家用空调：2007年回顾与2008年行业展望(6)

　　(3)产品结构的影响。如价值量较低的窗机比重的上升，会使销售收入的增长低于量的增长，同时，由于出口价格低于内销价格，如果出口比重上升，也会使金额的增长低于量的增长。

　　因此我们推断，格力电器08年一季度的收入和利润将有大幅增长，而由于07年加强了对专卖店的投入，目前专卖店布点基本完毕，08年以后这方面的投入将有所下滑，因此费用率有望下降。我们预期07年每股收益1.5元，08年2.0元。08年动态市盈率只有25倍。在消费品中具有一定的估值吸引力。我们给予买入-B的投资评级。

　　5.2.美的电器

　　5.2.1.空调业务地位稳固，冰洗业务成长迅速

　　公司是白电行业的龙头企业，下表是公司07年主要业务的发展情况和盈利能力。

　　5.2.2. 08年盈利预测和主要假设

　　我们预测公司08年实现净利润18.12亿，每股收益1.44元，主要假设和分业务利润见下表：

　　需要说明的是：

　　洗衣机业务利润率提高的原因：不含8000万的员工置换费用，07年公司洗衣机业务的净利润率也只有1.7%，而洗衣机的整体毛利率接近20%。净利润率如此之低主要是因为：1、荣事达工厂的搬迁费和新产能开办费用；2、产品结构依然以低端产品为主，特别是上半年双筒洗衣机依然占较高比例，但产品结构下半年已经有所好转；3、17.8亿元的销售规模依然较小；4、渠道建设方面的费用较高。我们认为，随着洗衣机业务产品结构的调整和规模的扩大，洗衣机业务的利润率有望达到2.5%左右。

　　家用空调业务07年增长明显低于竞争对手的原因：1、营销渠道改革而带来短期的订单减少。工商07年下半年开始进行营销渠道的改革，通过外包把人员、费用连同责任、权力、利益全部下放，由当地经销商和主要经营者入股。这一营销渠道的变革，虽然从长期看会促进效率的提高，但短期的阵痛还是难免的。2、冷冻年度改为财政年度后，销售人员和独立后的销售公司出于业绩考核的需要，可能会将一部分订单转移到第二年，这也会影响07年的销售增长。

　　考虑到以上因素以及同样可能存在的盈余管理的需要，我们判断08年公司家用空调业务仍有30%的增长。

　　家用空调利润率提高的原因：由于空调营销渠道的改革，营销费用将下滑，经营效率将提高，因此我们调高了家用空调的净利率。

　　公司准备公开增发，增发股数不超过总股本的10%。按照有关规定和发行预案，发行价格应该不低于44.2元。募投总额达到33.56亿元，项目总投资额达到44.8亿元。除了补充流动资金5亿元和IT数据中心、中央研究院各2亿元外，其余均为冰洗和空调项目。投产后，将新增冰箱压缩机产能500万台，环保节能大冰箱450万台，洗衣机产能580万台，家用空调产能950万台，新增中央空调年产值18亿元。

　　5.2.3.投资建议

　　我们对公司构建大白电业务架构和大白电纵深的产业布局的战略有信心。美的系已经成为07年冰洗市场增长最快的品牌。根据中华商务网的数据，07年12月华凌和荣事达共销售冰箱25.5万台，荣事达洗衣机销售28万台，都位居行业第二位，同比增长2.35倍和50%。美的系成为冰洗市场成长最快的品牌。

　　借助资本市场的融资能力、良好的品牌、卓越的管理和清晰的体制优势，公司有望成为白电业第一品牌。不考虑增发稀释因素，我们预测08年公司每股收益1.44元，09年1.86元。08年动态PE32倍，09年动态PE25倍。我们维持增持-A的投资评级。