金通证券：首旅股份 受益于奥运的旅游酒店股

　　观点提要:首旅股份是首旅集团下的主要子公司之一，2006年3月17日，首旅集团将其持有的69.14%的股份转让给香港嘉云酒店(集团)有限公司。嘉云公司主要从事在中国大陆和美国的酒店业务和旅游业务业务，目前嘉云在北京通过下属公司持有喜来登长城饭店82%的股权。据股改沟通了解，奥运前嘉云公司有意整合包括长城饭店在内的北京酒店业务。这对于公司引进国际资本和国际经营理念、改善公司治理结构具有重大意义。

　　公司主营业务利润的主要来源是拥有民族饭店、京伦饭店的酒店业务及海南南山景区业务。

　　在不考虑

长城饭店资产注入的情况下，按08年EPS计算的公司股价应在10.25元(对应股改前价格为13.3元)，目前估值基本合理。但考虑股改后，长城饭店资产注入将新增EPS0.15-0.18元以及奥运举办期间新增EPS0.08元的情况下，公司合理价位应在16元左右，因此目前股价尚有50%左右的上涨空间。

　　需要提醒注意的是，公司股改进程的不确定性及长城饭店资产注入时间及方式的不确定性。

　　一、公司的主要业务情况

　　首旅股份是首旅集团下的主要子公司之一，首旅集团占有其69.14%的股份。2006年3月17日，首旅集团将其持有的69.14%的股份转让给香港嘉云酒店(集团)有限公司(嘉云公司为首旅集团下属精信投资与和黄的和黄中国控股公司的合资公司，双方分别持有51%和49%的股权)。本次股权转让后，本公司的控股股东将变更为嘉云公司。嘉云公司主要从事在中国大陆和美国的酒店业务和旅游业务业务，目前嘉云在北京通过下属公司持有喜来登长城饭店82%的股权。据股改沟通了解，奥运前嘉云公司有意整合包括长城饭店在内的北京酒店业务。这对于公司引进国际资本和国际经营理念、改善公司治理结构具有重大意义。

　　首旅股份目前主营项目投资与管理；饭店经营与管理；旅游服务；旅游产品开发、销售；出租汽车客运；承办展览展示活动；餐饮服务；设计，制作、代理、发布国内及外商来华广告；技术开发、技术服务、技术咨询。

　　从公司主营业务收入的构成看，主要来源于占股51%的子公司北京神舟国际旅行社集团有限公司的旅游服务业务居于首位，高达70%，但由于行业竞争激烈，神舟国旅一直维持低毛利率特征，2006年中报显示仅为5.36%，基本处于增收不增利状态。这从主营业务利润构成也可以看出，旅游服务占总利润的比重仅为13%，而酒店、景点则以主营利润35%、34%的比重成为公司利润的主要来源。

　　二、公司主要业务增长潜力分析

　　1.酒店业务盈利能力提升空间较大

　　公司拥有100%股权的民族饭店、54%控股的京伦饭店以及持有20%股权的燕京饭店，其中民族饭店、京伦饭店均为四星级酒店，且二者均为北京奥组委官方接待酒店。

　　(1)北京高档酒店房价上调价格空间仍然较大。

　　根据浩华管理顾问公司对我国境内486家饭店的统计结果显示，2004年全国所有五星级饭店的平均房价达到746元人民币，四星级为395元人民币，三星级为234元人民币。就出租率而言，五星级饭店达到66.6%，四星级达到70.4%，三星级达到66.2%。我国星级饭店每间可出租房平均房价(Rev-Par)达到：五星级497元，四星级278元，三星级155元，分别比上年度增长了29%、26%和3%。可以看到高档饭店经营业绩大幅度提升，出租率逐渐攀高，平均房价普遍上涨。

　　与亚太、欧洲主要城市相比，我国旅游饭店的业绩指标还有相当大的差距。北京的饭店在平均出租率、平均房价、销售指数方面，基本都低于亚太地区的东京、香港、新加坡、悉尼；如与欧洲主要城市相比，北京在上述三个指标上均逊于伦敦、巴黎等城市。

