国信证券：在线教育较快低成本渗透率提升，看好“好赛道+真龙头”的双优组合

本文源自微信公众号“光仔看消费”。

教育行业

相对刚需，政策性强，下在线化迎东风

教育行业：相对刚需，政策性强，周期性相对不显。政策变迁影响各板块商业成长。本轮下在线教育较快低成本渗透率提升，K12在线培训尤突出，其中核心龙头依托技术、师资等优势，有望迎来新成长机遇。

产业链与商业模式

人效与体验平衡，复制扩张系成长核心

教培行业：上游看师资、物业、技术等支持，中游看课程体系等，下游看渠道扩张。龙头商业成长：一看依托系统化课程体系降低教师依赖，并据此培养教师队伍支撑复制扩张，二看通过小班模式、线上+线下双师模式等确保人效与体验平衡;三看有效地渠道推广，先发优势有支撑。

职教培训

政策利好，多元赛道，空间广阔

职教培训政策相对利好，赛道多元，空间广阔，招生数、参培率及客单价提升推动细分赛道扩容。渠道及研发能力铸就职教培训机构护城河，龙头贵在跨赛道复制扩张能力，催化下，在线扩张有望成为新命题。

K12培训

刚需支撑空间广阔，在线渗透加速

2018年监管趋严，短期影响龙头扩张节奏，但中线利好市场集中度提升。本轮催化下，龙头有望以较低成本实现短期渗透率显著提升，依托师资平台、技术优势进一步集中，以双师模式等加速下沉，成长迎新机遇。与此同时，国内布局在线教育信息化的技术型龙头获得关注。

早教

短看及经济影响，中看龙头整合与下沉扩张

早教行业整体参培率低，本土、国际品牌共存，一二线国际品牌占优，加盟模式为主。短期阶段受经济影响，但一线龙头也有望逆势整合提高市场份额，叠加中长线新模型有望三四线下沉发力，助力成长。

投资建议

催化在线教育迎新机遇，坚守龙头，兼顾转型

催化在线教育迎新机遇。综合来看，我们继续看好“好赛道+真龙头”的双优组合品种，除海外的好未来、新东方(新东方在线)外，A股的中公教育重点关注;其次建议关注特色细分领域具有进一步做大做强的种子选手，重点关注大语文赛道立思辰、中高考补习赛道科斯伍德、早教赛道美吉姆、职业教育与在线课程培训赛道开元股份;教育信息化领域除技术型巨擘外，可适度关注三爱富、方直科技等垂直类公司。

宏观经济及系统性风险，政策监管加剧风险，管理不当及品牌声誉风险

投资摘要

关键结论与投资建议

教育行业：相对刚需，政策性强，周期性相对不显。龙头商业成长：一看依托系统化课程体系降低教师依赖，并据此培养教师队伍支撑复制扩张;二看通过小班模式、线上+线下双师模式等确保人效与体验平衡;三看有效地渠道推广，先发优势有支撑。与此同时，本轮下在线教育较快低成本渗透率提升，K12在线培训尤突出，其中核心龙头依托技术、师资等优势，有望迎来新成长机遇。

催化在线教育迎新机遇。综合来看，我们继续看好“好赛道+真龙头”的双优组合品种，除海外的好未来、新东方(新东方在线)外，A股的中公教育重点关注;其次建议关注特色细分领域具有进一步做大做强的种子选手，重点关注大语文赛道立思辰、中高考补习赛道科斯伍德、早教赛道美吉姆、职业教育与在线课程培训赛道开元股份;教育信息化领域除技术型巨擘外，可适度关注三爱富、方直科技等垂直类公司。

核心假设或逻辑

国内宏观经济整体基本面平稳增长;逐步消除;外部经济环境不发生大的波动;行业政策环境整体良好。

与市场预期不同之处

我们认为能较好地平衡人效和体验，可复制扩张的模式是教育龙头成长的核心。具体包括：一看能否依托系统化课程体系设计降低教师依赖，并据此培养教师队伍支撑复制扩张;二看能否通过小班模式、线上+线下双师模式等确保人效与体验平衡;三看能否有效地渠道推广，其中品牌先发优势有支撑。

下在线教育有望以较低成本短期显著提升渗透率水平，但教培行业个体机会有差异。具备较好师资尤其名师资源、课程体系及技术系统支持的龙头后续能更好地续课转化，而且其他培训机构受制技术、师资、资金等可能进一步承压。简言之，我们认为本轮在线教育机遇龙头更为占优，中线集中度有望提升。

股价变化的催化因素

第一，行业监管政策相对趋缓或龙头政策相对利好。

第二，在线渗透化有效提升，且后续续费率良好。

第三，控制的节奏和时点。

第四，行业竞争格局相对稳定，龙头优势持续显现。

第五，龙头有效下沉或并购扩张等。

核心假设或逻辑的主要风险

宏观经济系统性风险;

重大自然灾害及大规模传染风险;

政策监管趋严相关风险;

加盟或门店不当影响品牌声誉风险

并购整合及商誉风险等

行业：相对刚需政策性强，下在线教育迎东风

国人重教自古如是。按照参培学生年龄段分类，我们将教育行业分成学前教育、K12、高等教育、职业教育及教育信息化5大细分赛道。学前教育赛道主要由商业性早教、托育(聚焦0-3岁)和幼儿园(4-6岁为主)构成;K12教育目标群体为小学-初中-高中阶段学生，其中各公立、私立学校承担主要基础教育任务，同时还包括各类K12培训机构(学科类、素质教育等);高等教育即涵盖本科-硕士-成人继续教育，以各专业体系为主的高校教育为主，校外考研(专、学硕，MBA/EMBA)、语言培训(四六级、留学英语辅导)、证书培训(会计、工程师等)、成人教育(专升本等)也为重要构成;职业教育分为学历职业教育(大中专、技校、职高)与非学历职业教育培训，其中非学历职业教育按内容可细分为公务员考试、事业单位招录、教师招录、IT专业培训等。教育信息化赛道主要是指为前述公私立院校、课外培训机构输出教育信息化服务公司。结合A股相关公司及各子板块的商业性差异，本文重点关注职教、K12培训及早教等相关板块。

行业特征：政策性强，相对刚需，周期性相对不显

政策性强：教育整体而言，由于其特殊属性，政策性较强，尤其对于基础教育、学前教育(幼儿园)等，由于本身体现教育公平的基本原则，兼具较强公益性特征，政策性尤为突出。比如幼儿园、K12学校、高等教育等，政策监管均有较为严格的规定，如下表。相对而言，商业性早教，K12培训，非学历制职业教育对民办办学和营利性约束较低，但相关监管政策变化仍然对其行业成长变化具有极其重要的影响。如2018-2019年对K12培训机构的治理，对行业整体成长产生较大阶段影响，具体后文将详细分析。总体来看，政策演绎深刻影响着教育各板块民营资金参与的积极性、商业化价值和本身行业的成长起伏。

相对刚需：一般而言，幼儿园、K12学校需求最为刚需，高等教育的刚需性也较强。与此同时，在选拔考试背景及家长不希望孩子输在起跑线等焦虑下，K12培训等也相对刚需，商业早教在经济较发达等区域需求也较为迫切。与此同时，二胎等情况下，托育的需求也日益显著。职业教育方面，赛道相对差异，对于升学、公考、事业单位考试等领域，在竞相效应和通过率较低的背景下，也较为刚需，而其他技能培训则有所分化。

周期性相对不显：总体来看，在相对刚需背景下，幼儿园、K12学校、高等教育等周期性不显，而K12培训以及部分职业教育培训领域，刚需性也较强，因此周期性不明显。仅少部分领域受制于加盟商资金以及行业本身竞争格局较为激烈等，可能部分受到经济周期影响。

产业链与商业模式：人效与体验平衡，复制扩张系成长核心

从教育产业链分析来看，重点结合我们本文涉及的职教、K12培训、早教等板块，其上游主要包括物业支持、师资支持和技术支持，此外还包括课程体系和教具供应商。中游则主要包括各类培训机构，主要包括课程体系、运营管理体系构建和提供各种类型的课程服务等(大班/小班/一对一，线上或线下，双师模式等)。下游主要包括各类线上+线下渠道等进行推广，最终面向终端消费者(学生或学校等)。

从商业模式的角度，我们结合教育行业特点，我们认为能较好地平衡人效和体验，可复制扩张的模式是教育龙头成长的核心。具体来看，教育龙头核心在于处理以下三个方面的关系：如何确保充足持续的教师队伍?采取何种授课模式?如何进行推广?

