当我们谈论香港证监会改革时，我们该谈论什么？

　　港股还值不值得投资？出现了什么问题？未来出路在哪里？新浪港股发起“港股还有没有吸引力”大讨论，以理性、建设性的态度，欢迎关注港股、关注资本市场的人士，一起为港股建言献策，共谋港股市场的明天。来稿请至hkstock_biz@sina.cn 。

　　来源：雪球 作者：减法君

　　重要声明：本人与文中的各利益相关团体并无任何关系。文章仅代表个人观点，请务必带着审慎的态度阅读。

　　局外人的观察

　　很久没更新了，却一直想写这个香港老千股这个话题。

　　老千股问题由来已久，围绕着老千股操作手法的讨论，已经见怪不怪了。

　　如果把“老千股”比喻成一头怪兽，大家对于它的种种评论，有点类似于盲人摸象的感觉：都说到一点，但又不全面。我希望做的，就是把信息集合起来，让大家更好的看清这头怪兽的面目。

　　俗话说的好：屁股决定脑袋。我作为一个完完全全的局外人，没有屁股，自然只能用脑袋拼命想了。

　　老千股这个话题，为什么最近的讨论尤其多？

　　是最近坑了一大批投资者？好像并没有，一年前的汉能更加轰动。

　　是港股最近走势火热，涌入大批内地投资者？算是一个理由吧。

　　真正的原因，应该是最近一份名为《建议改善香港联合交易所有公司的上市监管决策及管制架构》的咨询文件。不少人将其此举动视为“证监会改革”。

　　证监会改革，是要革了谁的命？

　　2016年6月，证监会连同港交所发布联合咨询文件：

　　《建议改善香港联合交易所有公司的上市监管决策及管制架构》

　　https：//www.hkex.com.hk/chi/newsconsul/mktconsul/Documents/cp201606_c.pdf

　　随着三个月咨询期即将结束，市场上的讨论也越来越热烈。

　　证监会表态，这份文件只是想简化、加快上市进程。

　　港交所基本属于被动配合的状态。

　　香港主流金融界则是骂声一片：证监会要夺权，要革了港交所的命。

　　如果你对港股有所关注的话，最近，可能你已经阅读过以下几篇热文：

　　以“港股散户投资者”身份出现的“老司机”发文：

　　《致香港证监会的一封公开信：你们会把港股带向何方？》于8月2日发布于格隆汇

　　http://www.gelonghui.com/p/77870.html

　　《再致香港证监会的一封公开信：给我一个不杀老千股的理由》于8月13日发布于格隆汇

　　http://www.gelonghui.com/p/81662.html

　　以“前证监会雇员”身份出现的“小S”发文：

　　《香港证监改革咨询：不可告人的秘密？》于8月7日发布于格隆汇

　　http://www.gelonghui.com/p/79621.html

　　以“老千股专家”闻名的“汤财“密集发文：

　　《香港本土财经名博为港证监正名：港股很公平》于8月4日发布于新浪港股及雪球

　　http://finance.sina.com.cn/stock/hkstock/sdpl/2016-08-04/doc-ifxutfpc4412246.shtml

　　《香港财经名博再发声：你们根本不懂港交所的巨大努力》于8月11日发布于新浪港股及雪球

　　http://finance.sina.com.cn/stock/hkstock/hkstocknews/2016-08-11/doc-ifxuxnah3117134.shtml

　　《汤财答“天下无敌”先生：如何打击香港老千股》于9月8日发布于新浪港股及雪球

　　http://finance.sina.com.cn/stock/hkstock/hkstocknews/2016-09-08/doc-ifxvukhv7814960.shtml

　　没有看过文章的朋友，不妨打开链接浏览一下梗概。看到这里，估计有不少读者被这些烦杂的信息搞得头疼。而减法君想表达的是：事件本身、不同立场人士的意见、媒体报道缠绕在一起，错综复杂，不明真相的群众极有可能被片面的信息误导。是不是有点电影《罗生门》的感觉？

　　而我的意见，也是另一种“市场噪音”。所以，我在文章开头强调：请务必带着审慎的态度阅读。

　　两个警察的故事

　　与雪球上大多数针对打击老千股的具体措施的讨论不同，此次事件中，我更想谈论的是香港证券市场的监管体制，也恰恰是此次咨询的题目。（不好意思，我觉得大多数讨论都跑题了）

　　如果把出老千的上市公司比作“罪犯”，那么监管机构就应该算是“警察”。中国的警察是中国证监会，而美国的警察则是SEC。而香港，却有两个警察：证监会和港交所。这两个警察管辖不同的范围。

　　证监会：

　　从规则上看，证监会的管辖范围如下：

　　http://www.sfc.hk/web/TC/rule-book/laws/

　　其中，《证券及期货条例》属于法例， 是约束力最强的规则。然而，该法例主要针对证券市场的基本交易规则，及对中介机构的限制。对于证券市场的参与者（即上市公司），并没有太多实质性约束。

　　第571V章《證券及期貨（在證券市場上市）規則》并不具有很强的可操作性。并且，你会发现这一章的最终修订日期均为2003年，显然跟不上时代的步伐。（2003年的一些历史事件，导致证监会无法收回对上市公司管理权。先挖坑，以后再谈）

　　http://www.legislation.gov.hk/chi/home.htm（开始章节571）

　　除《证券及期货条例》之外，与上市公司有关联性的，就是《公司收購、合併及股份回購守則》（非法例）。然而，这份守则主要针对的是：对上市公司发起全面要约或者私有化。诚然，这份守则在某种程度上提升了私有化的难度，算是对上市公司大股东的一种限制，但显然范围不够广。（更不用提PCCW私有化事件还需要借助司法的力量）

　　http://www.sfc.hk/web/TC/assets/components/codes/files-previous/zh-hant/codes/公司收購、合併及股份回購守則/TC2012年3月23日%20-%202014年3月2日．pdf

