化工行业：公司估值已较充分机会需甄别(4)

　　中国石油(601857)：30元之下均可增持

　　公司是我国最大的石油和天然气生产商。2004-2006年公司原油的平均储采比和平均接替率分别为14年和1.05。这一数据为公司原油产量的持续增长提供了保障。我们保守预期公司未来几年内原油产量将可保持3%的增幅，而原油加工量年度增幅则可达到5%。我们预计公司天然气产量在未来几年内的年均增长幅度将在20%左右或以上。

　　目前公司自产原油能够满足炼油业务的需求，勘探与生产板块的外销原油和炼油板块的外购原油抵消之后尚有一定数量的净结余。但原油净结余在原油加工量中所占比重逐年下降。我们预计2009年公司内部将出现原油供需平衡，其后则需净外购一部分原油，以满足炼油业务对原油需求的增加。

　　公司终端产品主要是受到政府价格管制的汽油、柴油、煤油等成品油。化工产品虽然不受政府价格管制，但在公司营收结构中所占比例较小。各业务板块整体来看，成品油是公司主要的收入和利润来源，成品油价格对公司的EPS具有高敏感性。化工产品价格和天然气价格变动对公司EPS的敏感性较低。

　　原油价格的上涨不会导致公司收入和利润的增加。相反，除生产成本的变动因素之外，原油价格上涨通过石油特别收益金对公司的盈利带来单向的负面影响。在2007-2010年公司实现原油平均价格分别为66美元/桶、75美元/桶、80美元/桶和84美元/桶的预期之下，石油特别收益金对公司EPS的影响为0.27元、0.39元、0.47元和0.53元。

　　未来成品油价格将会持续上涨，因为只有如此，国内炼油业务才不至于陷入全面的严重亏损状态，成品油供应才能得到有效保障。但在各种可变因素的均衡之下，我们在财务预测模型中保守预计2008年国内成品油价格将会上涨10%，2009-2011年成品油价格将再度上涨10%。预计公司2007-2010年的每股收益分别为0.78元、0.90元、1.01元和1.10元。

　　我们分别将其公司自由现金流和股权自由现金流折现，得出其每股基本价值区间为9.89-10.11元人民币，这一估值区间可视为公司H股的价格底限。相对于2007年EPS，我们给予公司H股20倍(2007年PE高点的80%)的预期PE，得出H股目标价为15.6元人民币。取其H/A比价为0.5(A股挂牌以来的最高H/A比价水平)，得出A股目标价为31.2元人民币。我们给予中国石油“强烈买入”的投资评级。

　　四川美丰(000731)：产能扩张将成为投资亮点

　　近年来公司产能扩张的步伐显著加快。目前公司的尿素权益产能已经接近150万吨，总产能则达到近200万吨之多。未来公司的尿素产能还将拥有进一步的扩展空间，除绵阳分公司搬迁完成之后，将在新区形成60万吨的尿素生产能力之外；公司未来还可提出申请，报经甘肃省人民政府批准后，通过增资扩股，实现对新刘化集团的控股。

　　未来几年公司的尿素产量有望处于快速增长阶段。2007年全年公司尿素产量为86.02万吨，仅相当于2007年年底并表总产能的60%，因此公司的尿素产量还有较大的提升空间。不考虑公司继续增持刘化集团的股权，我们预计2008-2010年公司的尿素权益产能将分别达到147万吨、157万吨和177万吨，按照80%的产能利用率计算，公司尿素权益产量将分别达到117万吨、125万吨和133万吨。除尿素之外，未来公司还将拥有贵州化肥厂和刘化集团合共为12.88万吨的甲醇权益产能。甲醇有望成为公司新的盈利增长点。