1、教师问题：核心解决方案在于系统化精心设计的教学体系。教育行业，教师是核心，但若过度依赖教师则很难标准化扩张，且培训机构议价能力受限，因此教培龙头要规模化扩张，核心在于有完善的教学课程体系，从而降低对教师的依赖，并可依托课程体系持续有效培训出合适的教师队伍，因此解决教师依赖和制约问题核心在于完善全面的教学体系。这也是学科培训中最早走出来基本系数理化方面的龙头好未来等，也与数理化相对易体系化相关。当然，如果语言类培训能较好地解决相应模块化问题，也可据此规模扩张，如英语新东方、语文立思辰(中文未来)等。

2、授课模式：小班模式或双师模式占优。一般而言，有限场所大班授课或线上大班授课，人效比最高，而小班尤其一对一等，人效比相对较低。这主要是由于，教育本质与人性中追求安逸享乐相悖，因此教学效果，一是取决于学生本身的理性、兴趣与天赋，二是取决于外界的督促、教师与课程体系等优劣等，但教培机构只能影响后者，无法影响前者。因此，大班授课一般更适合年龄较大理性自制能力较强的学生，比如职教、高等教育等体系，但如果需要提升教学效果和客单价，往往VIP班也小班授课。对于K12、早教等，则小班模式相对能更好平衡人效与体验，更适合复制扩张。一对一模式最主要的问题是人效低，量产的模式下师资容易层次不齐，壁垒低，培训机构的议价能力有限，也影响有效的复制扩张。与此同时，伴随在线教育的发展，考虑优秀教师的相对稀缺和三四五线下沉的广阔空间，双师模式(名师大班线上授课，小班助教辅导改善体验)，也能较好地平衡人效与体验，因此也适合较快的复制扩张成长。

3、渠道推广：获客成本不低，三四五线门店扩张与在线渗透兼具。从渠道推广而言，无论线上还是线下，目前获客成本都不低，但对学生成长相对必须。这个过程中，品牌龙头的先发优势或口碑宣传流量对龙头成长意义最为显著。同时，不同时期推广策略和市场环境也有影响。本轮特殊背景下带来相对低成本下在线渗透的显著提升，对教培机构而言反而可能产生新一轮机遇。

在线教育流量红利不期而至，商业模式有望加速进化

受本次新冠影响，1月下旬武汉及湖北除神龙架外相继封城，全国31个省市陆续发布重大突发公共卫生事件一级响应。1月27日，国家卫健委发布《关于做好托育机构相关工作的通知》，要求各类托育机构、3岁以下婴幼儿早教机构、亲子园，暂停开展收托、保育服务和线下培训活动。同一天，教育部发布《关于2020年春季学期延期开学的通知》;此外，湖北、北京、上海、广东、浙江、江苏、河南、内蒙古等众多省、市教育部门通知，暂停培训机构、托育机构的线下业务。在这种情况下，多数教育培训龙头纷纷线下转线上。

此前，教育龙头在线教育化提升中，获客成本较高一直制约其盈利成长，据知贝财经、Donews等媒体报道，通常一个特价入门课的获客成本达500-600元，而正价课学生的获客成本约为2000~3000元甚至更高。但在本次倒逼下，各培训机构能够相对以较低的成本，在短时间内实现在线培训渗透率的较快提升，从而带来行业发展新机遇。不过，在本轮特殊环境带来的短期在线渗透率大幅提升背景下，未来谁能较好地续费，最大程度获取本轮线上渗透中的红利，核心仍看内容体系、技术体系以及双师模式下线上线下配合等。考虑行业龙头与中小机构的差距主要在于优秀师资、课程体系资源、技术支持等。在本轮带来的线上渗透转化过程中，龙头与中小机构的差距有望进一步拉开，从而可能带来新一轮龙头成长空间，有助于行业集中度的提升。

与此同时，2月12日，教育部办公厅、工业和信息化部办公厅联合印发《关于中小学延期开学期间“停课不停学”有关工作安排的通知》，对“停课不停学”工作提出明确意见，并将开通国家中小学网络云平台和中国教育电视台空中课堂，提供优质教学资源，在这种情况下，提供基础技术架构以及提供教育系统集成和综合服务的教育信息化企业有望受益。

职教培训：政策利好，多元赛道，空间广阔

职业教育总览：以就业为导向，多元化市场化，政策持续利好

职业教育：以就业为导向，多元化市场化。职教行业包括学历职业教育与非学历职业教育，其中非学历职业教育可以进一步划分为：1)职业技能培训(东方教育);2)职业教育培训，以获得资格证书(开元股份)及招录资格(中公教育、华图教育)为目的。按培训内容细分，职业考试培训又可进一步划分为公务员考试培训、事业单位招录培训、教师招录培训、会计及财经类培训，IT专业培训、职业资格考试培训等。整体来看，职业教育的赛道较为多元化，且以就业为核心，呈现更加市场化的特点。

职教政策持续利好，鼓励社会力量办学，市场化运作

职业教育政策持续利好。2005年以来，职业政策方面，一是将职业教育的定位不断强化提升，二是鼓励社会力量参与职业教育办学主基调不断明确。具体从近期政策来看，2019年1月出台《国家职业教育改革实施方案》，再次强调建设多元办学格局，着力激发企业参与和举办职业教育的内生动力。同时，2019年2月23日，中共中央、国务院印发《加快推进教育现代化实施方案(2018-2022年)》和《中国教育现代化2035》中也重点强调“完善职业教育体系;健全行业制度标准”等。结合此前《国家职业教育改革实施方案》等所提出的，经过5-10年左右时间，职业教育基本完成由政府举办为主向政府统筹管理、社会多元办学的格局转变。2019年3月李克强总理政府工作报告也再次明确：支持企业和社会力量兴办职业教育。19年12月《中华人民共和国职业教育法修订草案(征求意见稿)》进一步落实职业教育“由政府举办为主向政府统筹管理、社会多元办学的格局转变”的要求。

总体来看，近期政策频发提高了职业教育的地位和重视程度，并鼓励社会力量参与，鼓励市场化运作，提高职教办学质量，进一步为民办职业教育的合法地位保驾护航，利好民企职教龙头成长。

