A股估值的国际比较(上篇) 系统性高估：A股真相

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　　杜丽虹

　　以算术平均法计算的A股市盈率均值，为10个亚洲新兴市场平均水平(18.17倍)的两倍，是最低的韩国主板市场(12.48倍)的2.7倍，高出印度孟买市场(15.06倍)125%，高出香港市场(18.03)88%，台湾市场39%。A股市场系统性高估仍相当严重

　　要 点

　　★国际投资人对新兴市场资产定价时，通常因其较高的国家风险而折价。中国的国家风险补偿为1.88%，但当前中国的整体市盈率水平并未因国家风险而被折价，反而高于美国市场和其他开放条件下的新兴市场

　　★从国际经验看，并没有证据显示升值预期一定会带来一国资本市场的繁荣，尤其是对于以资源出口和加工贸易为主的国家(地区)

　　★在新兴市场国家，超常(超过世界平均水平)经济增长率与超额市盈率之间并不存在显著正相关关系。因而中国GDP的高速增长并不能作为支持A股市盈率并不算高判断的论据

　　★在国际定价体系中，净资产收益能力与市净率水平呈现明显的正相关关系，经过调整我们发现，A股多数行业当前市净率水平已显著超过了其资本盈利能力所能支撑的合理水平

　　★把A股定价建立在含权假设上面临诸多不确定性因素，它对市盈率的影响需要看事态的进一步发展

　　★既有国家风险又积聚了大量结构性风险和体制风险的中国股市，现实中其市盈率却并未被折价，这要归因于政府保护下的股市风险平抑

　　A股34倍整体市盈率，令美国和新兴市场相形见绌

　　随着1300点的到来，市盈率的国际比较重新成为中国A股市场的焦点：1300点两市平均市盈率28倍，动态市盈率甚至在20倍以下。一些分析人士据此指出，当前中国股市的价格水平已与美国主板接近，国际接轨前的泡沫压缩已基本完成。

　　事实果真如此吗？这种扭曲的结构下的低市盈率是否可信？我们的回答是：泡沫依然存在！

　　首先， 前述中国A股市场的市盈率是总市值和全部上市公司净利润总额的比值，这就涉及到一个非流通股市值估算的问题；另外，Damodaran(NYU Stern School of Business)也指出，在一个大盘股溢价或折价严重的市场上，上述计算方法并不能准确反映投资人对市场上多数公司的定价，反而用算术平均法计算市场平均市盈率，可能能够更好地反映多数公司的定价水平。换言之，这种方法是一种不考虑权重因素，对有效区间内所有公司(通常是市盈率在0~100之间的公司)的市盈率进行简单平均，以此反映市场的一般定价准则。

　　34倍！——算术平均法计算的答案是如此惊人的相去甚远(8月31日收盘价)——该数值不仅大大高于加权平均法计算的市盈率，同时亦显著超出了美国主板市场(NYSE和AMSE)23倍的平均市盈率(加权法计算的平均市盈率在20倍左右)！

　　由此可见，A股市场上大盘股的折价现象拉低了平均市盈率，掩盖了多数股票仍被高估的事实。

　　图2指数市盈率的国际比较(加权平均法)

　　

　　图3 整体市盈率的国际比较(算术平均法)

　　

　　其次，中美两国的经济在发展阶段、制度背景、产业结构方面迥然不同，因此两国市盈率显然并不具有简单可比性——作为新兴市场资产，尽管具有较强的成长动力，但面对国际投资人定价时，通常因其较高的国家风险而会被折价。在亚洲几个相对开放的新兴市场上，市盈率普遍低于美国市场(见图3)，而且国家风险越大，市盈率均指水平越低。

　　根据国际评级机构Moody的最新评级显示，台湾为Aa3评级，长期国债被要求1.35%的国家风险补偿；新加坡与美国同级，均为Aaa，无国家风险补偿；香港A1，1.50%的国家风险补偿——这三个地区的市盈率排名在新兴市场国家中位居三甲(不含中国和韩国创业板市场)；而评级较低的印度尼西亚(B2，11.25%的国家风险补偿)、印度和菲律宾(Baa3，3.00%的国家风险补偿)，市盈率排名在后几位(韩国两市场合并计算的市盈率排在中间)。中国的评级为A2，与日本相当，略低于台湾和香港地区，高于韩国、马来西亚等其他新兴市场国家，相应的国家风险补偿为1.88%。

　　但事实上，当前我们的整体市盈率水平不仅没有因为国家风险而被折价，反而还高于美国市场，更显著高于其他开放条件下的新兴市场(见图3)——以个别平均法计算的A股市盈率均值，为10个亚洲新兴市场平均水平(18.17倍)的两倍，是最低的韩国主板市场(12.48倍)的2.7倍，高出印度孟买市场(15.06倍)125%，高出香港市场(18.03)88%，台湾市场39%。

　　这意味着，在当前的国际价格体系下，A股市盈率的整体水平依然较高！

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A股估值的国际比较

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