　　由此看来，针对上市公司的规范（包括配股、并购、合股、供股等大家较为关注的老千行为），管理权都不在证监会这边。而实际运行中，证监会是通过“企业融资部”对港交所进行影响。

　　企业融资部：

　　从功能上看，“企业融资部”算是证监会和港交所之间的监督桥梁。然而，“企业融资部”的职责也间接验证了一点：他们能够依赖的、属于证监会范围内的规则相当有限，仅仅是：双重存档制度，以及我前面提到的《公司收購、合併及股份回購守則》（仅针对私有化）。

　　“企业融资部”能有多大的能量去影响港交所？从这些年层出不穷的老千股和《上市规则》中某些非常明显的漏洞看来，这种影响力并不明显。（据了解，企业融资部对IPO这一块有一定影响力。即使港交所通过IPO预审，企业融资部依然有否决权）

　　http://www.sfc.hk/web/TC/about-the-sfc/organisational-chart/

　　http://www.sfc.hk/web/TC/about-the-sfc/organisational-chart/operational-and-support-units/operational-units/corporate-finance.html

　　港交所：

　　介绍完证监会后，我们接着看港交所这位“特殊”的警察。它的特殊之处，体现在各个方面：

　　港交所既是盈利机构（利润丰厚），又是监管机构。（制定《上市规则与指引》，以下简称《上市规则》）

　　港交所属于香港地区的垄断交易所。中国有上交所、深交所，美国有nasdaq、nyse。而港交所的垄断地位，在某种程度上强化了他的话语权。（想想港交所落后的系统和收费的即时报价）

　　港交所的独立性问题是显而易见的，而具体是怎么表现的？

　　作为监管机构，港交所依照的规则是《上市规则》。《上市规则》的可操作性、与市场的契合度，是远远高于证监会管辖下的法例《证券及期货条例》。比如大家非常关注的配股、并购、合股、供股等行为，在［第七章 上市方式］中有较为详细的规则。

　　http://cn-rules.hkex.com.hk/tr/chi/browse.php?id=4992&type=0

　　目前，老千股的运作方式，主要是大股东利用《上市规则》中的种种漏洞，从中小股东身上谋取利益。一个显而易见的问题，谁来制定和修改《上市规则》？在现行的规则中，由28名成员组成的上市委员会是《上市规则》的规则制定者。

　　根据David Webb（David Webb的故事，先挖个坑）的评论，28名成员中，真正代表投资者利益的，仅有8名。我简单翻阅了上市委员会成员的背景：中介机构（会计、律师、投行等）和公司高管的数量，确实是多于与买方机构的。在这样的机制下，政策更加偏向于哪一方，不难推断。

　　http://www.hkex.com.hk/chi/listing/listcomrpt/listcomrpt_bio/lc_member_bio_c.htm

　　此外，还有另外一个的问题：对违规者的惩罚。《上市规则》并非法例，约束力会弱得多。如果违反了《上市规则》，会有什么后果？我们不妨来看看港交所是如何处理的：

　　http://www.hkex.com.hk/chi/rulesreg/listdisenf/enfannt/disaction_index_c.htm

　　亮点在哪里？港交所制裁方法居然是：公！开！谴！责！

　　简单统计一下，从2015年1月至今，近两年的时间里，仅有54份公告，且没有一份是有实质性惩罚的。数量之少，惩罚之“严厉”，实属罕见。

　　作为对比，我找到了证监会的执法消息：

　　http://www.sfc.hk/edistributionWeb/gateway/TC/news-and-announcements/news/enforcement-news/

　　2016年间，总共有49份公告，其中不乏大家熟知的Morgan Stanley（被罚款1850万）。总而言之，违规者受到的惩罚都是相当之重的。

　　证监会改革，我们该谈论什么？

　　对证监会和港交所这两位警察的执法范围和执法力度有了大致了解后，我们再来看待证监会改革这件事，可能会有更深的理解。

　　我们是否应该怒骂无能的香港证监会，坐视老千股不管？

　　很可惜，香港证监会管不了。在目前的架构下，只有港交所能管。

　　我们真的应该纠结于《上市规则》中不完善的条条框框吗？

　　退一万步说，即使现存的、与老千行为相关的所有规则得到修订，只要保留港交所作为规则制定者，未来必然会涌现出更新颖的出千手法。更何况，即使违规了，被谴责两句不就完了。

　　证监会此次咨询是否是要“革了港交所的命”？

　　我个人认为，证监会这一次咨询的实质，是要弱化偏向于上市公司的上市委员会的职能，并希望能够主导《上市规则》的修订，直接监管上市公司的不当行为。从这个意义上讲，算是革命。但这个革命，并不彻底，仅仅是万里长征的第一步。实际上，证监会是在逐步夺回本该属于自己的全面监管职能。（挖坑）

　　我相信，如果证监会的监管角色越强势，老千股的问题必然会越少。然而，这对于香港证券市场的影响，并不能简简单单的作出以下判断：

　　A． 证监会强势，香港市场要完。

　　B． 老千股问题得到解决，香港市场前景大好。

　　（挖坑）

　　所以，围绕着证监会和港交所的监管角色之争，以及对香港证券市场的后续影响，才是我们真正应该深刻讨论的。减法君在此先抛砖引玉。