产业链：上游物业与师资支持，核心关注渠道布局

职业教育培训行业的产业链主要包括物业供应商、职教培训机构与参培学员。

上游：以中公、华图为代表的职教考试培训机构的办公场所和培训场所通常包括自有物业、租赁物业和酒店、学校等方式，因此上游对接物业供应商或酒店、学校，同时也包括师资支持、技术支持等。通常教学培训场所中的租赁物业场地较小，且无法提供住宿、餐饮等服务，同时考虑到招录考试的周期性，培训机构通常大量短期租赁酒店会议室作为主要培训场所，例如中公的临时性酒店租赁场地面授班培训收入占面授总收入的90%+，而教培机构通常与合作酒店具有较为长期的友好合作关系。总体而言行业具有轻资产的特点。但未来随着对产品供应能力要求的提高，部分龙头也在布局自建培训基地。

此外，上游还包括餐饮服务、办公用品、软硬件设备等服务或商品供应商。

中游：中游主要为职教培训机构，以民企为主，数量较多，集中度相对较低。部分培训机构从单一培训业务起家，在形成了自身的课程体系和管理运营系统后，依托品牌知名度等支持，通过跨赛道进一步拓展丰富业务。

具体来看，学历职业教育方面，主要有港股中教控股(00839)、希望教育(01765)、新高教集团(02001)等。非学历职业教育方面，职业技能培训以港股上市公司中国东方教育为代表，职业考试培训则以A股上市公司中公教育为代表，还有A股的开元股份(财会、IT等培训)、美股的新东方(EDU.US)(考研等)，此外，华图已在港交所递交招股书，但其旗下的全资子公司华图投资目前已成为A股上市公司山鼎设计的实控人，未来也不排除将华图教育资产注入的可能性。

下游：下游既包括各类线上线下推广等，也面向参培学员，主要面向有就业需求的人群，应届生占比较高，复购率相对较低，但口碑传播可发挥较大宣传推广作用。其中中公教育定义大学毕业三年内的考生均为应届生，应届生占公司培训学员比例大概在60%左右。2018年普通本科及研究生毕业生数达800万+。

需要说明的是，我们认为门店渠道网络是职教培训机构拓展业务的核心竞争力之一，一是因为参培学员所处区域非常分散，只有庞大的网络渠道才能覆盖足够多的学员;二是口碑传播是职教培训机构线下销售的主要方式，先发布局的庞大门店网络有助于发挥口碑传播的力量，扩大市场知名度;三是在跨赛道布局时，网络优势可以支撑新产品的开发和推广，有着显著的高效率和成本优势。

行业特点：空间广阔，赛道多元，行业集中度有望提升

细分赛道多元化，龙头渠道及研发优势下有望跨赛道复制扩张。根据弗若斯特沙利文报告，2017年全国职业教育培训市场收入规模为987亿元，2013-2017年CAGR为16.0%，行业整体保持较快增长。从细分赛道来看，细分赛道具有多元化的特征，各细分子行业的行业规模和发展阶段略有不同。其中我们重点关注的公考、事业单位、教师类培训2017年行业规模分别为99亿、108亿、157亿，考研培训赛道规模大概不到40亿。公考、事业单位、教师类培训具有一定的相似性，优质培训龙头可凭借自身渠道和研发优势，跨赛道复制扩张，从而不断支撑公司成长。

短期各细分赛道招录有所波动，参培率及客单价有望继续提升。具体看各细分赛道。公考培训是目前发展最为成熟的赛道之一，2019年因机构改革影响，国考缩招近50%、省考缩招近25%;但机构改革落定后，2020年国考招录规模触底反弹66%，省考规模也有望回升。事业单位改革则将在2020年底完成，近两年因改革原因招录人数也有所波动。教师类招录近两年在政策利好背景下明显扩容，有望成为职教培训领域的后起之秀。长期来看，结合城镇化进程等，以上各考试的招录人数有望稳中有增。此外，伴随着考试竞争激烈程度的升级、培训时间加长、课程设置丰富以及协议班占比提升等，各细分赛道的参培率(目前公考培训的参培率最高，2017年为26.5%;事业单位培训的为25.6%;教师类参培率预计低于公考培训;考研培训参培率大概30%左右)和客单价还有一定提升空间，从而推动细分赛道扩容。

竞争格局：地方参与者众多，集中度有望提升。目前全国约有300多家职业教育培训服务提供商，其中大多数为地方性参与者，行业集中度较低，按营业收入计2017年CR5约为10%，中公教育以4.1%的市场份额位居首位，华图教育次之，市占率2.3%。具体到各细分赛道，集中度不同。公考培训作为最早发展的赛道之一，集中度相对其他赛道明显集中，2017年CR2为33.6%，其中中公占比20.9%，华图占12.7%，预计近两年有进一步提升。事业单位、教师类培训2017年CR2则分别为CR2=8.1%、6.1%，近两年也呈集中度提升态势。未来预计随着市场向专业化、精细化发展，缺乏竞争力的机构将逐步被市场淘汰，拥有较强研发实力、师资力量、品牌影响力的龙头更能在市场竞争中占据优势。

在线职业教育：培训机构及平台公司主导，有望迎来发展新契机

根据艾瑞咨询数据，2019年中国在线职业教育(包含执业资格考试及部分职业技能)规模为393亿元，2012-2019年复合增速为22%，预计未来3年仍将保持20%左右的增长。增长动力主要来自于以下几方面：首先，政策方面，如前所述，国家重视职业教育发展，持续出台利好政策;第二，技术层面，随着网络、手机、电脑等基础建设及设备的成熟与普及，线上教学的体验逐步改善;第三，职业教育主要面向成人，相对更有自制力，对线上学习的接受能力强，且付费意识逐步养成。本次新冠肺炎背景下，大部分有相关技术支持的职教培训机构均采取阶段转线上培训方式，相当于短期以极低的宣传成本实现短期参培率显著上升，为龙头后续在线职教业务推广提供了良好基础。并且，在线职教本身面对成年人，在通过一定辅助的情况下相对转化率也较高(最早双师模式起源即从事IT培训的达内科技在2006年即开始尝试线上直播+线下小班辅导双师模式)，从而为国内职教龙头在线培训发展提供了新一轮有利契机。

在线职教产业链：上游主要为技术及设备供应商，下游面向企业和个人

在线职业教育的产业链与线下有所不同，主要包括技术及设备供应商、职教培训机构、企业或学校用户以及个人参培学员。

上游：上游主要包括底层支持(网络基础设施建设、云服务、系统开发等)、软件支持(教研管理、教学管理、教学系统、教务管理、办公管理等，部分职教龙头具有自主研发的能力)、硬件支持和教学内容支持。

中游：与线下职教培训部分相似，中游为职教培训机构，前述机构如中公、华图也有部分在线培训业务，但占收入比重相对不高，均不超过10%，华图的更低不足5%。此外还有粉笔公考等偏线上业务的培训机构，以及腾讯课堂、网易云课堂等平台型玩家。

下游：下游除了面向个人，还可对接企业和学校。相较线下培训可覆盖的群体更广，复制性和延展性更好。

中公教育：国内职教NO.1，渠道+研发优势助力规模及客单突出

中公教育是国内职教考试培训领域的NO.1，2018年借壳亚夏汽车登陆A股，主要从事公考招录培训、事业单位招录培训、教师资格及招录培训、考研培训等业务，其中2018年公考招录培训收入占比约50%，是目前公司收入的主要来源，但随着新业务的发展占比在逐步降低。公司渠道和研发优势突出。渠道方面，截至2019年上半年，公司直营分支机构共880家，较年初701家同增约26%，渠道持续快速推进，且三四线城市分支机构占比约60%+，下沉优势明显。研发方面，公司近4年研发费用率基本维持在6.2%-7.7%之间(2017年高出华图约5pct)，且研发团队规模也在不断扩张，2015至2018年由722人迅速增至1350人，截至2019年上半年为1946人，为业务的快速拓展打下了坚实的基础。

