定价0.76PB的天风被迫延迟 长城证券会破净发行吗

　　9月17日，长城证券发布公告，将于9月19日开始询价， 9月26日申购，如果不出意外，将成为年内第4家上市券商。

　　而在9月14日，早于长城证券一周拿到上市批文的天风证券宣布推迟发行，将原定的申购日期从9月18日推迟到10月9日。理由是，22.86倍的发行后市盈率远高于行业近一月平均市盈率。

　　其实，天风证券的定价已经很低了，1.79元的发行价，对应发行后2.36元的每股净资产，市净率仅为0.76倍。

　　天风证券此举无疑使长城证券的上市发行蒙上了一层阴影。

　　对排队等上市的中小券商来说，正面临着无比纠结的局面。一方面，A股市场一再创新低，券商板块破净家数越来越多，发行价格被越压越低。另一方面，券商业务转型和创新又急需资金，中小券商不得不抓住当前的时间窗口，尽快上市融资。

　　长城证券命运会如何呢？

　　破净发行的天风推迟发行，长城证券该怎么定价

　　根据公告，长城证券将于9月19、20两日完成询价，26日进行申购。但是，天风证券推迟发行的举动无疑给长城证券的发行添了很多不确定性。

　　天风证券给出的理由是，发行后市盈率为22.86倍，高于行业最近一个月17.36倍的平均静态市盈率，为了避免上市后股价下跌，天风选择将原定9月18日的申购日延迟到10月9日。

　　今年5月，南京证券也因为同样的原因推迟三周发行，同时将发行价定在了每股净资产附近。但是天风证券跟南京证券不一样的地方在于，天风的定价已经很低了。

　　天风根据22.86倍市盈率，拟定的发行价为1.79元，而它的每股净资产2.36元，也就是说发行市净率仅为0.76倍。

　　造成这种结果的根源还是业绩的恶化。2017年天风扣非净利润6.53亿元，同比下滑37.88%。今年上半年进一步萎缩到2亿元，同比再次下滑48.42%。

　　盈利大幅萎缩的结果就是每股收益不断缩水，从2016年的0.14元一直缩水到上半年的0.05元。

　　这种情况下，无论怎么定价都很尴尬。今年2月上市的华西证券，也面临了相似的处境。

　　华西证券也是按照发行后23倍市盈率来定价，拟定的发行价为9.46元。对应2017年中报数据，市净率为1.44倍。而当时券商板块市净率中位数为1.67倍。

　　半年来，整个券商板块估值水平不断下移。上市后三个涨停就开板的华西证券也是跌跌不休，目前已经跌破了发行价。

　　根据9月17日8.81元股价算，华西证券动态市盈率24倍，市净率1.28倍，而券商板块市净率中位数也由1.67倍降到了1.25倍。

　　长城证券会怎么定价呢？20日就有答案了。

　　过于依赖经纪业务的长城证券：佣金率下滑到万分之二，低于行业12%

　　长城证券是一家成立于1995年的中型券商，总资产435.1亿元，跟中原证券、华安证券体量相当。目前在27个省级地区有布局，在全国有109家营业部。

　　根据2018年上半年的数据，发行前每股净资产为5.18元，每股收益0.11元。如果按照23倍市盈率来定价，可能跟天风一样，也要破净发行。

　　还有一点值得注意的是，在长城证券的股东中，出现了4家上市公司的身影，分别是深圳能源、南方传媒、阳光照明、新湖中宝。其中，深圳能源持股比例高达14.11%，为长城证券的第二大股东。南方传媒持股0.87%，阳光照明持股0.61%，新湖中宝持股0.53%。

　　如果未来券商板块估值上移，这些公司将成为受益方。

　　和很多中小券商一样，长城证券对经纪业务依赖很高。从2015年到2017年，经纪业务收入分别为31.51亿元、18.05亿元和17.2亿元，占营业收入比例分别为62.86%、51.83%和58.30%。

　　今年上半年，业绩经历了一次大幅下滑，营业收入13.75亿元，净利润3.12亿元，分别下滑了8.49%和35.88%。

　　业绩下滑主要原因是上半年股票基金交易规模发福减少，受制于市场竞争，公司佣金率也在同步降低，且低于行业平均水平。

　　从2015年到2017年，公司股票基金交易额分别为45765.46亿元、25115.49亿元、21115.49亿元，今年上年年只有9670.59亿元。在交易额持续萎缩的情况下，佣金率也在下调。

　　从2015年到2018年上半年，公司的平均佣金率分别为0.0392%、0.0294%、0.0274%和0.0277%。而同期行业平均佣金率为0.0497%、0.0397%、0.0336%和0.0316%。

　　片面依赖经纪业务，佣金率已经低于行业平均值，是长城证券最大的隐患。未来如果市场继续低迷，纠缠于佣金价格战的长城证券，日子肯定不会好过。

　　好在投行业务近年来增长较快，2015年投行业务收入8.61亿元、2016年增长到10.67亿元，2017年为5亿元，占营业收入比例分别达到17.19%、30.61%和16.95%。是经纪业务之外最大的一块收入来源。

　　拉动投行业务的是债券承销。从2015年到2017年，公司债券承销规模分别为233.60 亿元、551.74亿元和277.10 亿元。

　　2015 年和2016 年，受金融市场流动性宽松、公司债市场全面扩容等市场因素和政策因素的影响，公司债券承销规模分别同比增长103.25%、136.19%。

　　长城证券在招股书里透露，公司原有以债券承销为重点的投资银行业务正逐渐向股债并举、股权债券均衡发展的模式转变。

责任编辑：王勇