　　与上海相比，2005年上海和北京五星级饭店市场之间的业绩差距进一步拉大，上海市场的平均房价增长了13%，达到1198元人民币，而北京市场共增长了4%，平均房价达到831元人民币。就出租率而言，北京为64.6%，而上海达77.5%。每间可出租房平均房价，上海为929元人民币，面北京则仅为536元人民币。

　　因此我们认为，相比上海和国外酒店的房价，北京市高档酒店房价上调的空间仍然较大。根据北京市旅游局和行业信息统计，截至2006年6月底，北京高档酒店市场的入住率为72.97%，下降了0.55%，但日均房价增长了9.03%，达到887元，使得平均每间客房的收入达到647元，同比增长8.21%。从趋势来看，北京高档酒店市场(四、五星级酒店市场)未来三年仍将保持业绩增长态势，预计未来三年内整个市场房价将保持10%以上的增长。

　　(2)随着2008年奥运会的来临，北京酒店业的出租率和房价将步入上升通道。

　　随着北京2008年奥运的临近以及北京自然、文化遗产的发掘，北京旅游的吸引力将有较大提升。尤其2008年夏季奥运会前后，北京酒店业将进入由奥运概念为主导的需求拉动的稳定增长期。这种 增长首先表现为需求总量的增长，也是现在酒店业利好预期的最大依据。对这阶段北京饭店市场的乐观估计是客房出租率在80-88%之间，平均房价在900-950之间。

　　(3)公司下属酒店装修后其盈利能力将大大增强。

　　公司下属的民族饭店和京伦饭店分别位于复兴门及中央商务区(CBD)，地理位置得天独厚，预期未来3年房价上涨10-15%。由于仅持有燕京饭店20%的股权，因此采用成本法核算，尽管该饭店有所盈利但一直没有分红。因此，后续分红可能性也较大。

　　民族饭店拥有客房520间，经历2005年4个月的停业装修，目前平均房价在500元/间/天，较2005年房价涨幅为8.7%-16.3%之间，出租率在70%左右。

　　京伦饭店拥有客房648间，2006年2月开始停业装修，8月份已经开始恢复营业，目前平均房价并未提高，维持在550元/间/天，出租率在80%左右。

　　尽管公司主要饭店相继进行停业装修，这将对短期业绩增长造成负面影响，但我们认为，装修后的酒店价格将有所提高，从而带来公司客房收入的上升，并有利于公司酒店业务的长期发展。

　　2.南山景区收入有望出现稳健增长

　　公司目前拥有的景区业务主要包括以73.808%比例控股海南南山、持有宁夏沙湖30%的股权。公司以海南南山为基点，逐步完善、配套在海南的投资组合，如受让观音苑公司股权、受让五指山公司股权，转让三亚亚龙湾旅游发展公司股权。同时也对南山景区进行综合开发，如在南山景区新建“梵钟苑”等景观工程，完成休闲会馆二期工程基建工程，2004年接待游客178万人次。2005年4月24日108米高的南山“海上观音”落成开光，比灵山大佛高10米,为三面白衣观音形象,拥有总面积1.5万平方米的海上圆通宝殿。总投资达8亿元。我们认为，“海上观音”的落成开光将提升南山景区对游客的吸引力，并有利于吸引回头客。

　　2005年11月1日起海南南山景区实行了涨价，南山佛教文化苑票价散客由每张65元调整到150元,旅游团队由每张50元调整到138元；门票内其中55元上交三亚国有资产管理公司、5元为价格调节基金。因此，公司实际增收的票价为：对于散客，首旅股份每人增收25元，旅行团客每人增收28 元。由于南山景区在当地仍然属于垄断竞争性产品，其垄断性产品的特征不太明显，且本次涨价幅度较大，因此涨价后景区客流量出现同比下降。2005年游客总量较2004年有所减少，再加上2006年4月份开始海南旅游市场进行秩序整顿从而造成海南游客数量锐减，因此，2006年上半年景区收入同期下降11%。但我们认为，目前只是处于提价效应的消化期，且长期看，海南省做为我国旅游资源丰富的省份，其客流恢复和增长都将是必然的，因此未来南山景区有望出现稳健增长。

