神火股份：利息支出大幅上升

　　□国泰君安 林浩祥

　　神火股份(000933)去年公司生产煤炭422.59万吨，销售煤炭423.62万吨；生产铝产品37.14万吨，销售36.18万吨。公司实现营业收入84.84亿元，同比增长116.0%；实现净利润8.19亿元，同比增长105.3%。

　　财务费用增长较快

　　在收入大幅增长的同时，2004-2007年公司营业费用率和管理费用率均呈现下降的趋势。但由于公司负债率的持续提升（2006-2007年持续维持在70%左右），2007年利息支出同比增长79%，导致公司财务费用增长较快。

　　从单季度业绩比较看，年报显示去年第四季度公司收入和利润均出现了下滑。但其中的主要原因：一方面，四季度原铝价格出现了下滑，同时氧化铝价格居高不下，造成电解铝业务盈利在四季度出现滑坡；另一方面，公司煤炭业务的生产全年指标完成较好，四季度的生产任务有所减轻；此外，公司在年末提取了一部分员工奖励以及递延税项都在四季度进行了确认。

　　集团的“十一五”规划，昭示公司新的成长际遇。神火集团的“十一五”发展目标是：到2010年，集团煤炭产量争取达到1200万吨，煤炭洗选能力800万吨以上；电厂装机容量争取1000MW；电解铝产能争取达到100万吨。目前集团的主要依托即为神火股份公司，规划的定制执行昭示着公司的快速发展宏图。

　　煤炭业务三大亮点

　　煤炭业务有三大亮点：产能扩充显著、洗煤比例提升和煤价存在持续上涨的趋势。公司未来发展立足于煤炭业务。随着薛湖、泉店等矿区的投产，公司2009年煤炭产量将显著提升，预计2010年产能较目前翻一倍；同时洗煤比例的提升和煤炭价格的稳健上涨，都将保证煤炭业务盈利的快速提升。

　　电解铝业务呈三大利好：电力配套、锁定氧化铝长单，地方推进整合发展。在省政府、集团的大力推动下，公司快步发展电解铝业务。集团计划将电解铝产能至2010年提升至100万吨，为目前产能的2.5倍。随着电力机组的逐步扩建至60MW以上，同时公司锁定了2008-2010年80%的氧化铝采购合同，公司电解铝业务有望在行业竞争中保持其成本优势。

　　给予“增持”投资评级。公司煤炭产能扩充已经定局，铝业板块已呈现出快速成长的势头。我们认同公司具有成本竞争优势的发展规划，建议给予煤炭业务30x，有色金属业务20x的市盈率估值。对于公司股价我们建议6个月目标定价为70元，12个月目标定价为81元，并持续给予“增持”评级。

　　存在不确定因素

　　公司的负债率较高，最新的年报显示公司负债率为70%。但由于公司在2007年进行了铝业资产的注入，根据融资相关条例的规定，2008年公司不得进行增发（包括公开或定向）、配股的融资行为。公司在2008年资金需求为15亿元左右，预计主要通过银行贷款和自有资金解决。假定公司在2009年以30元施行配股或增发行为，融资15亿元，对应摊薄股份5000万，总股数扩大约10%。

　　公司目前煤炭资源税按4元/吨缴纳。目前资源税的最终调整方案仍未确定，公司初步预计资源税从价征收预计影响公司利润约5000万元。

　　关于铝业资产，公司有计划在河南省内布局，将继续延伸下游产业链条，如有计划在河南省内加强铝箔或精铝产品的生产开发，但具体方案、时间仍未确定；另外是集团铝箔逐步在2008年实现盈利后，采取何种方式注入上市公司尚不明朗。