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【汤财文章】
文/新浪港股专栏作家 汤财
作者简介：汤财，香港知名财经博主，尤以“汤财老千股手记”闻名，从小学起对股票已产生兴趣，遍寻香港股票资料，赚钱的目的为找寻生活中美好的东西。
因为这次的题目实在太长，但时间实在非常仓促，本人今次先就上市规则改革的方式先讨论，再下一篇本人先忽略反对上市公司改革的利益团体的丑恶的背景，先引进反对派的理据，其实香港的高级团体都是蛇鼠一窝，和老千为伍不觉为耻已多时，现在更把持着这种高傲的态度，说出现行上市制度不可能啤壳，更说出那些阻止高新科技上市言论，譬大眼讲大话，真是非常丑恶。
君不见2000年科网热潮，大量所谓“有潜质”的科网股票上市，最终的下场不都是大部分卖壳收场？ 更甚的是有些传媒推波助澜，愚弄群众，称上市改革不好，证监会只手遮天？ 但问题却是，港交所现在刑罚不够阻吓力，证监会却有能力把那些股坛大鳄治罪，但这班既得利益者们都是因为这些关系，所以不愿意给证监会管，但这却是搞好香港上市公司质素途径。对大贼没有阻吓力，又如何能使上市公司听话，不做违法事情。如果买股票只需要看上市公司的盈亏就可分析，不用分析谁是老千股的话，使各人对自己手上的货是有信心，当然可以卖出好价，也会吸引资金流入，估值会上升，在国际竞争力当然会提高，不会因为公司难以上市，所以就放弃上市，请问各位市场人士，能不能看见A股股票质素不高，但仍然高估值的原因吗，就是因为中国证监会刻意保障投资者，就算买垃圾都赚，导致他们放心买任何处于危机或末日的股票，这导致很多公司就算排队也要在A股上市，也不愿在H股上市的原因。
但是那扯远了，今次先详细说说上市规则的修订吧。
一． 证监会和港交所功能
关于上市公司监管的背景，请详细阅读雪球减法君的《当我们谈论香港证监会改革时，我们该谈论什么？》，笔者大约介绍一下各方的功能。
1． 证监会
根据证监会网站，证监会在上市及收购事宜方面的工作旨在保障投资者的利益：及推动法规的修订，以促进市场发展/确保证券及期货市场公正有序、兼具效率、竞争力和透明度。证监会在上市公司监管上，主要有以下几个职能：
（1） 负责执行《公司收购、合并及股份购回守则》，为致力确保投资者在上市公司的收购、合并、私有化及股份购回过程中得到公平的对待、规定相关资料必须得到及时和足够的披露确保市场运作公正有序，并在资料披露方面具有充分的透明度。
（2） 通过港交所附属联合交易所监管上市公司： 证监会及港交所现在对于上市公司执行《证券及期货条例》中的双重存档制度。根据双重存档制度，联交所会将由上市申请人递交的资料的副本送交证监会。假如证监会认为有关的上市资料内所作的披 露看来载有虚假或具误导性的资料，证监会可以否决有关的上市申请。同时，证监会监督及监察联交所履行其与上市事宜有关的职能及职责。联交所与证监会的职员会定期开会讨论与上市有关的事宜。证监会亦会定期稽核联交所在规管与上市有关的事宜方面的表现。
证监会可在若干情况下行使法定的调查及执法权力，例如证监会有理由相信某家上市公司的管理层涉及亏空公款、欺诈、不法行为或其他对股东不当的行为， 或某家上市公司呈交存档的文件内载有在要项上属虚假或具误导性的资料等。在适当情况下，证监会会将有关事件转介其他法定团体或相关的执法机构处理。
（3） 负责上市规则的修订： 根据目前的监管安排，联交所负责订立《上市规则》。联交所在制订有关修改《上市规则》的建议时，或会在适当情况下咨询市场（包括证监会）的意见。所有就《上市规则》所作的修订及会强制执行或应用范围广泛的政策决定，均须获证监会批准。
（4） 监管保荐人及独立财务顾问： 证监会作为法定监管机构，负责就履行保荐人及独立财务顾问工作的企业融资顾问进行资格评估、持续监督、纪律处分及采取执法行动。证监会获《证券及期货条例》赋权就保荐人及独立财务顾问制定有关准则、进行实地视察、调查失当行为及施加纪律制裁。
2． 香港联合交易所
香港联合交易所是上市公司的前线监管机构，其法定职责是致力确保香港市场的运作公正有序，并在资料披露方面具有充分的透明度。作为证券及期货市场的法定监管机构，证监会的工作则包括监督及监察联交所履行与上市事宜有关的职能及职责，功能如下。
（1）规管及监察在香港上市的公司： 联交所在规管拟在香港市场上市的公司，以及在上述公司上市后，继续对它们进行监察方面担当主导角色。根据法例，联交所负责在合理地切实可行的范围内，确保香港市场是公平、有秩序及信息灵通的。