　　3.展览广告业务未来将保持平稳增长。

　　公司的展览业务主要来自于公司的北展展览分公司，广告业务主要来自于控股95%的北京市旅游广告有限责任公司。公司的展览业处于行业内中等档次，主要以举行小型国际展和国内展为主。公司拥有展馆地理位置优越、价格具有竞争力、展馆建筑风格独特等优势，2004年接待展会50个，其中国际展41个，占全年展会总数的82%，成为国际展会所占比率最高的一年，并创开馆48年来营业收入历史新高。由于展览馆场地面积由初期的1.4万平米扩展到2.2万平米，目前已经不再有场地扩张的可能，因此未来将主要通过提高展位租金价格和提高出租率来稳步提升业绩。

　　4.旅游服务业务基本保持盈亏平衡。

　　公司持有神州国旅51%的股权，神州国旅旅行社业务在2005年三季度因为欧洲出境游组织不力，违反国家法规被取消了出境游业务资格，因此2005年神州国旅业绩有所下降，2006年3月8日，公司恢复出境游业务，尽管上半年主营收入有所增长，但毛利率却同比有所下降。因此总体来看，公司旅行社业务历年都处于盈亏的边缘，对公司业绩影响不大。

　　三、股改预期及重大资产注入的可能

　　公司于2006年3月17日公布的控股股东首旅集团向香港嘉云酒店(集团)有限公司转让69.14%的股份。本次股权转让后，公司的控股股东将变更为嘉云公司。由于公司控制权案涉及外资必须要获得国资委、

商务部和

证监会三方的批准。8月23日公司公告已经首先获得了国资委的批准，还需证监会和商务部的批准，预计年底之前会完成10送3股的股改方案。

　　目前嘉云公司通过下属公司间接持有长城饭店82%的股权(另外18%为首旅集团持有)，据股改交流得知，嘉云公司在本次转让完成后将借助奥运商机整合北京酒店市场，打算将长城饭店置入公司。目前长城饭店由喜来登经营，是一家五星级酒店，共有21层850间客房，净资产8个亿左右，年税前利润约1亿元。由于无法确定收购价格和增发价格，因此分别假定在首旅股份通过定向增发收购82%长城饭店的PB值为1.0、2.0两种情况下对首旅股份的利润影响情况进行分析。

　　四、盈利预测

　　1.重要假设和说明

　　(1)公司酒店平均房价年均增长率10%，考虑到北京酒店的数量增多，出租率维持不变，客房收入占酒店总收入的60%。

　　(2)景区门票按散客与团队80：20的客流结构计算公司实际票价收入，假设游客数量2006年下降10%为153万，2007、2008年出现缓步回升，分别为160万、170万。

　　(3)展览广告收入未来三年分别增长5%，旅游服务业务收入考虑奥运的因素增速加快，年增长率分别为3%、5%、8%。

　　(4)盈利预测未考虑奥运会期间的新增利润以及注入资产的可能。

　　2.盈利预测

　　五、估值和投资建议

　　从国际同类酒店公司的估值来看，2006年平均市盈率在22倍左右。而景区之估值在国际上缺乏可比性，对比具有垄断优势的黄山景区其估值在30倍左右，但首旅股份的南山景区相比估值应较低，因此综合考虑公司合理的市盈率应在25倍左右。因此，在不考虑长城饭店资产注入的情况下，按08年EPS计算的公司股价应在10.25元(对应股改前价格为13.3元)，目前估值基本合理。但考虑股改后，长城饭店资产注入将新增EPS0.15-0.18元以及奥运举办期间新增EPS0.08元的情况下，公司合理价位应在16元左右，因此目前股价尚有50%左右的上涨空间。但长城饭店资产注入的进程具有一定的不确定性。

　　六、风险提示

　　需要提醒注意的是，公司股改进程的不确定性及长城饭店资产注入时间及方式的不确定性。

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