推进培训基地建设，提高产品供给能力。根据公司三季报披露，截至三季度末，公司抚顺及山东中公大楼已进入装修环节，预计未来随着其投入使用，有助于改善公司产品供给能力，提高产品性价比，支撑考研、IT等新业务爆发。同时，中公集团及其全资子公司北京中公竞拍得济南市白杨店村合计1321亩土地，总价款2.28亿元。其中北京中公以2.11亿元拍得1221亩土地，将用于一站式学习基地等职业教育综合设施建设;中公集团以1726万元拍得100亩土地，将用于建设中公图书智能化仓储总部。公司进一步推动基地布局。

短期公考及教师业务支撑，中线关注跨赛道。2020年国家公务员招录超预期反弹，共招录2.4万人，同比大增66%，预计面试人数将同比例大增;通过资格审查人数为143.7万，同比增长4.2%。而且国考招录规模通常可作为省考的先行指标。结合我们前期报告分析，短期国考扩招以及省考的或有扩招有望支撑2020年公考业务;同时政策利好下教师类培训规模有望继续提升。中线来看，公司有序布局推动基地建设，加速布局考研、IT等新赛道，复制拓展可期，同时三四线城市、高校渠道的快速拓展，有望支撑公司后续成长。

华图教育：职教考试培训龙头，渠道研发优势突出，关注上市进展

华图教育由易定宏及易智利(兄妹)创立于2003年，曾在新三板挂牌，主营公务员、事业单位、教师等考试培训，与中公教育为我国职教考试培训的前两大龙头。2017年华图总收入为22.4亿元，市占率2.3%(中公4.1%)，15-17年收入CAGR为30.4%;2017年业绩为3.7亿元。业务构成来看，面授收入占比96.7%，其中公务员、事业单位、教师、其他占比分别为55.0%/13.5%/12.6%/15.5%;线上收入占比3.3%。公考面授培训贡献公司收入的半壁江山。

渠道及研发颇具优势，助力跨赛道扩张。近几年华图分支机构也进入较快扩张期，由2015年的212扩张致2018年10月的435，虽较中公稍慢，但仍颇具先发优势，且重视渠道下沉。研发方面，华图15-17年研发费率分别为4.8%/3.3%/2.7%，略有下降趋势，但较其他中小培训机构仍维持在较高水平。在渠道及研发助力下，华图也进行了从公考到事业单位、教师类考试培训的跨赛道扩张。作为职教培训领域的龙头，华图凭借自身先发优势、研发、渠道、师资等优势，未来有望受益于职教行业的发展。

此外，值得关注的是，华图2018年3月向港交所递交了招股书，暂未有进展。2019年11月22日，华图教育的全资子公司华图投资成为山鼎设计实际控制人，未来不排除将华图教育资产注入上市公司。

K12培训：刚需支撑空间广阔，下在线渗透加速

K12培训构成：学科类培训为主，素质教育为辅

K12最早主要在北美使用，国内主要指从小学到高中12年级。目前来看，国内K12培训主要包括三大构成：学科类培训、外语类培训及素质类培训。其中，以应试为导向的学科类培训占比最高，市场份额占比约70%，其次为素质类培训和语言类培训，占比在18%和14%左右。

总体来看，学科类培训市场由于应试教育下目的性最强，最为刚需，空间最广，且学生持续时间长(从小学一年级到高考，甚至还可以学前)，而外语类培训本身兼顾应试和后续留学就业等诉求，受众也相对较广，因此目前行业龙头如全国性的好未来(TAL/US)、新东方以及部分以特色或区域见长的龙头如思考乐教育(01769)、昂立教育()、立思辰、高思教育、学大教育、朴新教育、精锐教育、卓越教育等多数都重点发力上述两个培训领域，应试目的性强的培训内容是核心。

素质类培训市场相对多元化，以STEAM教育为例，包括科学(Science)、技术(Technology)、工程(Engineering )、人文(Arts)、数学(Mathematics)等多方面范畴，包括机器人教育、编程教育、艺术教育、科学游学、体育教育活动等形式。但由于上述领域赛道非常多元化，准入门槛较低，且多数相对不易标准化，艺术体育等个人家教式众多，其中仅机器人培训赛道因教案和器械等相对有一定标准化基础。并且，在目前的高考应试教育导向下，学生在高年级后，往往主要精力在应试教育上，对素质教育的培训需求受到较大限制，因此学生参培持续时间也较受限制。因此在这种情况下，素质教育如仅集中某1-2个赛道，则龙头空间相对受制，更多关注其渠道平台基础下是否能跨赛道复制扩张，扩大规模成长天花板。从上市公司的角度，目前主要包括盛通教育等(韩国乐博乐博机器人培训)，同时其他如新东方、学而思、昂立教育等学科类培训龙头也有所涉猎或投资布局。

发展与政策演进：2018年后监管明显趋严，带来行业格局新演绎

对于教育行业而言，政策是关键，K12培训行业同样如此。在2000年前，全国高考基本统一命题，催生部分名校名师校外补课及课外辅导市场，此外一些高校一对一家教市场也开始有所兴起。2000年后，一方面高考改革，各省自主命题，催生一些基于本省命题特色的K12培训市场;另一方面，政府希望减负，出台了相关政策，给中小学生更好地全面发展空间。但在选拔考试背景+优质教育资源总是稀缺，无论是补差还是培优，从家长自身的角度，为了不让孩子输在起跑线，也滋生了较多的课外辅导培训的需求，国内K12培训机构也相应进一步发展。经过10多年的发展，国内K12培训行业既出现了类似学而思、新东方等全国性的龙头，在经济较为发达的一二线城市，也产生了众多区域性的品牌，此外中小微包括教师私人等各类课外辅导市场也广泛存在。

2015-2017年，教育部重点严查中小学在校教师有偿补课(包括校外有偿补课)，这对部分依托原有中小学在校教师尤其名师兼职为主的培训机构打击较大，但部分用于自身独立教师队伍和教学体系的培训机构发展则相对有利，类似学而思、新东方等全国性K12培训龙头和部分区域性龙头继续较快发展。

2018年开始，教育部开始严查K12培训机构，联合多部委开始对校外培训机构进行了为期一年多的专项治理。如上表所示，教育部等相关部委先后出台《关于加快推进校外培训机构专项治理工作的通知》、《国务院办公厅关于规范校外培训机构发展的意见》、《关于切实做好校外培训机构专项治理整改工作的通知》、《关于印发中小学生减负措施的通知》等，并联合各省市，对国内校外培训机构进行逐一排查，重点审核培训机构的资质(是否无证无照办学或有执照无证办学，且不得提前招生宣传等)，场所(是否存在安全隐患)、师资(是否取得教师从业资格)、教学内容(是否超纲教学，教学内容是否过长等)等等。对培训机构的影响主要包括以下三个方面：

1、K12培训龙头门店扩张速度受限制：一是新开门店取得相应办学许可往往需要较长审批时间，获得新门店办学许可的难度也在增加;二是必须所有手续齐全方可招生不得提前招生宣传等，从而影响新开门店开店及招生节奏。

2、增加一定的经营成本。由于对资质、场所、师资的严格要求，相应也增加了培训的经营成本(需要更好地物业，且不得提前招生等前期费用也增加)。

3、清理不符合规范的培训机构，其中部分中小机构尤其承压。由于部分中小培训机构往往缺乏系统化的教学体系和充足的合规独立师资队伍，较难获得办学许可，门店扩张受制，本身盈利空间受挤压，甚至部分生存承压。

