A股估值的国际比较(下篇) QFII看A股

　　 第1页:A股估值的国际比较(下篇) QFII看A股 第2页:A股估值的国际比较(下篇) QFII看A股(2) 第3页:QFII投资方略

　　王伟力,孙磊

　　访问嘉宾

　　陈昌华——瑞士信贷第一波士顿中国研究主管

　　　瑞士信贷QFII获准投资额度：5000万美元，正在申请7亿额度；

　　陈家琳——海富通基金管理公司中国股票研究负责人

　　　QFII获准投资额度：富通是10月份刚批准的，额度还没有披露；

　　李 慧——里昂证券有限公司(CLSA)中国研究中心负责人

　　　里昂证券目前正在申请获准QFII投资资格。

　　QFII作为一种过渡性制度安排，无疑是中国资本市场由封闭走向开放进程中的突破性一步，目前QFII机构的投资策略，亦被视为国际投资人评价中国A股市场的风向标。

　　迄今为止，QFII进入中国已逾周年，期间，不仅为国内证券市场带来了大量海外增量资金，其成熟的投资理念和操作策略也潜移默化地影响着国内投资者。

　　在我们探讨中国A股的国际估值比较时，QFII无疑是最具发言权的一群。作为境外大型机构投资者，面临全球资产配置选择的QFII如何评价A股市场投资价值？他们怎样判断A股国际化接轨进程中的政策变革及经济环境？一年中，经历A股洗礼的QFII基本投资方略发生了怎样的变化？

　　带着上述问题，本期新财经倾听来自QFII机构的声音，邀请三位来自QFII的资深专家对A股市场的整体估值以及相关问题给予点评，以期投资者能够更深入地理解QFII的投资特点和投资趋势。

　　投 资 环 境

　　多年来，外国投资者认为中国国内A股市场估价过高且回报较低，但近年来A股市场发生了很大的变化，如上市公司强劲的盈利增长，蓬勃发展的机构投资者，以及日趋改善的政策环境以及公司治理机制。

　　“从战略的角度来看，中国经济的发展前景才是吸引QFII的关键。”渤海证券研究报告显示，现在市场在谈论QFII的过程中，比较多的从资本市场的角度来谈论QFII的投资策略问题。但是，在QFII进入中国所考虑的因素中，关键在于如何分享上市公司在成长的过程中的收益，特别是中国经济作为新兴市场经济国家存在着很多的价值增长和价值挖掘的机会。

　　那么，QFII对于中国A股市场的基本认识是什么，他们如何把握中国A股的投资机会，对经济环境及政策因素等方面的看法又是什么？

　　1、 A股市场市盈率究竟高不高？

　　* A股市盈率的高低是一个由市场供需决定的问题，不可一概而论，应视公司所处的国家、行业、财务、盈利等状况的不同而不同。QFII主张市盈率高低不应由政府干预调节，而是由市场供需自动调节。

　　* 如果市场是充分有效的，市盈率高低应该较正确地反映一家公司的基本面和市场因素，如果A股上市公司的治理结构和国外的公司处在同一水平上，那么考虑到成长性因素，不少的A股公司从估值角度看，同样具有吸引力。

　　陈昌华：目前A股市场的平均市盈率为25倍，比以前是低了很多，以前最高峰的时候是60倍。如果把香港的H股红筹加起来，用大摩中国指数作为一个标准来和国内A股比较，国内A股平均市盈率高15倍，有一些距离，但不是相差太远。有一些股票，它们之间的市盈率是很接近的。A股市场中的一个问题是，有些股票，尤其是业绩很差的股票的市盈率特别高。

　　陈家琳：关于市盈率，这是一个太艺术的东西。但是，如果市场是充分有效的，它应该较正确地反映一家公司的基本面和市场因素，包括财务指标、成长性、管理能力、公司治理、股票流动性等多方面。如果我们上市公司的治理结构和国外的公司处在同一水平上，那么考虑到成长性，不少A股公司从估值角度看同样具有吸引力。当然，对A股公司的治理结构和治理实践，QFII需要更长的时间来观察。?

　　李慧：市场有认为说市盈率过高、市盈率要接轨，我觉得本身都没有太大的实际意义，说到底这是一个供需决定的市场。在任何国家，行业的性质不同，业务的性质不同，盈利前景和财务状况不同，市场愿意给的市盈率会有所不同。这是一个市场行为。总体来说，过去国内的市盈率偏高是事实，但最根本是由供需决定的。需求一定，供应没有满足，或者在供需渠道中有些不畅通的时候，造成了一些市盈率过高的情况。这是市场本身的情况，不应该由政府去参与把市盈率提高或压低，政府只能在如何让市场运作更规范上努力。

　　2、 将来A股市盈率的变化趋势？

　　* 随着中国证券市场的逐步放开，如果市场供需方面的不畅通和原有制肘的影响不存在或很小时，A股市盈率总的趋势是会慢慢和国际市场同类行业的市盈率接轨和趋同。

　　* 短期以内，最有意义的是中国股票在海外和中国股票在国内的市盈率的互相靠近，但并不代表他们的股价一样。

　　* 长时间内，如果把中国国内和国外上市的中国股票，选出当中有机构投资者积极参与的，作为一个团体，他们之间的股价不会相差太大。

　　陈昌华：肯定是向国外慢慢靠拢的一个情况，这是在所难免的一个过程；但每一个市场的市盈率到底是多少，还要看很多因素；短期以内，最有意义的是中国股票在海外和中国股票在国内的市盈率的互相靠近，但并不代表他们的股价一样。长时间内，如果把中国国内和国外上市的中国股票，选出当中有机构投资者积极参与的，作为一个团体，他们之间的股价不会相差太大。

　　李慧：随着中国证券市场的逐步放开，如果市场供需方面的不畅通和原有制肘的影响不存在或者很小时，A股市盈率总的趋势还是慢慢会和国际市场同类行业的市盈率接轨和趋同。当然还有每个国家的市场因素，例如透明度高的国家，可预见的信息度强，相对而言市盈率就会高一些。

　　3、这一轮经济增长对A股市场的影响?

