A股估值的国际比较(附文) QFII投资方略

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　　王伟力,孙磊

　　资源型向消费型过渡

　　QFII作为大型机构投资者，进入国内市场一年多来，为适应中国国情而逐步对投资策略进行微调。2003年重工业以及和重工业相关的具有天然垄断性的矿产资源类行业被QFII看好，其中盈利和管理双佳的龙头企业得到重点关注。如2003年瑞银大手笔买入宝钢股份，6个亿、8700万股、成为第一大流通股东。

　　但2004年，基于宏观紧缩政策的减速经济背景，QFII开始关注与中国内地消费增长直接相关的行业。其中港口、交通运输、金融、零售业是2004年主要关注的行业。特别会倾斜于比如港口类这种在其他境外市场买不到的行业股票。

　　从理论上说，这并不意味QFII坚持长期投资理念的转变，因为QFII的投资理念总结起来就是用合理的价格购买优秀的公司。比如瑞士银行仍将坚持一再强调的四大选股标准：一要流通性比较好；二是企业管理的透明度要高，信息披露要规范；三是公司的基本面和盈利增长能力好，以及与盈利率相对应的股价合理；第四是增长行业的龙头公司。除了坚持这些原则性标准之外，QFII在国内的投资策略也会做出因此而宜的调整。

　　从QFII十大重仓股的转变来看，是完全切合行业发展周期的，自上而下，从资源类向消费类推进的思路。在资源类行业经过了一轮快速扩张后，其发展势头将逐渐趋缓。而随着经济的持续增长，煤电油运等瓶颈类行业以及食品、电子产品、纺织服装等消费类产业将成为后期主要增长点。比如今年上半年QFII对长江电力、中兴通讯以及福耀玻璃等进行大幅增仓，其中燕京啤酒增持800%左右、福耀玻璃增持500%左右、长江电力增持100%左右、浦发银行增持50%左右。

　　短期内回避周期性行业

　　QFII介入国内市场的动机主要是分享中国经济的高速成长。只有充分挖掘高成长行业与公司并通过长期持有，才能降低新兴市场中市盈率较高、红利收益率较低的风险，从而获得长期收益。因此，今年上半年汽车、金融、钢铁、能源四大主流板块的上涨可以说是QFII行情的预演，这些行业与国民经济的依存关系明显。因而其选股思路将紧密联系具体的宏观环境，投入时间进行宏观研究。

　　由于今年上半年国家出台一系列旨在控制投资过热的宏观调控政策，QFII研究报告也对宏观周期提出看法。第一波士顿在中期策略报告中指出，今明两年软着陆的可能性大，处于减速经济之中。因此，建议对钢铁、有色、水泥、机械等周期性行业重新估值，除抗周期性好的龙头企业外，短期内给予回避，而对于消费品行业给予积极推荐。

　　从2004年中报来看，瑞士银行大幅减持宝钢股份，由第一大股东到退出十大行列就表明这种担心。目前中国经济发展处于工业化的中期，重工业的快速发展是这一时期的主要特征。在此大背景下，重工业产业链的不断延伸是现阶段中国经济发展的主要脉络，也是QFII选股思路的长期大趋势。

　　当前减速经济下，中国的家电、航空、电子信息等消费升级概念股票同样具有很大的发展空间。如QFII看好厦华电子，不仅是公司数字电视强有力的国际竞争优势，还有公司多年海外营销所累积的宝贵经验和健全的营销网络。所以，在寻找QFII的选股思路上，必须同目前的宏观经济背景紧密的联系在一起，而不能简单的扣住高成长不放。

　　“价值为本”理念显现

　　实践证明，QFII作为大型机构投资者，偏好选择流动性好、市盈率低且基本面扎实的大盘蓝筹股来构建投资组合。因而，新兴市场开放后，QFII投资行为和投资理念成为市场参与者的研究对象。 QFII代表着一群主要以基本面为依归的投资经理人，其投资动向受到本地投资人与上市公司的极大重视。

　　投资理念和盈利模式的变迁受到市场发展阶段和投资者背景的共同影响，"百花齐放"的基础是"百花"，市场在不同投资者群体的博弈中趋向于动态的平衡。目前，机构投资者对国内证券市场的影响已日益增加，但投资理念和盈利模式还带有许多新兴市场的痕迹。

　　QFII的导入，将使流动性、成长性、禀赋垄断性、行业地位、分红、公司治理结构、少数股东利益的保障等要素成为价值判断和价值挖掘的主要指标。坚持3至5年的中长线投资、进行行业配置和产品配置的组合化投资以及注重风险管理的盈利模式和价值型投资理念，将为更多的国内投资者所认同。短期来看，由于QFII资金量有限，对整个市场的价格结构和市场均衡的影响较为有限。但从长期来看，这种投资理念和盈利模式的变化有助于抑制市场的过度投机，调整市场价格结构，增加市场的有效性和稳定性，减少市场的非理性波动和与宏观经济的背离程度，提高市场发展的规范化、市场化和国际化程度。

　　因此，随着QFII在中国市场的逐步发展壮大，2004年其投资理念对于中国股市的种种影响也将会越来越深远，我们必须予以重视。QFII介入国内市场后会打破原有的市场均衡，通过股价结构的调整来实现新的均衡。

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A股估值的国际比较

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