泸州老窖：业绩增长明确合理估值85元左右

　　兴业证券

　　●国窖1573 走“奢侈品”路线。国窖1573放量增长是带动公司近年来业绩增长的主要原因。07 年公司国窖1573 销量为2244吨，预计实际销量应该高于此数。对于老窖有那么多历史悠久的窖池，最短窖池窖龄也在30 年以上的，因此公司窖池平均优质酒出酒率高于20%，所以国窖1573的产能应该不是很大的问题。公司把国窖1573 定位为稀缺资源，走高端奢侈品路线，来提升品牌形象，因此把国窖1573的市场动态量控制在3000 吨，我们预计08年公司国窖1573 销量就能达到此数。今后公司对于国窖1573 的策略还是量服从价。

　　●老窖特曲定位于高端商务用酒，是未来公司业绩增长的重要依靠。07年公司特曲经过更换包装和2 次提价，已经实现了顺价销售，销量约为6000吨，同比增长11%。对于老窖特曲，公司将每年实行提价，到2013 年前特曲价格将提到200元/瓶，并且同时保证销量的稳步提升，老窖特曲是公司未来业绩的重要支柱。

　　●开启白酒定制酒之路。公司此次的“封藏大典”，拍卖9 坛10 斤装的定制酒（一共拍的409 万元）和出售800 坛5斤装的封坛酒（每坛3万元），意在开启中国高端白酒定制酒之路，通过窖池历史和洞藏文化提升公司品牌形象。对于定制酒的发展，公司还处于试行阶段，而且我们认为对于把高端白酒作为投资品，目前还缺乏一个较好的流通平台。

　　●低端酒主要还是依赖价格的提升。公司对于低档酒采取3种措施：不盈利的产品全部淘汰；一般品牌的产品交给经销商做（如红高粱品牌），下移网络市场，铺货到县级市场，而且经销商做的好处是机制和税收的灵活性较高；对于有一定品牌基础的产品公司还是会保留作为满足市场的需求。总体上，低档酒的销量将来不会有明显的增幅，主要依靠产品结构调整来提高低档产品的价格。

　　●销售费用率将呈下降趋势。公司08 年提出控制广告有效性和促销费与经销商收入挂钩的政策。公司08 年将减少广告费2000万，路牌费用同比下降10%。而且在销售策略上实施强者更强、弱者渗透的战略，即品牌销售强势地区计划供应量会增长，对于像江苏、浙江、上海这些弱势地区实行自然销售，慢慢渗透，来降低销售费用。因此公司未来销售费用的绝对数将增加，但是销售费用率将呈下降趋势。

　　●浓香为主，多香并举。对于公司收购的武陵酒厂，前几年一直处于亏损的状态，公司已投入3000万，出产了第一批“风雅酱香”酒。由于近几年茅台销量的快速增长带动了酱香型白酒消费群体的扩大，公司打算跟着茅台分享酱香型白酒的市场，争取武陵酒厂做到08年不亏损，并计划3 年内不走出湖南市场，主要做好常德市场。此外公司计划08 年仅在泸州地区实验性的推出保健酒与芝华士等洋酒竞争夜场市场和在09年推出清香型白酒。我们这几块市场的开拓还需要时间。

　　●华西证券定位于低风险业务。公司将努力发展华西证券的经纪业务，而自营业务将基本参与对新股，另外开展低风险业务，如债券发行、定向理财等，并争取能在2-3年内上市。07 年华西证券收入为18 亿元，净利润约11 亿元，08 年一季度华西证券盈利呈同比增长态势，预计08 年华西证券净利润约为9亿元，增厚公司业绩0.36 元。

　　●估值讨论。考虑到公司在白酒行业的发展前景，公司白酒业务08－10年将进入一个业绩高速增长阶段，年复合增长率超过35%，上调08、09、10 年的EPS 分别为1.71、2.23 和2.95元（其中酒类业务每股收益分别为1.35、1.93、2.70 元），除权摊薄后分别为1.07、1.39和1.84 元，公司合理估值为85元左右，维持前期“推荐”的投资评级。