联交所涉及上市事宜的职能由上市科及上市委员会执行，并可分为两大类：（a）制定及发布《上市规则》以为上市申请人及上市发行人订明上市规定；及（b）公正无私地执行《上市规则》。
联交所全权负责调查任何涉嫌违反《上市规则》的个案，并且在适当情况下，展开正式的纪律行动。若某个案关乎有人涉嫌违反刑事或民事法，联交所便会将事件转介合适的法定机构跟进，并且会应有关方 面的要求而给予协助。
（2） 制订上市规则： 联交所作为市场营运机构，负责制订及执行适用于保荐人及独立财务顾问的《上市规则》的规定，包括关于尽职审查的应 用指引。
二． 现行上市程序
直至1991年年底，证监会及香港联合交易所（联合交易所）均负责监察证券上市的事宜。为免证监会及联合交易所的职责重叠，证监会在1991年把审批上市申请的职能移交联合交易所，惟联合交易所必须采取措施，在内部作出有系统的制衡。联合交易所遂成为本港上市程序的所谓前线规管者。
在香港交易所，香港交易所董事会把有关上市事宜的职能和权力转授予上市委员会，而香港交易所董事会不会同时行使这方面的管辖权。因此，上市委员会是正式确立的权力组织，负责有关上市的所有事宜。至于上市科是香港交易所行政架构的一部份，负责提供支援，协助上市委员会执行其职能。至于根据港交所网站，现行上市程序如下：
1． 委任保荐人
- 提交申请至少两个月前须委任保荐人并于其委任五个营业日内书面通告知联交所。
2． 提交上市申请
- 根据《主板上市规则》第9.10A（1）条提交上市申请表格A1、申请版本及所有其他相
关文件，且资料须大致完备，至于申请招股书版本须于联交所网站刊发中英文版本。
3． 详尽审阅
（1） 由上市科负责的的质量评估，主要关于以下各项；
1． 是否符合上市资格
2． 是否适宜上市
3． 业务是否可持续
4． 是否遵守《上市规则》、《公司条例》、《公司（清盘及杂项条文）条例》及《证券
及期货条例》
5． 是否存在重大披露错漏
（2） 上市科发出意见及保荐人回覆
- 在进行质量评估后，上市科需于首轮接获申请后十个营业日内发出意见，保荐人需进
行于保荐人的回覆须完整详尽，否则香港交易所不会进行审阅。
- 合资格人士报告由选自专家小组的一家外聘矿业顾问进行审阅。虽然基本上所有顾问
都同意遵循简化上市程序，但延误仍可能出现。
- 上市科会继续对保荐人的回覆发表意见，直正所有回覆获解答为止，不能回覆者则需发回，并需列明原因
（3） 上市聆讯
-上市聆讯的最少法定人数为上市委员会中的成员5人，包括上市委员会主席，但不计算涉及利益冲突的成员。
- 可出席人士：上市部上市科首次公开招股交易组人员、申请人董事、申请人的法律顾问、财务顾问及核数师各一名代表；每名保荐人各一名代表、每名保荐人的法律顾问。
- 通过后即可继续上市程序，否则需发回
（4） 覆核机制
- 申请人和保荐人有权要求覆核上市部发回申请的决定及上市委员
会同意该发回决定的裁决
- 如果上市部发回上市申请则由上市上市委员会覆核，和上市聆讯参与的情况类似
- 上市委员会同意发回决定的裁决可以由上市（覆核）委员会覆核，上市（覆核）委
员会由联交所董事会的主席以及两名董事担任，如果能够推翻判决，即可以重
新再进行上市聆讯，通过上市，如果维持判决，则8星期内不得提交申请
（5） 聆讯后资料集于联交所网站的登载
- 通过聆讯后，发行人资料会转至聆讯后资料集公开
（6）股份进行交易
- 这个不用说了吧。
3． 2002年香港股市上市程序改革
这次修改实是因为上市公司质素大降有关。在2002年，根据《细价股事件调查小组报告书》，上市公司普遍有以下现象（a）市场偏重于几个发行人、（b）成交量偏低、（c）很多细价股，亦有不少股份市值颇低。”
至于大众观感上，根据同一份报告提及，当时市场上有以下问题：
“（a）由于香港交易所的自动对盘及成交系统（自动对盘系统）无法为股价低于1仙的股票进行交易，许多细价股须以碎股形式，透过半自动对盘系统，由经纪以人手进行交易。这导致在输入买盘卖盘时，出错机会增加，若经纪无法纠正有关错误，便须承担损失。
（b）在半自动对盘系统进行交易，不及在自动对盘系统进行交易般具透明度。因此，发行人的股票不宜长期在半自动对盘系统交易。
（c）由于小量资金及数宗交易已足以令细价股的股价有变动，而股价的轻微变动又可导致升跌的百分率有重大变化，因此细价股很容易在市场受到操控。
（d）市场上有许多蓄意压低股价的例子，主要是透过股份拆细、供股及其他集资活动而进行，损害了小股东的权益。
