首旅股份：奥运商机打开业绩空间

　　长城饭店经营情况分析。由于嘉云公司明确表示将把北京长城饭店注入首旅股份，长城饭店的经营状况因此成为投资者最为关切的话题。据了解，长城饭店的盈利能力非常强。2005年，长城饭店实现利润总额1.2亿元(税前)。如果以目前8亿元净资产计算，长城饭店的净资产收益率将超过10%。今年以来，长城饭店的发展势头非常好。2006年上半年，长城饭店实现销售额1.4亿元(同比增加200万元)，利润总额5500万元。今年上半年，长城饭店平均房价高达1290元，客房出租率66%。

　　奥运会将打开酒店价格的上升空间。2008年北京奥运会对酒店业的拉动作用已经开始提前显现，2006年上半年，民族饭店平均

房价上涨幅度达到25.7%。北京市旅游局副局长熊玉梅近日指出,2008年,北京奥组委签约饭店的房价将低于世界2-3倍的平均上涨水平,只涨1.5倍左右。奥运会期间，四星酒店的最高价格可以达到270美元。

　　公司以景区资源占有为主要发展方向。近几年来，首旅股份在年报中反复提出公司积极推进向旅游资源及旅游文化产业的发展。股份公司的这个打算离不开集团公司的支持。除了首旅股份旗下的海南南山景区和宁夏沙湖景区之外，首旅集团还涉足了海南的五指山、四川的蜀南竹海、浙江的乌镇、长春的长影世纪城。

　　南山景区游客接待量下降幅度较大。自2005年12月5日海南省旅游局出台十项措施规范旅行社管理以来，海南省推出了一系列整治旅游市场的措施和行动，严禁旅行社组、接“零负团费”团队。受此影响，今年上半年的组团量有所减少，以接待团队游客为主的南山景区客源出现下降。

　　维持买入投资评级。随着奥运会的临近，北京酒店市场景气度逐步上升，客房价格也是芝麻开花节节高，首旅股份旗下的民族饭店和京伦饭店均是北京奥组委的签约酒店，早早就锁定了一定的利润。奥运商机给首旅股份带来的是实实在在的业绩贡献。在完成股转之后，公司将实施股改，最后完成长城饭店的收购。长城饭店收购之后，首旅股份的业绩立马翻番。我们的估值模型显示首旅股份的内在价值高达13.74元(含权)，这还是在没有考虑长城饭店收购的情况下计算出来的数字。综合考虑，我们维持买入投资评级。

　　投资风险。目前，公司燕京饭店西配楼、民族饭店、北京市北展展览分公司的土地使用权是属于首旅集团的，公司采取租赁的方式使用。我们认为，公司目前享受的这种低廉土地租赁费用优惠不具长期性，公司迟早要将土地使用权收购过来，以实现地产和房产产权的统一，因此，公司未来不仅要发生一大笔资本性支出，而且摊销费用增加，盈利能力减弱。此外，今后南山佛教文化苑门票涨价将面临分成困扰。

　　调研目的

　　2006年8月2日，我们组织了一次联合调研活动，公司方面出席的高管有总经理杨建民先生，副总经理周延龙先生，总会计师杨军女士，董事会秘书段中鹏先生。本次会议围绕公司经营的各个方面展开了深入地讨论。

　　长城饭店经营情况分析

　　2006年3月20日，嘉云酒店(集团)有限公司对外发布《北京首都旅游股份有限公司收购报告书摘要》。在该报告的第五部分“后续计划”中，嘉云公司明确表示：拟在未来适当时期，按照规定的程序及按公允的价格将嘉云公司持有的优质资产--北京市长城饭店公司注入首旅股份，以解决潜在的同业竞争，同时提升首旅股份的盈利能力。资产注入概念目前已经成为市场的热门话题。在这一背景下，投资者最为关切的就是长城饭店的经营状况。

　　长城饭店是我国第一家五星级的合资饭店，位于东三环北路中段，与使馆区一街之隔，南侧为农展馆，北侧为中国国际展览中心。由美国喜来登公司经营管理。它创建于1980年，高82.64米，有24层楼，1007个客房，5个小会议厅，9个餐厅和酒吧，还有屋顶花园、室内影院、室内游泳池等服务设施。外表全部用玻璃镜装饰，它犹如一座水晶宫，豪华而壮观。饭店通过高质量的管理及服务，从开业至今己接待了海内外宾客达100余万人，包括美国前总统里根、布什等国际友人。