综合来看，2018-2019年的行业监管整顿，短期部分影响了龙头扩张速度，也在一定程度上部分提高了其经营成本，但由于重点清理行业不合规机构等，反而有助于龙头集中度提升，因此本次行业整顿对规范有规模支撑的K12培训龙头中长线成长反而更为有利，其中K12的头部效应预计会更加突出。

商业模式：追求人效与体验平衡，线下小班主导，线上双师模式兴起

客观而言，从企业的角度，要追求盈利成长，最理想的商业模式为行业空间大+盈利能力强+模式可复制。对K12培训机构而言，教师在教育培训中影响非常关键，相应成本占比最高，且易形成依赖。但从企业的角度，要谋求较好地复制扩张和盈利成长，必须降低对教师的依赖，通过系统完善的教学体系，课件体系、考试体系和教师培训体系，形成系统化竞争优势。不仅可以较好培训教师(依赖度较低)，还可以依托自身完善的教学体系保证教学品质。

如下图所示，从一个传统典型的K12培训机构的收入成本分解模型来看，人工成本占比最高，其次租金(且随着2018年监管趋严后，租金成本占比也有所提升)，再次为销售和其他管理费用等。不过，从好未来2016-2018财年的财报来看，其教师薪酬占比在23-24%，既有品牌溢价和规模效应等因素，同时也与其完善教学课程体系支撑等相关，从而能较好地确保自身的盈利能力。

在课外辅导领域，好未来、新东方和学大教育等龙头因为起家模式不同，创始人背景差异，在发展中为了摆脱对名师的依赖，克服教师经常流失的困扰，各自摸索了适合自己的成长模式，并采取了与之配套的授课模式，后续也在资本的支持下开始快速扩张。三种模式各有优劣，如下图所示。好未来(学而思)因为奥数起家，所以相对强调标准化教材体系支持(数学本身相对容易标准化);新东方最早依托大平台名师等，相对大班模式偏多;学大教育本身系家教中介起家，基本一对一为主，但师资相对平平，较为松散易复制，壁垒也不高，学习体系也相对层次不齐。与此同时，部分区域或特色K12培训龙头也积极兴起，我们也整理其模式特点如下表。

线下小班模式一般能较好平衡人效与体验，故逐步占主导。一般而言，从授课模式的角度，生师比越高，人效越高，盈利能力越强，但教师与学生的互动体验较差，而生师比越低相应人效越低，但师生互动体验则相对更好。其中小班模式一方面可以相对较好地保证教学品质，注重客户体验，另一方面也相对平衡人效和盈利能力问题，并且在系统化的教学体系平台支撑下师资也相对有一定支撑，从而逐步成为K12培训龙头线下培训的主导模式。

线上+线下联动，双师模式平衡龙头快速扩张中的人效与体验问题，助力K12培训龙头进一步跨区域扩张。双师模式最早始于针对成人职业教育的达内科技(IT培训)，但在K12培训兴起基本在2015年前后。伴随K12培训龙头的加大二三四线城市扩张力度及在线K12培训的兴起，优秀教师资源毕竟有限，优秀老师瓶颈制约越来越明显。并且，本身对于三四线城市，也很难吸引有良好教育水平的师资前往(即使有系统化教学体系培训，一般也要求本科生等)。在这种情况下，双师模式开始出现，“名师大班线上直播，助教线下小班辅导”模式开始迅速扩张，主要包括教研、教学、服务，营销四个体系，既可以解决名师资源瓶颈问题，且优秀教师大班授课收入提高也有助于减少其流动率，又可以通过线下小班服务针对性辅导，从而能较好地在培训人效比与学生上课体验中寻找平衡。如下所示，好未来、新东方、高思等在2015-2016年后开始双师模式扩张，其中好未来、新东方主要通过双师模式自营下沉扩张，而高思则主要通过爱学习平台2B方式双师扩张。考虑国内三四线城市广大市场，双师模式有望成为K12培训龙头线上线下融合，依托优秀教师和教学体系快速下沉扩张的重要方式。

竞争格局：整体仍分散，但头部逐步集中，长线或趋于哑铃型结构

K12培训行业由于进入门槛相对不高，行业整体仍相对分散。由于K12课外辅导市场进入门槛低，中小学生的人数庞大，分布广泛，不同省市选拔性考试课标、命题、教材、师资差异显著，我国K12课外辅导市场高度分散。早期参考艾瑞数据的统计，2009年课外辅导行业排名前十的公司没有一家营收超过整个课外辅导市场总营收的1%。学大教育和学而思2009年的营收占整个行业市场份额0.26%、0.24%，非常低。经过近些年的发展，2018年，行业TOP2好未来+新东方的合计市场份额也不到5%。同时，从部分上市的相关K12培训机构来看，前10强估算市场份额也仅不到8%，行业整体仍然呈现较为分散的竞争格局。

目前初步形成头部相对集中，区域龙头分化格局。由于K12教育的重要性，父母在给子女选择K12课外辅导机构时首先注意学校的品牌、师资情况、学科的丰富性，同时，考虑K12培训需要高频参与，具体地理位置和价格也非常关键。因此品牌优势突出、口碑较好的K12课外辅导机构影响力也将日渐突出。并且，由于K12校外辅导本身时间就非常有限，且更换成本很高，因此在培训质量相对良好的情况下一般黏性极高。与此同时，随着好未来、新东方等龙头近几年的快速扩张，目前行业整体TOP2地位相对稳定，而各区域因为历史发展也产生了部分区域性的龙头，通过差异化服务，依托区域品牌优势，也积极夯实本区域基础并周边辐射扩张，并积极寻求上市或资金支持，以相对保持自身的竞争地位。总体而言，目前国内K12培训行业初步形成：TOP2龙头相对稳定，区域龙头相对分化，积极逐鹿的市场格局。

2018年以来行业监管趋严下，有助于龙头持续集中。结合前文分析，2018年以来K12培训进入最严监管期，由于资质、场地、师资等硬性要求，尤其办学许可审批难度明显提升，部分中小机构相对明显承压(不仅没有进一步拓展空间，甚至原有门店的资质问题也可能导致关店)。与此同时，宏观经济相对承压下，有的机构本身资金链也出现了一些问题，招生和营销推广、人工成本费用等的上涨挤压生存空间，又缺乏优质的品牌课程体系支撑，更缺乏有效的资金技术投入系统资源，线上布局欠佳，部分培训机构甚至直接倒闭或跑路，家长和学生更加倾向于品牌龙头，因此有助于行业集中度的持续提升。与此同时，同样参考前文分析，双师模式下，一线龙头可以加速三四线扩张，而部分区域代表龙头也可以通过部分名师和过往口碑服务积累扩大自身在当地的影响力，对其他缺乏系统课程等的培训机构产生了更大的挤压效应。综合来看，我们认为后续K12培训市场集中度还有较大提升空间。其中越是排名前列的龙头，品牌优势、课程体系、师资、综合平台课程优势会更加显著。

长期来看，我们倾向于认为国内K12培训机构可能呈现偏哑铃型结构。在强者越强的同时，考虑行业进入门槛较低，部分教师因个人因素形成的类似工作室模式依托一定口碑小规模支撑，也可能长期广泛存在。换言之，我们倾向于认为未来K12培训机构的结构更可能倾向于哑铃型结构，即大的越来越强走向集中，而中小型的会相对挤压，要么积极上市或争取资本支持下区域巩固扩张，要么干脆分化其中优秀教师走向类似个人工作室等小微模式，未来可能两极分化更加显著。

