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【天下无敌文章】
【汤财文章】
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文/新浪港股专栏作家 汤财
作者简介：汤财，香港知名财经博主，尤以“汤财老千股手记”闻名，从小学起对股票已产生兴趣，遍寻香港股票资料，赚钱的目的为找寻生活中美好的东西。
多谢编辑再给我一个机会去写一些打击老千股的文章。看过了“天下无敌”先生写过的文章，我觉得他真是一个很尊重小弟的人，还称我是“专家”，我觉得好不高兴，但是言论中，他说话仍是有点不太专业，难登大雅之堂、且言语中有轻视之意，笔者有意再作解释。
笔者认为，他仍是未看清那些老千股，他还在说中国儿童护理（1259）和神冠控股（829）是好股，我深感震撼，究竟他知不知道两者老千的原因是甚么？ 前者和另一只老千、上星期笔者的旧文提及时间由你（1327）是有借贷关系，但公司帐目上是有很多现金，现金很多但又要高息借钱，你不觉得奇怪吗，这就是老千股的特征。后者，其实和以前一只叫高宝绿色（274，现时叫中富资源）曾经分拆失败的真优美有关，后者在上市前有举报信称他们做假，最终上市失败，那间真优美公司的CFO后来转到神冠，使小弟加深对此家公司是老千股的怀疑，加上利润较国际同业高出很多，上市时已埋了老千股的基因，幸好他多年利用投资国债和固定资产，把那些夸大的盈利掩埋了，使大家觉得他是一只好股，这才是坑。天下无敌先生炒了这么多年股，连招股书也没看清，完全不像是一个专业的投资者。小弟今次再写，不打算和他反驳他那些很奇怪甚么加上创业板加编号提示的建议，或者是分开几个版，加一个赌博版的建议，还有一个甚么不让H股上市，是切切实实让大家了解港交所对于这堆老千股如何利用港股的漏洞来出千的，并想出甚么方法来解决。
“天下无敌”先生对于老千股，好像认识不太够，我只是说交易所没有客观标淮，不是笔者不知道这些股的行径如何。笔者仅就他们大家知悉的老千股行径的方式作对上市规则的解释。其实主要的行径是（1）合股、（2） 折价配股、（3）大折价、大比例供股、（4）高价购买垃圾资产和股票，笔者会引用上市规则略作解释。
（1） 合股
其实笔者想先解释，关于合股，但很多国内朋友不知道的事实。在2002年香港仙股改革后，港交所为免仙股过多，影响市场观感，况且股价低于1仙需于碎股版买卖，增加了小散户交易成本，增加了一条上市规则，即是13.64条。条文列明，“如发行人的证券市价接近港币0.01元或港币9，995.00元的极点，本交易所保留要求发行人 更改交易方法，或将其证券合併或分拆的权利。”所以有部分国内投资者建议上市公司取消合股的建议，完全是和这一条有衝突的，所以要改革，就要从这一条著手的。
其实合股和拆股对股份市值没有影响，但现在由于部分财技人士经常合股后加上大额供股，所以在投资者眼中，合股已是一种原罪，但个人认为只要扭转滥供股的手法，合股改不改只是可有可无，所以为了减省改革的细节，我会建议保留原制。
（2）折价配股
港交所早年对配股价是无限制的，但在2000年间增加了不少向下炒的股份，很喜欢折价30%、甚至40%的配股，远远低于资产值，故造成对小股东的摊薄非常严重，后来港交所推出了一个指引，更修改了上市规则，增加了13.36（5） 条，条文列明，如果配售价和市价折让20%是需要股东的批淮，原文如下：