　　* 中国经济增长模式处于转型过程中，使得上市公司的经营环境面临较大的不确定性，对上市公司中长期业绩预期存在较大难度。如果中国经济增长好的话，对企业盈利增长是有正面效益的。

　　* QFII介入国内市场的动机主要是分享中国经济的高速成长。因此，其选股思路将紧密联系具体的宏观环境，投入时间等进行宏观研究。

　　陈昌华：如果中国经济增长很好的话，自然对企业盈利增长有正面效益，如果总体盈利做的好的话，那么在调整市盈率的时候就没有那么痛苦了；中国股票市场构成中，上游企业的所占比例是很大的，海内外股市中的中国企业受原材料价格的影响可能会比中国整体经济走向的意义更大。今年年中做过一个调查，把A股股市中的石油、化工、钢铁、民航四个行业，今年上半年A股市场的盈利上升是49%左右，其中70%的盈利上升是因为这四个行业，是比较集中的；中国总体经济的增长会对零售等一些行业有正面的影响。

　　陈家琳：“股票市场是宏观经济的晴雨表”，这句话对于中国A股市场也不例外。随着市场的发展和投资者的成熟，A股市场对于宏观经济的代表性越来越强。举例来说，去年四季度蓝筹股的风起云涌正是以宏观经济的高速增长为重要基础展开的；而今年二季度的调整也是担心宏观调控会在短期内产生负面影响的结果。随着各行业的龙头企业不断登陆A股市场，经济增长对A股股价的影响将日益明显。?

　　李慧：中国的经济还在转型期，市场经济的崛起和计划经济的残余多少还有点共存的阶段；转型期的经济还没有一个固定的格式，各种各样的因素都在起作用，其中变数太多，其中既有国际市场的波动，也有国家本身因为经济上的一些变动而做出的一些政策上的调整，不可预见性太多，才导致了有时候在定价上的波动比较大。

　　4、人民币升值与A股投资

　　* 决定一国货币价值的最终力量是该国的经济实力。在现有经济存量和汇率水平下，经济增量的潜力使得人民币有看升理由。由于中国目前是世界范围内经济增长最快的地区之一，且人民币存在升值潜力，使得QFII投资境内有获双重收益的可能。

　　* 人民币升值的预期成为了一个帮助境外更多机构投资中国境内市场的因素，并且预期带来了QFII投资策略的一些改变，人民币升值的预期更提高了他们把中国A股、债券纳入自己投资组合的兴趣。

　　* 人民币升值预期对不同行业和公司的影响不尽相同，总体上将对A 股市场形成一定的支撑，但企业实际管理价值和创造价值的能力将比汇率变动所带来的一次性刺激对其长期估值具有更重要的影响。

　　陈家琳：绝大部分QFII并不是冲着人民币升值来投资A股市场的。QFII希望通过A股市场来充分分享中国经济的高增长。也就是说，即使没有人民币升值的预期，QFII对中国及其资本市场的热情也不会减退。?

　　李慧：没有必然的联系，还是得从不同行业、公司的来看。假如人民币有波动的话，不同行业的定价权和供需不一样，价格调整就不会一样；对于一个有绝对定价权的企业，人民币的波动能通过定价上的调整来弥补，而本来就是竞争激烈、跟着市场走的企业，利润下降，利润率会下滑。由于负债率，收入支出的币种的不同，对不同公司的影响会不同。

　　5、QFII眼中的全流通和A股市场

　　●在行业和个股选择上，QFII目前并未过多地考虑全流通、含权问题。但是，QFII将密切关注处理“股权分置”的进展，以判断其间可能出现的“有风险套利”的机会。

　　陈昌华：现在QFII购买股票，股票同在A股和H股上市，有同样的市盈率也会买A股，并没有考虑到含权的问题。实现全流通后，A股总体的市盈率因为股票供应的增大，肯定会降低。A股的股价现在已经很低了，因而市盈率下跌影响不会有很大。

　　陈家琳：QFII并不认为“全流通”和“含权”之间有必然的联系，所以在行业和个股选择上并没有过多地考虑全流通、含权问题。当然，QFII将密切关注处理“股权分置”的进展，以判断其间可能出现的“有风险套利”(risky arbitrage)的机会。同时，QFII将秉承“价值发现”的投资理念，坚持以上市公司的基本面为出发点走价值投资之路。?

　　李慧：从理论上来说，实现全流通说明流通量大了，供应就多了，除非需求同步涨，否则如果跟不上供应的上涨，市盈率就会下调。理论来说，流通股少的话，应为稀缺，市盈率应该高，但按照国际通行的惯例，如果流通量小的话，出出进进不容易，大家反而给它低市盈率，所以还得分不同情况。高质量的公司，流通量增加了，市场会更欢迎。象物美在香港流通量比较少，大的基金是进不去的，即使进入，出来也不容易，如果它增发或者流通量放大，则市场会受欢迎，市盈率反而有可能上升。而对于质量差的公司，本来就不受欢迎，流通量大了，市盈率肯定就会跌。

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A股估值的国际比较

A股估值的国际比较(上篇) 系统性高估：A股真相

A股估值的国际比较(中篇) 弱市掘金 优质资产

A股估值的国际比较(附文) QFII投资方略

A股估值的国际比较(附文) 大为美