腾讯大股东Naspers面对的困局

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　　来源：微信公众号“王雅媛港股圈”，作者为冯积克。

　　作为恒指的定海神针，腾讯（00700）一天被市场砍掉5%，这已经是很罕见的事情了，收市后又传出，十七年以来从没有减持过一股的大股东Naspers（JSE：NPN）将出售至多1.9亿股的腾讯股份，约合830亿港币，市场瞬间为之震惊。

来源：公司资料

　　虽然出售股票后，Naspers仍占据腾讯最大股东的宝座，持股比例仅从33.2%下降至31.2%，还放话三年内不会再减持腾讯。但对于对腾讯盈利增长放慢已心怀隐忧的投资者来说，这消息无疑是雪上加霜，大家都坐不住了。

　　我们先冷静思考一下，真相究竟是不是腾讯增长已逐渐见顶了呢？毕竟以市值高达41740亿港元的腾讯来说，昨天仍然交出逾70%的盈利增长，比起不少中小型企业，这个成绩足以征服市场上挑剔的投资者。在未明显看到竞争对手前，你说已看到盈利天花板，这未免有点瞎扯淡。

　　一个投资者减持一家公司，谁说过一定是企业本身出问题，这也可能是投资者本身的问题。腾讯的分析已经太多了，在这里我就略过，重点放在Naspers的问题的分析上。

来源：财经在南非

　　一、Naspers的来历与库斯·贝克眼光

　　Naspers至今还没有统一的中文名，最普遍的称呼是南非报业。

　　先来简单了解南非报业目前的成就：

　　市值大约14000亿兰特，全非洲第一，福布斯世界排名119；

　　经营范围多达130个国家；

　　腾讯集团最大股东（33%）；

　　主要经营范围和主要子公司：

　　互联网-腾讯，mail.ru（俄罗斯互联网巨头）

　　电子商务-OLX（48个国家，3亿用户），Flipkart（印度最大电商），Takealot（南非最大电商）

　　电视/视频-Multichoice（DSTV，非洲最大付费卫星电视），Showmax（60个国家运行的互联网电视）

　　传媒-media24（新闻媒体），和各大南非当地报纸。

　　Naspers创立于1915年，当时，南非实现政治统一仅仅五年。创始之初，Naspers以报纸为主，旗下有60家消费者报刊，包括销量最高的报纸《Daily Sun》。

　　1997年，有着南非甚至整个非洲“付费电视之父”的库斯·贝克（Koos Berkker）接管了Naspers，开始了大刀阔斧的改革，大规模整合南非的收费电视业务，并把版图扩张至整个非洲大陆。目前，Naspers的收费电视业务仍占营业额六成以上。

来源：网络；库斯·贝克（Koos Berkker）

　　小纸媒的蜕变

　　库斯·贝克不仅是个媒体人，还是个颇有战略眼光的投资人。他非常明确地认为，报业将走向衰落，互联网才是未来。于是从1997年开始，Naspers旗下的投资部门MIH开始把眼光投向全球，寻找有潜力的互联网创业公司。

　　根据林军在《沸腾十五年》中讲到，“2001年，只有QQ单一产品的腾讯融来的220万美金逐步花光，面临着二次融资的问题。但此时，整个纳斯达克市场开始崩盘，找钱不那么容易了。最初的两家投资方IDG和香港盈科都打算退出，找新的投资方接盘。”

　　“那段时间也是马化腾人生中最艰难的日子，一位腾讯的创始员工有天一早去找马化腾签字，发现马化腾是在办公室里过夜的，等待马化腾签完字，抬头和该员工叮嘱的时候，这位员工着实吓了一跳，马化腾头发蓬乱，脸色焦黄，两眼无神，布满血丝，神情极其憔悴，可见当时马化腾和腾讯所遭遇的困境。”

　　这个时候，一个蓝眼睛、高鼻子的老外不断出入腾讯，当时在华强北创业园的办公室，这个人有个中文名字叫网大为，他当时的身份是MIH中国业务发展副总裁，负责中国的互联网策略和合并与收购工作。

　　在任职中国MIH（MIH MIH Holdings Limited，米拉德国际控股集团；母公司为Naspers）前，网大为先生曾担任IT业管理顾问的角色，是个中国话说的很利索，也通晓中国国情的中国通。

　　最终，MIH接手了盈科的全部股份和IDG的12.8%股份，以3400万元收购了腾讯46.5%的股份，后来历经公司上市、股权增发，其股份降至33.93%，但仍是腾讯的第一大股东。

来源：网络

来源：洞见资本

　　就这样，Naspers也从曾经一家名不见经传的小纸媒，慢慢变成了一家互联网、娱乐和科技投资集团。

　　再后来的事情大家都知道了，Naspers投资腾讯后的十多年，腾讯业务从QQ扩展至微信、网上广告以至网游，逐渐形成了自己独特的生态圈，屡次发布逆天业绩，股价一路飙涨。