“（5） 如属配售证券以收取现金代价，而有关价格较证券的基淮价折让20%或20%以上， 则发行人（按：即上市公司） 不得根据《上市规则》第13.36（2）（b）条所给予的一般性授权而发行证券；上 述的基淮价，指下列两者的较高者： （a） 签订有关配售协议或其他涉及建议根据一般性授权发行证券的协议当日的收 市价；或 （b） 下述三个日期当中最早一个日期之前五个交易日的平均收市价： （i） 公布配售或涉及建议根据一般性授权发行证券的交易或安排之日； （ii） 签订配售协议或其他涉及建议根据一般授权发行证券的协议之日；或 （iii） 订定配售或认购价格之日”。
不过，却有一个例外，就是陷于财困情况下，可以进行大额贱价发行新股而不需股东淮许，原文如下：
“除非发行人能令本交易所信纳：发行人正处于极度恶劣财政状况，而唯一可以拯 救发行人的方法是採取紧急挽救行动，该行动中涉及以较证券基淮价折让20%或 20%以上的价格发行新证券；或发行人有其他特殊情况。凡根据一般性授权发行证 券，发行人均须向本交易所提供有关获分配股份人士的详细资料。”
但是在这些背景下可做成的漏洞不少，举例如下：
（1） 仍然没有考虑限制配股价和资产值的折让，导致上市公司仍然可以贱价发行新股。
（2） 就算折让或大额发行新股需股东通过，但极少数小股东有兴趣参与投票，同时没有限制关连人士投票，又或是关连人士可以非关连化，又或是公司没有主要股东导致没“关连人士，，但投票只需参与股东会的股东大多数票即可通过，导致投票在没有代表性下可以通过；
（3） 部分老千股可以透过大额的发行大额可换股债券或承兑票据，之后经营不善需全部撇帐，从而可以大额贱价发行新股，回到（2）的老问题
故笔者建议港交所可如下修例：
（1） 建议减少配股的折让和一般授权幅度至10%，并加入和资产值折让的测试，如果任何一条违返规则，需进行股东投票；
（2） 强制要求券商必需利用电子方式主动提醒持有的小股东投票，收费应该愈低愈好。
（3） 以超额折让价发行新股予关连人士或独立第三方时，大股东及关连人士不得投票。
（4） 投票参与的股东需要达到股东的50%以上及非利害股东的20%以上，否则投票作废。
（5） 除大多数通过外，增加引入私有化非利害股东10%反对制度，如反对票多于非利害股东数的话，发行新股需作废。
（6） 长远股份登记处或券商应引入电子投票制度，提高投票率。
（3） 大折价、大比例供股
关于供股，其实港交所有分为“公开发售”和“供股”两种方式，“公开发售”是售予所有投资者，并不是股东的权利，所以没有供股权，至于供股，则属股东权利，所以有供股权。其实两者类近，前者更是对原有股东的一种伤害，笔者建议取消“公开发售”制度，保留供股制度，以对原有股东多一点保障。
至于为各位投资者诟病的大额供股制度，根据港交所上市条例第7章现有条例，再引列如下：
“如建议进行的供股会导致发行人的已发行股份数目或市值增加50%以上．．．．
（a） 供股须待股东于股东大会上通过决议批淮方可作实，而任何控股股东及其联 繫人，或（如没有控股股东）发行人董事（不包括独立非执行董事）及最高行 政人员及其各自的联繫人均须放弃表决赞成有关决议。发行人须在致股东的 通函中披露《上市规则》第2.17条所规定的资料；
（b） 发行人须在致股东的通函中载列建议进行的供股的目的、预期的集资总额， 及所得款项的建议用途之细项及描述。发行人也须载列在建议进行供股公布 之前的12个月内发行的任何股本证券的集资总额及集资所得的细项及描述、 款项的用途、任何尚未使用款项的计划用途及发行人如何处理有关款额的资 料．．．．”
但漏洞如下：
（1） 理论上，供股价和供股比例没有上限，完全可以大比例、大折让供股，没有考虑公司资产值，对不供股的股东非常不公平。
（2） 可以发行较现有股权50%亦不需股东同意，虽然如果有大股东的情况下，大股东也需要负责供股费用，但可未经股东同意即可进行供股，似乎也是不合理的行为。
