对价支付工具的权证产品，向流通股股东定向发行，流通股股东通过市场交易或行权来实现价值。在股权分置改革中可以考虑引入的权证产品包括认股权证、认沽权证等。值得注意的是，不管引入何种权证产品，均应设定保护价，这样权证才能有价值。

　　不过，由于目前国内普通投资者对权证产品还不太熟悉，我国的监管政策及交易系统也还需要进一步创新，同时按有关规定要求，权证的标的股票必须符合最近20个交易日流通股份市值不低于10亿元、最近60个交易日股票交易累计换手率在25%以上、流通股股本不低于2亿股等条件。从第二批试点企业与机构投资者沟通情况看，目前权证方案只能作为备选方案。

　　三、对价方案比较及建议

　　1、所有对价方案都折算成一种方式便于比较分析

　　各公司的股东不可避免地需要相互比较，从两批试点公司的情况来看，公众普遍认可的对价方式是流通股股东每10股获得送股数，故我们均将其折算为每10股的送股数。

　　2、送股、转增、缩股类方案的折算分析(表3)

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