S三九：医药制造主业稳定增长

　　申银万国

　　●2007 年公司实现营业收入34 亿元，同比增长16％；净利润2.8 亿元，同比增长36％，每股收益0.29 元，符合我们预期。四季度单季收入10.5 亿元，同比增长7.8%，净利润1.3 亿元，同比增长20%，每股收益0.13 元。医药制造主业稳定增长和财务费用下降是驱动公司业绩增长的主要因素。

　　●医药工业收入20 亿元，同比增长20%。核心业务OTC 增长稳定，一线产品感冒灵收入6.14 亿元，同比增长2

　　7.3%，胃泰收入1.74 亿元，同比增长32.7%。皮炎平和正天丸则由于公司销售策略调整而有所下降。二线产品壮骨关节丸和补脾益肠丸等实现50%以上增长。中药注射剂收入超过2 亿元，同比增长150%以上，基本恢复到05 年的水平。根据债务重组协议，下半年停止计提银行利息，财务费用大幅减少8500 万元，财务费用率下降3.4 个百分点。

　　●应收帐款周转天数40 天，较年初有所加快。受子公司成都三九投资管理有限公司房地产项目以及母公司搬迁备货影响，存货较年初增加1.9 亿元，存货周转天数104 天。每股经营活动现金流0.62 元。

　　●《三九集团债务重组协议》近日已获国务院批准并生效，根据约定，1 个月内集团及公司层面的债务将得到全面清偿，公司大股东占款问题同时得以解决，三九系列商标以及“山东三九”、 “湖南三九”股权也将在清欠完成后进入公司。按照目前进程，4 月份股改就应启动，公司倾向于转增股本和认购权证相结合的方案，我们预计流通股股东实际获得对价可能在10 送2.5 左右。

　　●08 年清欠全面解决，公司财务费用将进一步下降8000 万元左右，此项约可贡献EPS0.06 元，摆脱资金困扰后，对医药主业的投入也会更大，医药工业将至少实现20%以上增长。09 年盈利能力最强的医药工业继续保持20%左右增长，随着其占总收入比重提升，利润增速将更快于收入。

　　●我们上调公司2008、2009 年盈利预测至0.47 元、0.61 元，预测2010 年每股收益0.77 元，分别同比增长64%、30%、27%，对应市盈率37 倍、29 倍、23倍。由于公司尚未股改，目前估值具有吸引力，我们维持“增持”评级，短期目标价格25 元，建议积极参与股改。