K12培训产业链分析：关注上游内容技术支持及中下游推广

从产业链来看，传统K12培训机构上游主要包括经营场所提供商、教师资源、技术支持及其他教具支持等，主要系场地、师资和技术支持，中游主要系培训机构自身课程体系和运营管理体系等，下游即学生(家长付费)或学校等渠道。

但从在线K12培训的角度，其产业链则更加多元化。上游除了教师资源外，核心在于技术支持(网络、云服务和系统开发等)等，包括各类教学或学生工具开发，各类管理平台搭建，直播网络搭建等;中游以培训机构为主体，主要包括课程内容体系搭建、服务支持及管理运营等，下游主要包括渠道和用户，其中渠道推广包括线上(自媒体、直播、传统BAT流量等)以及线下(纸媒、学校)等渠道，用户包括终端消费者学生或者一些2B业务针对部分学校等。

上游技术支持可形成一定壁垒，进一步拉开龙头与中小培训机构之间的差距。由于技术投入涉及到各类云服务、系统开发、平台搭建等，需要相对不低的技术投入，尤其如果需要定制自身一体化的网络系统，并提供足够直播带宽等支持，对资金等投入都有一定要求，从而形成一定资金和技术壁垒，并存在一定的先发优势。

下游渠道推广成本高昂影响在线K12培训行业短期盈利。从下游渠道推广角度，目前在线K12培训过去两年面临的最大问题在于获客成本的较高。结合知贝财经、Donews等媒体报道，2019年10月，跟谁学创始人兼CEO分析，行业投资人的经典算法是，一个K12大班课50元入口班，大概一个获客成本是500到600元，行业平均转化率大概率会落在25%，这意味着一个正价课学生，获客成本大概率是2000到3000元之间。2019年暑期，学而思网校、作业帮、猿辅导等为吸引学生，投放了大量的特价课及相关营销费用等。在这种情况下，我们也看到学而思、作业帮、猿辅导和跟谁学等2019年的销售费用率等明显较高，从而导致其当期盈利承压。

K12在线培训广泛兴起，本轮有望带来行业全新变局

2016年，“加快推进教育信息化”和“优质教育资源共享”成为K12领域的政策重点。结合前文，K12培训龙头快速扩张中师资等限制，也开始加大线上布局。

鉴于此，K12在线培训也开始较快兴起，逐步成为在线培训中的重要构成，渗透率不断提升。结合艾媒咨询等2019年预计，2020年中国K12在线教育用户规模有望突破3000万人，渗透率达到19%。

在线K12培训群雄逐鹿。近几年，随着K12培训在线的兴起，一方面传统K12培训龙头纷纷开始线上布局，另一方面部分专注线上K12培训的龙头也兴起。

具体来看，如上表，新东方优能中学主要以集团在线教育平台——新东方在线(原新东方网)的形式实现布局(2016年7月挂牌新三板，2019年3月港股上市)，专注于K12在线教育业务，将新东方的K12业务在三四线城市以虚拟课堂的方式做进一步拓展。好未来一直以来都积极重视线上布局，2003年就尝试奥数网，2009年推出学而思网校，结合前文近几年持续加大学而思网校投放等。与此同时，少儿英语方面的VIPKID(外教一对一)，学科辅导类猿辅导、掌门一对一，作业辅导作业帮，题库整合猿题库等等，纷纷快速崛起。

国际对标：美国在线K12主要包括2C和2B多种盈利模式。美国基础教育受政府扶持力度比较大，2009年“全美义务教育新标准”正式发布并与全美46个州推行，使得“混合式教学”得到了推广。混合式教学包括以传统课堂教学为向导，并运用了多种技术表现手段(例如计算机设备、多媒体工具、电子课本和网上教学计划等)。美国K12学生上在线课程的人数从2000年的4.5万增加至2011年的400万。目前，美国K12在线教育的营利模式主要包括：广告和平台流量营利、教学营利和运营外包服务营利。其最大的在线K12教育机构之一K12国际教育主要以2B业务为主，通过不断收购整合扩张做大的做强。

本轮助力在线K12培训渗透率显著快速提升，有望带来行业成长新变局。受本次新冠影响，国内众多K12培训机构线下业务均处于停滞状态。为了保证课程业务的接续开展，基本都需要转向线上课程。学而思网校、猿辅导、作业帮、跟谁学、松鼠AI、选师无忧、立思辰(中文未来)、高思、昂立教育、思考乐教育等公司相继出台针对的教学解决方案，基本上一是部分提供免费课程(针对湖北地区或者其他获取新客户)，二是原有付费线下小班课程转线上，通过一些服务升级或折扣方式实现。毕竟，在目前背景下，无论消费者此前对在线培训态度如何，但在无法线下课程情况下，基本上都会同意转线上，因此本次对于K12培训机构具有重要意义。在线K12培训龙头基本在极短的时间内以远低于此前的获客成本获得了大量的有效用户，在线K12培训渗透率短期迅速上升。

当然，从本次之后，如何成功有效转化和挽留这些客户成为K12培训机构的重中之重，我们倾向于认为有较好师资和内容资源支持、小班服务和维系支持及有效的系统支持的K12培训龙头在这个过程中更容易胜出。在这种情况下，我们建议持续关注学而思(网校)、新东方在线等一线龙头的发展战略外，同时可重点关注网易有道(提供在线精品课程等)、立思辰(诸葛学堂)等新兴龙头在在线培训领域的趋势。

在线教育信息化龙头：产业链上游，下有望迎来新的成长机遇

在线教育信息化龙头作为K12培训产业链的龙头，如前文所述，主要提供教育技术与平台支持。结合此前提及2月12日教育部发布的《关于中小学延期开学期间“停课不停学”有关工作安排的通知》，其中对“停课不停学”工作提出明确意见，并将开通国家中小学网络云平台和中国教育电视台空中课堂，提供优质教学资源。

具体来看，结合上证报报道，上述平台资源包括防疫知识、红色教育资源、专题教育资源，以及从小学至普通高中的主要学科课程资源，课程时间一般在20分钟左右。国家中小学网络云平台(网址：ykt.eduyun.cn，由天喻信息提供)自2月17日起开通。同时，中国教育电视台4频道通过直播卫星户户通平台向全国用户传输有关课程，覆盖偏远农村网络信号弱或有线电视未通达地区。为丰富学习资源，还组织部分省级教育部门及中小学免费向全国开放网络学习平台或网校。

从各省市来看，目前各地一是通过广播电视、网络平台等直接开展针对性符合其教学进度的在线教学活动(录播课等为主)，二是与部分第三方机构合作开展相关教学等(录播+直播等)，如拓维信息等综合在线教育系统服务商等。这不仅将短期阶段强化了对教育信息化企业的相关需求，且中长线让教育局等相关部门认识到相关信息化投入的必要性，有助于其后续成长，其中优秀的企业凭借技术优势等还有望迎风而上，不断提升行业集中度水平。

除了提供教育信息化基础技术服务的跨领域科技龙头外，立足于教育垂直领域的信息化龙头也值得重点关注。

行业未来展望：空间广阔，刚需支撑，低线渗透线上联动加速龙头成长

K12培训客群基础广阔。随着人口出生率的变化，国内K12教育阶段人群这几年相对稳定，但绝对量来看规模庞大。据《2018年全国教育事业发展统计公报》，2018年国内普通小学、普通初中、普通高中各1.03、0.47、0.24亿人，合计达到1.74亿人，K12培训的客群基础非常可观。并且，从小学生人数和幼儿园在园/入园人数来看，未来上述客群规模在较长时间预计仍将持续。