　　Naspers官方曾骄傲地宣称，马化腾本人都时不时在减持，但Naspers自从买入腾讯股份开始，便只拿分红，从来没有卖出过一张腾讯股票。

　　二、寻找下一个腾讯：Naspers的全球投资布局

　　有了投资腾讯的成功经验后，库斯·贝克陆续下注了共100家以上的互联网创业项目，当然，真正成功的项目比例虽然不多，但其中不乏各个领域的互联网巨头。

　　下图是Naspers主要的投资项目：

　来源：网络

　　其中，具有代表性的公司有：

　　（1）Mail.ru Group，俄罗斯互联网巨头

　　Mail.ru是俄罗斯互联网巨头之一，成立于1998年。2006年12月，MIH买下了俄罗斯的Mail.ru 30%的股份。mail.ru不仅仅是Facebook的早期投资者，其旗下的Vkontakte（简称VK）也是俄罗斯本土最大的社交网络。

　　Mail.Ru集团共有员工3000人，在莫斯科的总部大楼有27层。VK总部在圣彼得堡，人数共200人，其莫斯科分部在Mail.Ru大楼里占一层，有50人。

　　这是Naspers在俄罗斯的第一笔投资，虽然无法与腾讯的收益相提并论，但也是他投资路上的点晴之作。伦敦证交所网站显示，Mail.Ru公司目前市值39.55亿英镑。

　　（2）Delivery Hero，全球最大外卖公司

　　Delivery Hero是一家食品外卖巨头，总部位于柏林。Delivery Hero在欧洲、亚洲、拉丁美洲和中东地区的40多个国家设有分支机构，并与15万多家餐馆合作。根据财报，Delivery Hero在2017年上半年处理了超过1.3亿的订单，除了送餐服务，它还拥有自己的物流公司。

　　2017年6月30日，Delivery Hero在法兰克福证券交易所上市，是近年来欧洲科技企业中规模最大的一家。

　　2017年5月，Naspers向Delivery Hero投资3.87亿。9月份，Naspers增持Delivery Hero的股份，目前为止以26%的持股份额成为Delivery Hero的最大股东。

　　（3）OLX，全球最大分类信息网站

　　OLX总部位于阿根廷，它由Fabrice Grinda于2006年创立，在45个国家都有自己的网站，是印度、巴西、巴基斯坦、保加利亚、波兰、葡萄牙和乌克兰等国最大的在线分类广告公司。

　　Naspers于2010年收购了OLX的大多数股份，2014年又将股份增持到95%以上。在阿联酋，我们熟知的Dubizzle就是OLX旗下的分类网站。

　　直到2014年，担任了十七年CEO的库斯·贝克正式卸任，由鲍勃•范•迪克（Bob van Dijk）于同年4月上任，而这也为今天，Naspers十七年以来第一次沽出腾讯埋下伏笔。

　　三、新主席上任后，腾讯股价加速上涨

　　微信于2011年创办，这一路走来着实不容易。一开始只是一个以认识陌生人为主要功能的APP，一年后微信用户破亿。

　　之后两年，微信在深挖国内市场的同时，更尝试打开国际市场。2013年1月15日深夜，腾讯微信团队在微博上宣布“微信用户数突破3亿”，成为全球下载量和用户量最多的通信软件，影响力遍及中国大陆 、中国香港 、台湾 、东南亚 、海外华人 聚集地和少数西方人 。

　　2013年8月9日，微信着重优化内部功能，如：加入表情商店、“经典飞机大战”游戏、收藏功能、腾讯支付功能等；QR 二维码扫描也有较大改进，可以扫条码、图书和CD封面、街景，还能翻译英文单词。

　　2014年春节 ，微信参照亲朋好友新年时，互送压岁钱的传统，推出虚拟红包功能。该功能允许用户向好友或群聊发送红包。群红包可以等额分配随机金额分配（拼手气）。红包功能在中国中央电视台春节联欢晚会期间推出，观众在节目进行过程中摇晃手机，便有机会获得赞助商提供的现金红包。红包功能显着提升了微信支付的使用量。

　　上线一个月，微信支付用户从3000万干到了1亿，仅春节期间发送的红包达到2000万个。2016年春节期间的红包达到32亿个，其中春节午夜发出的有40.9万个。

　　腾讯掀起的微信红包大浪，极度威胁到竞争对手，马云认为，红包功能是“珍珠港事件”，开始损害支付宝在中国线上支付产业的历史主导优势，特别是点对点资金转移层面。

　　张小龙完美的将整个微信打造成一个闭合的生态圈，每一个中国在线用户都无法脱离的“圈”，自从腾讯在移动互联网的优势越来越明显，盈利也跟着公司在手游的进一步急速上涨，股价从2014年至今所向披靡，在这短短的四年里涨幅达5倍。

数据来源：公司资料

　　有了腾讯这枚赚钱的大金蛋，坐拥腾讯最多股权的Naspers也是赚的盆满钵盈，其股价自然水涨船高。

数据来源：财经在南非

　　但是，这也让这两年Naspers股价跟持有的腾讯折让越来越大。看下面的折让图：

来源：彭博

　　为了解决小股东对这现象的不满，Naspers就考虑过不同的方法，如：分拆旗下投资上市，或离开有限制资本外流的南非约翰内斯堡市场到荷兰阿姆斯特丹上市等等，目的只有一个 —— 释放Naspers的股票价值。

