2008年海外市场的风险环境

　　中金公司黄海洲

　　总体判断：无风险利率下降，风险偏好降低，风险溢价上升，企业盈利水平下滑估值水平将在2007 年的基础上略有上升。与过往几年不同，2007 年的岁末不仅仅是日历上的年度交接，全球资本市场同样站到了一个关键的十字路口。未来几个季度甚至几个月的经济基本面和市场的情况，极有可能为未来几年甚至下一个经济和投资周期奠定基调。

　　原有发展模式将被打破

　　本轮经济和股市增长的核心，全球化和流动性过剩的负面效应已经越来越明显。总结起来，我们可以用“两项负债”来说明，具体而言就是： 资源环境负债———由于新兴国家经济的高速发展，工业化城市化的推广，全球资源和环境的消耗日益严重。而同时期以美国为主的发达国家的能源原材料消耗同样也在快速增长，大宗商品价格的不断飙升就是这一情况的具体反映。

　　信贷消费负债———在全球化进程中，美国为首的发达国家对发展中国家廉价商品的依赖日益加强。在储蓄率接近为零的条件下，美国家庭的负债率却一直再高速增长，并且其占美国GDP 的比例在2000年后上升速度明显加快。

　　受宽松的货币政策所引发流动性过剩影响，这种情况在本轮牛市中并没有得到应有的重视，进而产生的房产泡沫等问题也没有得到及时的抑制。因此，由于房价向理性价格的正常调整导致的美国次按危机引发了巨大的资本市场震动，甚至可能动摇全球信贷市场的基础。2007年末，上述两个问题所引发的一系列问题发生了共振。因此我们认为，2008 年世界经济前景和股市走向的不确定性已大幅增加。无论对于普通投资者还是国家经济政策的制定者而言，2008 年都将是一条潜伏着较大危机与矛盾的一年。

　　为了摆脱危局，各方经济政治利益集团有可能采取更多种多样的手段来积极寻求自身利益的保障，美国的大选、亚洲局部地区的不稳定等因素对于市场、尤其是投资者情绪所发生的冲击可能比过去显著加大。这种情绪波动和市场基本面的不确定性将使得2008 年的市场波动进一步加大，甚至可能导致部分对波动风险偏好较弱的投资者选择退出投资市场，进一步加大流动性缺失的风险。

　　美国经济与政策

　　从今年年初肇始的次按危机已经成为了一场整个信贷市场的危机。次按损失是否能控制在美联储曾估计的1500 亿美元还是更多，已经不是市场所关注的核心问题。这场危机所引发的信贷市场之间多米诺骨牌式的连锁反应已经伤及了欧美信用机构之间彼此的信心和信任。由于大量浮动息次按将在未来的4-5 个月内发生利息重置，而贷款买房者原先所期望的利用市场再按揭融资的方式由于次按信贷市场的大幅萎缩已经成为泡影。由于房产价格仍在不断下跌，仅仅凭借美国财政部所提出的“延长优惠浮动息”的政策是否就能避免按揭违约率在明年1 季度大幅上升依然存在很大的疑问。而最经常被用来反映信贷市场信心的TED-Spread 依然处于历史高位，也反映了市场认为前景依旧不容乐观。这一问题如果短期内无法得到解决，不但对于信贷市场，对于实体经济也将造成致命的打击。

　　不会改变的降息趋势

　　由于减息将事关美国许多企业和金融机构的生死，我们认为，这些机构希望推动美联储继续大幅减息。在等待希望的过程中，抛售股票等资产将导致进一步的市场恐慌。因此，近期美国股市的走势将非常不容乐观。但是我们相信，在11 月份股市大跌中已经对市场力量有所领教的美联储此次将更快的对市场信号作出反应，稳定市场情绪，并继续维持其降息和愿意注入流动性的姿态。

　　美国的企业盈利状况

　　金融业和房屋建造业的盈利下滑将减缓2008 年美国上市企业的盈利增长，而持续较快的海外市场收益是美国各大企业明年维持增长的重点，目前标普500 指数样本公司约有47%的收益来自于美国以外。如果美国能够成功地在明年1 季度安全度过信贷危机，消费能力受损不大的情况下，上市公司在2008 年将能够维持10-12%左右的盈利增长，略低于2007 年14-15%左右的水平。

　　2008 年11 月美国民主党和共和党的角逐将水落石出。在此之前，两党的较量和争夺也将使得明年影响经济和资本市场的各项政策增加变数。共和党将极力避免经济衰退，否则对于共和党选举形势极为不利。但是，巨额的外贸赤字和财政赤字限制了政府减税的空间，阿富汗和伊拉克依然是一个财政的无底洞，对富人征税无疑将动摇共和党的选举基础，正中民主党下怀。而动用纳税人的钱来挽救危急的信贷系统也很难得到民主党人把持的议会的通过。在这种情况下，布什政府是否会利用海外的事件转移国内视线来挽回共和党大选困境是一个重要的不确定因素。对于一向以美国中下层人民利益为重的形象出现的民主党，最大的风险在于其是否会利用反全球化做为其推动大选的武器，从而对全球经济发展造成不利。

　　盈利下滑与估值上升

　　我们认为，明年全球主要股市的估值水平将有所上升，这将一定程度上抵消盈利水平下滑对股指的不利影响。从历史上看，成熟股市的盈利增长与估值水平增长周期通常相反，即企业盈利下滑周期内往往伴随着估值上升。以美国指数为例，过去18 年内，有11 年盈利增长与估值水平增长方向相反。

　　另外，目前美国指数的17 倍左右的静态12 月市盈率(Trailing PE)总体上处于合理水平，自2002 年起，估值水平已经连续6 年下滑，因此，我们认为在经济增速开始放缓的2008 年，估值水平将转而起到正面作用，使得股指的表现优于盈利增速。