（3） 如果发行50%以上新股，虽然关连人士不可投票，但由于众多老千股都是喜欢透过关连人士非关连化股权，所以大股东可以不持一股，由非关连的关连人士以压倒性比例通过供股，也是对股东不公平。
（4） 因为没有限制参与股东大会的股数比例下限，大股东或管理层可以预先利用一般授权发行新股份予友好，再大比例大折价供股，然后由友好利用发行的股票投票通过，造成鱼肉小股东情况出现。
建议如下：
（1） 供股价应考虑引入如配股一样的10%折让制度，评定标淮除近期股价外，也需考虑资产值。
（2） 供股比例下限不设，但上限必需如现有发红股指引的最大比例，为扩大前股本的2倍，即最多为1供2。
（3） 供股的授权应加上股权大会上提呈，如否决，则需逐次在特别股东大会上通过，否则如供股扩大股本比例多于20%，也需再经股东通过，并需加入每年以任何集资方式增发股份多于20%以上，亦需得到股东同意。
（4） 每次投票参与的股东需要达到股东的50%以上及非利害股东的20%以上，否则投票作废。
（5） 除大多数通过外，增加引入私有化非利害股东10%反对制度，如反对票多于非利害股东数的话，发行新股需作废。
（6） 长远股份登记处或券商应引入电子投票制度，提高投票率。
（7） 可以考虑供股前3个月不得增发股票。
（4）高价购买垃圾资产和股票
供股集资后的资金，根据上市规则第14章，除了较低级别的须予披露交易和低于一般授权股份交易外，全部也需交予所有股东同意，除重大交易以上的交易，但如果持有50%以上股东书面同意，就不需开股东会。虽然重大交易以上的，也需要上股东会，但只要大股东同意，其实也不成问题，关连人士不能在有利害交易投票。这就造成以下漏洞。
（1）重大交易中，部分交易可以关连交易非关连化，或是大股东在重大交易背后重大利益，但大大损害股东，小股东极难可反对
（2）对于进行股票投资交易，小股东难以得悉投资的标的
（3）因为没有限制参与股东大会的股数比例下限，大股东或管理层可以预先利用一般授权发行新股份予友好，再大比例大折价供股，然后由友好利用发行的股票投票通过，造成鱼肉小股东情况出现。
建议如下：
（1） 重大交易以上投票参与的股东需要达到股东的50%以上及非利害股东的20%以上，否则投票作废。
（2） 重大交易以上除大多数通过外，增加引入私有化非利害股东10%反对制度，如反对票多于非利害股东数的话，发行新股需作废。
（3） 长远股份登记处或券商应引入电子投票制度，提高投票率。
（4） 重大交易前3个月增发的股份不能投票。
一个良好的制度，不需事事监管，只需要制度设得好的话，其实已减低不少出千的机会。其实在2002年香港交易所和政府已开始考虑打击老千股，但是最终在既得利益者本土财经人士反对下，最终失败，于是埋下更大的老千股问题。今年，上市监管进行改革，其实是一个解决增量老千的机会，但奈何同一堆本土财经机构人士反对，所以才需要国内人士同心协力对抗他们。我视这一次是继1970年代后打开香港国门、扩大香港上市参加资金规模的一个良好改革。
本土著立独立投资者David Webb 和过往香港及英国的监管机构的管理者，也支持增加证监会权力建议，认为可打击新股乱象，和顺应国际潮流。如果再不做任何东西的话，香港股市确实如国内朋友所言，不知如何分辨老千股的话，会给人变成老千港的坏印象，股值继续低落，对所有人也没有好处，希望大家到香港证监会的网站，表达对今次上市改革的意见，同时希望港交所考虑笔者建议，以制度从严打击存量老千股，避免他们有机会再钻空子，谢谢大家。笔者下一次会考虑写一篇关于今次上市改革的文章，希望大家有兴趣吧。
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