实务操作篇之一：对价方案设计

　　第一、关于对价的技术探讨及实证研究

　　文 谢玮 张秀娟

　　一、股权分置改革对价理论的核心要点

　　1、对价的标的为非流通股股东股票的流通权利

　　2、对价的支付方为非流通股股东

　　3、对价的接受方为流通股股东

　　4、对价并不是用于补偿流通股股东在二级市场买卖股票的损失，而是用于弥补制度安排改变可能对流通股股东造成的损失

　　二、对价理论的实施基础

　　1、可实现价值的增长是对价作为股权分置改革手段的实施基础

　　市场化手段解决股权分置已经得以明确，因此参与各方的利益均得到维护是解决股权分置问题的基础前提条件，非流通股股东和流通股股东可实现价值增值是其愿意进行股权分置改革的基础。即方案实施后公司可实现价值大于方案实施前公司可实现价值(市值)。只有这样，股权分置方案才有可能通过对价的支付使增值部分在流通股股东和原非流通股股东之间进行分配，实现双赢；否则，股权分置改革方案不可能实现双赢，股权分置改革方案的实施，至少使一方存在利益流失。

　　注：由于非流通股目前转让最有可能实现的价格是每股净资产，因此，在计算方案实施前非流通股可实现价值时是以每股净资产为标准；而方案实施后以市场价格为标准。可实现价值并不一定等于公司的内在价值。

　　2、一家理想化公司的例子

　　假设一家上市公司的股权结构如表1所示，前一交易日收盘价为5元/股，每股净资产为2元，股权分置改革方案为非流通股股东向流通股股东每10股送X股，方案实施后的

股票价格为Y，则只有当Y在3元以上时公司股权分置改革方案才能使公司价值大于方案实施前，流通股股东和非流通股股东才有可能实现双赢。

　　我们可以经过简单的计算得出：如果Y=3元时，则X=6.7，才能保证方案实施后，非流通股股东和流通股股东可实现价值与方案实施前相同，如果X<6.7则流通股股东在方案实施后的可实现价值小于方案实施前，非流通股股东在方案实施后的可实现价值大于实施前，X>6.7，流通股股东在方案实施后的可实现价值大于方案实施前，非流通股股东方案在实施后的可实现价值小于方案实施后；如果Y=4元，则10>X>2.5就能保证非流通股股东和流通股股东都能实现增值；如果Y=4.5时，则2.1>X>0.9就能保证非流通股股东和流通股股东实现双赢。

　　从上面的分析可以看到，当Y越接近5元(方案实施前的价格。假设方案实施后短期内Y不超过5元)时，公司可实现价值增值越大，即对价支付的空间越大。

　　三、适合股权分置改革的公司实证

　　我们以长江电力为例，长江电力总股本为78.56亿股，2005年6月3日收盘价为7.49元，每股净资产为2.83元，市净率为2.64倍，动态市盈率为19.21倍，可比成熟市场(美国纽约交易所)发电行业的平均市盈率为18.34倍，股权分置改革方案实施前，非流通股股东的可实现价值为156.61亿元，流通股股东的可实现价值为174.22亿元，公司总价值为330.83亿元。为简单起见，我们仍然选择送股的方案为例(见表2)。

　　从表2可以看到，不管采取怎样的送股比例，公司的总价值不会改变。不同的送股比例，仅会改变非流通股和流通股的持股比例以及各自可实现价值的增幅。

　　方案实施后的总价值与方案实施前有所不同，这主要是由于，方案实施前，非流通股由于不能上市流通，因此，其可实现价值的计算是以每股净资产为标准计算的，而方案实施后，是以市场价格为标准。

　　由于长江电力目前的市盈率已接近美国市场电力行业的平均市盈率，股权分置改革方案实施后的参考价格与6月3日的收盘价相当接近，为7.15元，因此方案实施后长江电力的总价值较方案实施后有70%的增值；如果长江电力目前的市盈率达到30倍，则方案实施后，公司可实现价值的增值比例为30.64%；此时，流通股只有在10送8的比例时，其可实现的价值才有所增长，而在市盈率为19.21倍时，流通股在10送2的比例时，即增值14.59%。

　　由于市净率较高，方案实施后公司可实现价值增幅达70%，非流通股股东支付对价的能力较强，即使10送10的方案，非流通股可实现价值仍有46%的增值，而此时流通股的增值幅度也达91%；假设公司的市净率为1.32倍，则解决股权分置后，公司可实现价值增长幅度为15%，非流通股只有在支付低于10送4的送股比例时，其可实现价值在方案实施后才有所增值，增幅为4.19%。

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