（e）尽管股票的上市价并不一定是公司素质的指标，有些公司会因本身基础薄弱（由于亏损或其资产值偏低或下降），以致股份低价买卖。许多人认为，素质差劣的细价股公司众多，有损本港作为主要金融中心的形象。
（f）对股票认识不多的人会以为股价低的股票便宜。一些小投资者亦会以博彩心态购买此等股票。
（g）根据现行的收费结构，以百分比计，细价股的交易成本较高价股的为高，有关投资者的负担亦因而远为偏高。”
鉴于以下情况，根据2002年《细价股事件调查小组报告书》监管当局普遍认为有需要通过以下方法改善香港市场的素质：
“（a）从其他地区积极物色优质的机构，并设法吸引这些机构在香港市场上市；
（b）实施更严格的首次上市资格准则，以及严格执行资料披露、企业管治和其他监管规则，以确保做好“把关”的工作；以及
（c）修订现行除牌规则及引入有效用的持续上市规定，以淘汰素质欠佳的公司，并发出信息，指出有问题的公司不受欢迎”。
于是，有了后来的改革。经过多次咨询市场人士，在2002年7月发出《 首次上市及持续上市资格及除牌程序有关事宜之上市规则修订建议咨询文件》，其中对（a）首次上市的资格；（b）持续上市的资格；（c）持续责任；（d）除牌程序；及（e）首次上市时的披露规定进行多项重大修改，其中一项建议为上市公司的股份价格如低于0.5元便须合并，否则经过一连串的程序，以及完成处理可能提出的上诉后，或会遭除牌。这导致了发出文件后第二天细价股大幅下跌，收市价0.5元以下的股份（细价股）的总市值减少超过100亿元，相等于全部细价股市值约10%或主板总市值约0.3%。66只股份（当中62只为细价股）的股价下跌20%或以上，跌幅最大的股份更急泻88%。其后，香港交易所撤回该项建议，立法会更委托专家小组调查，并在2002年9月，发出《细价股事件调查小组报告书》。
根据《细价股事件调查小组报告书》建议，其称应检讨有关上市事宜的三层规管架构，以加强架构的效能和效率，使其更为清晰、公平及可信。因此，财政司司长在宣布委任一个由三人组成的专家小组，负责检讨政府、证监会及香港交易所就证券上市及发行人有关事宜的角色及职能、规管架构在上市事宜方面的运作，以及三层架构之间的沟通渠道方式，在2003年3月，又委任专家发出了《检讨证券及期货市场规管架构运作专家小组报告书》，报告提出香港交易所规管上市的职能必须卸除，改由证监会之下新成立的香港上市局履行。但其后因部分市场人士压力，故不得不维持原来的监管架构不变，只是增加了“双重存档制度”，至于香港上市架构制度改革原地踏步。
4． 2016年的上市架构改革
至于今年修订上市架构的背景和上一次没太大分别，故不作解释。至于本次的修订，相对于2003年的修订，只是小修小补，列之如下：
（1） 增设上市政策委员会
- 该会目的是提出、督导及决定上市政策，包括《上市规则》的新增条文、《上市规则》修订、市场咨询及其他对政策构成影响或产生一般影响的事宜。
- 上市政策委员会的成员由8位人士组成，证监会及港交所人士各一半，旨在处理监
管者和市场的看法时能取得更好的平衡。成员分别为：
（a） 上市委员会主席（当然委员）；
（b） 两名上市委员会副主席
（c） 港交所行政总裁（当然委员）；
（d） 收购委员会主席（当然委员）；
（e） 证监会行政总裁（当然委员）；
（f） 证监会企业融资部执行董事（当然委员）；及
（g） 获证监会企业融资部执行董事提名的该部门一名高级总监。
上市政策委员会提供一个平台，让不同监管组织的代表得以就上市政策相关事宜交换意见，促进及鼓励相关监管组织之间在政策上建立紧密的合作关系，有利于提高政策及相关规则制订的一致性和效率。
（2） 上市监管委员会
本委员会用于取代上市（覆核）委员会，用作审核有争议性的上市个案，成员修改为6人，包括3名证监会行政人员，以及上市委员会的主席和3名副主席组成。
（3） 上市科及上市委员会
和前建议没大变化，但用途只限于审批没有争议性的上市个案。至于其上市规划如下：
总的来说，1991年以后，上市过程并无大变，但最近几年来，问题股、老千股出现，另外，科网股双重股权架构的出现，现行的制度已不能适应新时代到来的需要，问题只是如何改会达致可以适应这类公司上市之余，也不失对投资者的保护，下一篇，我就会开始写一下一般市场人士对于新改革的看法和旧文件对该等市场人士的质疑的解释。
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