选拔考试+升学压力下，K12培训需求日益刚需。虽然随着国内近十年高考扩张，国内高考整体录取率持续上升，2018年已经达到80%左右，但其中，本科录取率并不高，仅40%左右，一本录取率仅13%，而985高校录取仅低个位数。同时参考艾瑞等报告及广东、上海、湖南等多地报道，我国初中升普通高中(不含职高)的毛入学率大致在50-60%左右。换言之，初中毕业生仅20-30%可以本科就读，明显低于发达国家水平，也侧面体现国内升学压力。并且，从我国实际来看，至少可以预见的将来，高考选拔性考试的格局很难改变。而选拔性考试千军万马过独木桥背景下，必然强化学生之间的竞争和培优需求。

在选拔考试导向催生的竞争压力下，由于个体差异，加之国人重教传统，且普通公立教育难以完全满足学生个性化的学习需求，从而给K12培训广阔的土壤。并且，以东亚区域类似高考模式下，对比我国K12培训与其他区域K12培训的渗透率水平，可见我国K12培训的渗透率水平还是持续提升空间。

高考2020年最新改革导向下其重要性日益凸显。最新2020年高考改革，取消自主招生改为强基计划，强调对基础学科的重视，且高考成绩在强基计划中占比不低于85%;同时，从各省近两年的高考改革，基本都强化了语数外学科占比。总体来看，最新高考改革导向下高考成绩的重要性其实更加凸显。

K12培训参培率区域分化，依托双师课堂等线上联动工具，国内三四五线城市下沉仍有较大提升空间。如下图所示，国内参培率区域分化较大，东北部最高，整体60%+，东部、中部、西部在31-38%，仍有较大提升空间。与此同时，参培率城乡分化显著，城市参培率在45%，农村仅22%等。与此同时，从下图可看出，国内三线及以下城市学生人数庞大，占国内中小学生总人数的近8成。此前，受制于优秀师资资源和三四五线城市零售网点制约，加之2018-2019年K12培训行业监管趋严和网点许可获取难度加大，K12培训龙头低线下沉扩张阶段受制。

但是，本轮后，随着在线K12培训渗透的提升，一是线上方式提升广大的覆盖面，二是通过双师课堂等方式，K12培训龙头既可以远程提供名师直播资源，又可通过当地小班服务等方式保证体验，从而获得较好的客单价和盈利水平，并可据此较快扩张。参考跟谁学，“双师大班课”模式更好解决了体验效果和规模盈利的平衡，2019年前三季度营收同比增长449%。结合高思2018年发布的《双师课堂行业简报》，其预计在未来5年内，双师课堂将覆盖全国所有一至六线城市，课堂布局将达50万间，学员数量可达3000万左右，行业市场年收入将超过2000亿。未来OMO将形成市场主流，终局双师课堂将占据教育行业总量40%左右，空间广阔。

刚需属性下预计K12培训空间广阔，行业稳定增长，周期性不显。综合来看，在高考选拔性考试的必然演绎下，叠加K12本身相对刚需属性，K12培训市场空间广阔。虽然目前暂无官方权威统计数据，但综合搜狐教育、Frost & Sullivan等的统计，2017-2018年国内K12培训市场规模大致在5000-6000亿元左右。具体来看，参考Frost & Sullivan的报告数据，2013-2018年，中国K12培训市场同比增速基本在11-14%左右。并且，K12培训行业增速近几年一直相对稳定，刚需属性下受经济周期影响较小。我们认为，在日益凸显的升学焦虑和求职就业倒逼的升优质大学压力下，加之群体竞相效应，K12培训刚需属性凸显，叠加渗透率的略有提升和稳定广阔的客群基础，我们未来预计未来3-5年行业规模仍有望继续保持10%左右的增长，整体有望弱周期稳定增长。

加速线上渗透，预计K12培训行业龙头依托线上和低线渗透，有望领涨行业，市场集中度有望持续提升。我们整体看好国内TOP2龙头成长，兼顾部分特色化龙头。一方面，一线龙头如TOP2好未来(包括学而思网校)、新东方(新东方在线)等有望继续强者恒强，另一方面，部分专注某特定区域/赛道的龙头，如立思辰(中文未来)专精语文赛道做深做透特色鲜明，积极线上线下扩张(包括线下1+3模式直营加盟扩张)，名师资源和有效课程体系有望支撑其快速成长，同时部分区域龙头如科斯伍德、昂立教育、卓越教育、思考乐教育等龙头如果能依托资本支持和有效的战术加强线上线下扩张，也有望获得较快成长。

早教：短看及经济影响，中看龙头下沉扩张

早教概览：聚焦0-3岁婴幼儿，托育新政出台有望带来新变化

早教，即早期教育，广义上是指从儿童出生到接受小学教育前的教育活动，根据孩子生理和心理发展的特点，进行有针对性的指导和培养，为孩子多元智能和健康人格的发展打下良好的基础。而4-6岁的孩子一般选择在幼儿园进行全日制的学习，因此早教更多聚焦于0-3岁的婴幼儿。

根据早教机构的性质，早教机构可划分为课时制商业早教中心和全日制(半全日制)托育机构。其中，托育机构业态与幼儿园类似，为确有困难的家庭提供必要的照护服务，但聚焦更低龄的婴幼儿群体，在选址、消防卫生、设备配套、从业人员标准和服务规范标准上要求更加严格，经营风险也相对更高;非全日制商业早教机构业态与培训机构类似，多拥有自主研发的课程体系和教学设备，旨在通过结构化的课程，培养孩子的强健体魄和认知能力，保证其养成良好的行为习惯。

商业早教本身政策限制相对较少，有利于民企发展。今年以来托育新政未来或有望带来行业成长新机遇。2019年5月9日，国务院印发《关于促进3岁以下婴幼儿照护服务发展的指导意见》，该托育指导意见首次为处于政策空白领域的0-3岁早教行业提供了国家级的发展指导意见，并鼓励社会力量举办照护机构，给予场地及减免租金等政策支持。同年7月12日，卫健委就《托育机构设置标准(试行)》、《管理规范(试行)》公开征求意见。整体来看，目前商业早教相对政策限制较少，而托育的主管部门为卫健委，今年以来政策有望逐步明确，并鼓励社会力量举办托育机构，从而可能为这些民办早教机构未来拓展服务范围增加相对有利的政策支撑。

产业链及竞争格局：本土、国际品牌共存，国际品牌增长韧性十足

早教行业产业链主要包括物业、教材等供应商、早教培训机构及适龄参培儿童。

上游：上游主要有物业、教材等供应商，部分还包括课程体系、器械教具等提供商。物业方通常为大型综合购物商场，因为既要保证教室占地面积足够，又要考虑门店的客流基础。课程体系供应商方面，一部分中小型机构课程体系为自主研发，但多数头部高端早教品牌会选择从国外引进购买课程体系。其中早教龙头如美吉姆课程体系由欢动课、艺术课与音乐课构成，其中欢动课、艺术课包括教具等引进于美国美吉姆，而音乐课则从Music Together购得使用版权。另外美吉姆欢动课程器材要求钢架机构、并有楼高要求，对物业条件要求较高。