　　这当中，更有股东对董事会施加压力，要求沽出部分腾讯持股来锁定利润，提高回报率。但当时，鲍勃·范·迪克（Bob van Dijk）强调，腾讯在任何时候都不会到达增长上限。

　　然而去年的8月Naspers内部却遇到了麻烦。

　　四、鲍勃·范·迪克不作为，导致小股东不满升级

　　2016年，Naspers盈利达到27.5亿美元，如果是剔除腾讯股份贡献的盈利，Naspers实际上亏损达3.8亿美元，即是说公司业务只有两部分，一是赚钱的腾讯股份，二是亏损的其它互联网或媒体投资。

　　再以截至2017年3月31日的财年为例，由于Naspers庞大的开发费和每况越下的视频娱乐业务，导致公司现金净流出高达1.25亿美元，但来自腾讯的分红却轻而易举的弥补了这个主业上的不足。

　　根据2016和2017财年，Naspers的营业亏损分别为 1.77亿 美元和 3.60亿 美元，腾讯的分红却分别达到 1.46亿 美元和 1.91亿 美元

来源：公司年报

　　当时海外媒体更出现如Naspers过度依赖腾讯属不健康，更用到了“上瘾”这两个字。

来源：网络

　　因此，虽然Naspers股价大涨，但不少投资者都认定一个事实，腾讯是前主席库斯·贝克留下来的投资，压根就和鲍勃·范·迪克于2014年4月上任后的决策没有关系，最多说他对手上腾讯股份的不作为，巧合地成就了最近4年Naspers股价的大涨。没有对比，就没有伤害，相较之下，他上任所做的大部分投资，目前仍处于亏损状态。

　　而股东们对鲍勃•范•迪克的不满在8月的AGM（股东周年大会）到达了一个新的境界。

　　2017年3月董事局提出给鲍勃•范•迪克加薪32%及授出1000万美元长期options的新薪酬政策，而这新政策需要在2017年8月举行的AGM通过。

　　AGM前拥有2.3% Naspers（即是拥有近0.8%腾讯），在南非有一定影响力的资产管理人艾伦•格雷（Allan Gray），认为鲍勃•范•迪克在腾讯投资上长期不作为及其他投资仍然亏损下，薪酬政策与股东利益并不匹配。

来源：网络

　　虽然最后在8月的AGM获得79%的投票支持新薪酬政策，但是不少人指出投支持票的主要是来自有特别投票权的非上市股票持有人及跟公司董事有间接关系的人士。

　　在南非当地时间8月25日举行的Naspers公司股东大会上，有股东提出，既然股价无法真实地反映腾讯的持仓价值，公司应该就卖掉腾讯股票。

来源：网络

　　三选一

　　因为Napsters占了南非股票市场20%比重，当时的AGM争议引起了投资者的高度关注，如果鲍勃•范•迪克还想继续稳坐首席执行官的位置，这个不满终是要解决的。正如前面提到，方法其实有三个：

　　（1）分拆旗下投资上市，隔开腾讯的投资，使其真正价值能反映出。不过，此举无疑更尴尬，因为其他业务都仍处于盈亏损状况，没有了腾讯盈利的支撑，分拆出来的部分更显鲍勃•范•迪克投资能力的短板。

　　（2）离开有限制资本外流的南非约翰内斯堡市场，让充足的资金流动性缩少公司市值与腾讯股份市值的折让。这个方式不用想都知道非常麻烦，而且其实Naspers于10年前，已在伦敦交易所以ADR形式上市，但目前依然存在大折让。所以，相信除非是真真正正地离开南非市场，不然折让问题是无法解决。

　　（3）卖掉一点点腾讯股票交差。这个看来是解决小股东不满的最好办法，第一，这个本身是小股东其中一个要求，第二，毕竟大股东跟二股东持有的份额相差太大，即使减持也不会挑战大股东的地位外另外，即使减持后再大涨，剩下的31.2%仍然会受惠。

　　五、结论

　　这个时间点，夜期在跌600点，腾讯ADR跌了8%，我认为市场反应未免过于紧张。有人说Naspers卖掉腾讯是看到了公司的天花板，但是像腾讯、阿里这样的巨头，根本不应该拿营收利润去考虑他们。

　　他们掌握了未来中国人生活方式的一切，拿短期的营收利润去衡量阿里腾讯的增速估值都是短视行为。 可见的未来，中国人生活中的一切仍会被阿里腾讯包围。这是其他企业做不到的。

　　2001年，Naspers以3200万美元从IDG和李泽楷手上买下腾讯46.5%，至上市时稀释至约35%，17年来一股未卖。五千多倍的收益率，这是一笔人类历史上最伟大的投资，没有之一。

　　这次卖掉1.9亿股还持31%，卖掉2%的股票赚点零花钱向小股东交差一下，真的没什么大惊小怪的，毕竟像腾讯这样的ATM机，全中国也就那几家。

　　如果仅凭游戏、社交业务的营收、利润双双下滑就认为腾讯到了天花板并卖掉所持股票，那才是too young too simple。

责任编辑：黄建华