中游：各早教品牌培训机构，国内品牌如红黄蓝、新爱婴;国外品牌如金宝贝、美吉姆等。

本土品牌与国际品牌并存，国际品牌近年扩张势头更为迅猛。门店数目方面，本土品牌凭借市场先入优势以及较大下沉力度，门店绝对数量上高于国际品牌，以早教行业龙头红黄蓝为例，2019Q3门店数合计达1298家(课时制+幼儿园)，而同期金宝贝、美吉姆(仅为课时制早教)分别为555、503家;但从近年发展趋势来看，国际品牌扩张速度明显快于国内品牌。受民办幼儿园政策收紧、经营负面新闻以及高基数影响，红黄蓝2019年前三季度门店较年初仅增长1.8%，同期金宝贝(+7.4%)、美吉姆(+15.9%)增速均优于行业整体水平(+5%)，其中美吉姆尤为迅猛，依托上市资金优势、稳定管理团队以及特色化课程体系，门店规模逐渐逼近金宝贝。门店选址方面，本土品牌门店多布局于二三线城市，而以金宝贝、美吉姆为代表的国际品牌定位高端，初期门店多选址于一二线发达商圈附近。近年来凭借积累的品牌认知度优势、规范的标准化运营经验，门店也逐渐向三四线城市下沉扩张。

行业市场集中度低，门店数CR4=4.7%。由于行业标准缺位，新进门槛较低，行业涌入大量地方性小机构。根据Frost&Sullivan统计数据，2017年中国早教市场CR4=4.71%，集中度较低，其中行业市占最高的是红黄蓝(1.61%)，但部分包括幼儿园等;其次为东方爱婴，占1.33%;新爱婴占1.17%;金宝贝占0.60%。市场高度分散。未来随着大型品牌加速扩张，特别是下沉至三四线城市，以及后续行业监管的逐步规范，缺少自有课程体系和独立研发能力的小型早教机构预计会被逐步淘汰，品牌行业龙头企业有望直接受益于集中度的提升。

下游：早教产业链下游面向0-6岁儿童，而4-6岁的孩子一般选择在幼儿园进行全日制的学习，因此早教更多聚焦于0-3岁的婴幼儿。由于早教行业本身聚焦0-3岁婴幼儿，且课程包一般需要1.5-2年才可学习完成，除去家庭二胎情况，因而一般来说顾客复购率较低;其次由于受教群体年龄较小，课程效果难以有效反馈量化，因而在选择早教品牌时口碑效应至关重要，知名度高的品牌往往受到家长们青睐。

商业模式：加盟为主，美吉姆单店模型优秀，估算1.5-2年盈亏平衡

加盟模式为早教行业主要模式。直营门店前期财务及人力成本投入较高，营收来源于门店的销课收入。加盟模式下，公司只需在开业装修、后期课程更新、教具产品等运营相关方面进行监督检查，并不需要投入房租与师资薪酬成本，收入则为从加盟店收取的加盟费用及权益金(部分品牌没有)，运营较好则毛利率可以达到80-90%。由于目前国内尤其三四线城市参培率相对不高，加盟模式能让企业门店数快速扩张，提高市场知名度。因此多数早教龙头都采取加盟方式快速扩张。但是需要注意的是，若加盟品牌管控不力，则极易出现学员安全健康等风险，一旦发生则会对品牌形象产生较大伤害，因此加盟模式也对早教机构的管理运营能力提出了较高要求。

从商业模型的角度，我们以龙头美吉姆为例，估算说明其加盟店单店模型如下。假设二线核心商圈，会员数方面假设开店1-3年会员数分别为400/650/700，三年达到满员状态;会员单价方面，前期开店时可能价格稍有优惠，但美吉姆定位高端，1-3年客单价分别为1.85/1.9/1.9万元;退课率随着会员数的提升稍有提升，1-3年分别为0/3%/4%。

在上述假设前提下，新开门店可在2年左右达到1000万元营收，1年左右可收回初始现金流，1.5-2年可实现盈亏平衡。二线城市核心商圈新开加盟店开业2-3年内，毛利率分别为39%/51%，净利率分别为17%/29%。

未来成长：短期受及经济影响，中长线龙头有望引领集中度提升

早教行业整体增速渐趋平稳，龙头品牌表现亮眼。根据我们持续跟踪的数据，截至2019Q3早教行业Top12品牌门店合计为4524家，较年初增长约5%，增速较前些年有所放缓，一受宏观经济因素影响(影响部分加盟商的扩张和资金情况)，从而部分影响早教扩张速度，但部分一线龙头也可以此契机依托其品牌优势抢夺部分市场份额;二为结构原因，目前国内品牌的一些早教机构形式多为托育机构(或托育+早教)，纯课时制商业早教占比相对低，受托育新政对从业人员资质、消防许可、卫生标准等管理标准趋严影响，新设托育中心审批更为严格。具体看，早教品牌龙头仍保持高于行业整体的增速。截至2019Q3，金宝贝门店数合计555家，较年初净增38家，增速为7.4%;美吉姆门店数为503家，较年初净增69家，增速达到15.9%。龙头品牌依旧保持高于行业整体的增速，主要与龙头品牌知名度高、标准化运营能力强，更为加盟商所青睐有关，且纯商业性早教相对不受托育审批等限制。

短期和宏观经济承压，预计阶段影响早教龙头成长。一方面，短期背景下，由于早教本身线上化相对有一定难度(低幼儿童，有偿线上化相对较难)，而公司需要按照销课节奏确认收入，因此短期收入预计直接承压。另一方面，因素+宏观经济承压背景下，对加盟扩张尤其加盟商资金也可能带来一定短期压力，从而也不排除阶段影响其扩张节奏。2019年，部分国内早教龙头跑路事件也有一定影响，同时美吉姆公告公司杭州加盟商失联，杭州中心跑路主要系其加盟商个人财务恶化以及旗下其他品牌发生经营问题，也侧面体现上述问题。但是，从龙头角度，以美吉姆为例，公司迅速派出应急小组全面接管，确保其美吉姆杭州中心运营正常，体现出公司作为一线大品牌的应对能力。并且，结合今年1月中下旬持续发酵的新冠影响，短期行业内中小型早教机构压力相对更大，而美吉姆、金宝贝等品牌龙头有望依托高品牌认知度等，不排除在这个过程中获得一些整合或者集中度提升机会，从而助力其中长线成长。

国内早教参培率未来预计仍有提升空间，下沉市场未来成行业主战场。参考《中国早教蓝皮书2019》提到，目前一二线城市即将进入品牌竞争白热化状态，三四线城市将成为行业发展的主战场。结合前瞻产业研究院数据，2018年全国早教(商业早教+托育)中心共有19872家，0-6岁平均参培率为10.95%，0-3岁平均参培率为19.11%。2016年日本90%以上家庭使用早教，韩国参培率超过80%，台湾地区也超过67%，欧洲国家为75%。分城市来看，一线城市0-6岁和0-3岁参培率分别达25%/44%，二线城市参培率分别为16%/29%，三线城市仅为7%/12%。近年来，早教龙头品牌加快下沉步伐。由于一二线城市门店租金及人工成本居高不下，加之现有城市门店布点不断加密，头部早教品牌逐渐向低线城市扩张。结合美吉姆并购重组报告书披露信息，2020-2023年公司开店计划集中在二、三线城市。为配合公司下沉战略，美吉姆针对低线城市推出“小吉姆”品牌。“小吉姆”系美吉姆早教品牌的副牌，依托美吉姆先进、专业、有效的版权课程，面向中国广阔的下沉市场，采用更加灵活的授课方式向更多的儿童提供早期教育服务。中长线来看，通过充分结合国内三四线城市特点，定制合适的早教模型扩张，也有望支撑龙头持续较快增长，助力龙头集中度持续提升。