　　目前，长城饭店有三个股东，即嘉云82%，伊水建设10%(外资)，首旅集团8%。首旅股份收购长城饭店实际上就是指收购嘉云手上那82%的股权。

　　长城饭店的盈利能力非常强。2005年，长城饭店实现利润总额1.2亿元(税前)。如果以目前8亿元净资产计算，长城饭店的净资产收益率将超过10%。今年以来，长城饭店的发展势头非常好。2006年上半年，长城饭店实现销售额1.4亿元(同比增加200万元)，利润总额5500万元。今年上半年，长城饭店平均房价高达1290元，客房出租率66%(2005年全年达到60-70%)。更值得称奇的是上半年客房出租率曾经出现连续6天达到100%的情形。

　　据了解，长城饭店计划与亮马河大厦(首旅集团旗下)投资开发新长亮广场，新开发建筑面积8万平方米。届时，新长亮广场总建筑面积将达到120万平方米，包括长城饭店、亮马河大厦、燕莎、凯宾斯基等。其目标是在西直门与东三环上建立一个CBD商务区，与国贸中心相比肩。目前，长城饭店共有员工1117人，其中外籍员工22人。长城饭店的人员流动率年均是10.4%，低于北京市其它五星级饭店。

　　奥运会将打开酒店价格的上升空间

　　2008年北京奥运会对酒店业的拉动作用已经开始提前显现，2006年上半年，民族饭店平均房价由去年同期的404元上涨至508元，上涨幅度达到25.7%；首旅集团酒店平均房价由560上涨至600元，上涨幅度为7.1%。由于酒店行业下半年的生意要好于上半年，预计其房价上涨趋势仍将会延续。

　　对于奥运会期间举办城市的酒店客房价格到底能够上涨到什么程度，亦是投资者关心的焦点话题。北京市旅游局副局长熊玉梅近日指出,2008年,北京奥组委签约饭店的房价将低于世界2-3倍的平均上涨水平,只涨1.5倍左右。熊玉梅介绍,在奥运会举办期间,北京奥组委签约饭店的售价将比目前的平均水平上涨1.4-1.6倍左右,而包括雅典、悉尼、盐湖城和都灵在内的前几届奥运会主办城市,在奥运会期间饭店售价都比平时水平上涨了2-3倍(其中雅典奥运会期间的房价比平时水平上涨了2.4倍)。

　　为了规范市场，北京奥组委对签约酒店作了最高限价。其中：五星级370美元，四星级272美元，三星级175美元。这个约定只对签约酒店有效，未签约的酒店不受此约束。不过，这个最高限价对未签约酒店还是能够起到一定的警示作用，因为它已经透露出政府的态度——奥运会期间酒店价格不能失控。

　　首旅股份旗下的民族饭店、京伦饭店以及未来收购的长城饭店均是北京奥组委的签约酒店。签约酒店有两大好处。一是，锁定价格和客房数量。例如，民族饭店70%的客房已经被奥组委预订用于2008年的奥运会接待(可能有调整)。二是，餐饮会议等收入增加。因为奥运会期间各种新闻发布会和庆祝会比较多，签约酒店将从中受益。随着奥运筹备的全面展开，为迎接奥运进行针对性的

装修改造，将是饭店把握先机、争取更大发展的契机。当然这些改造工程又必须在奥运会开幕前完成，因此装修改造热潮在2005年如火如荼的展开了。民族饭店是这股热潮的领航者。该饭店于2005年6月—8月如期完成了停业改造，投资金额高达1.04亿元。民族饭店经过全面装修改造后，充分体现出民族饭店外观“庄重、原貌、现代”，内部“典雅、时尚”的风格。其经济效益也出现明显好转。如前所述，今年上半年，民族饭店客房平均价格比上年同期增长了25.7%；客房出租率60%多。

　　改造之后加大了商务客房的比重。今后两年还将继续进行四个楼层的改造。此外，消防系统达不到奥组委的要求，还需要改建。

　　京伦饭店的停业改造于2006年2月底正式启动，预计于8月15日正式营业(目前就已经开始试营业了)。正式营业后，房价预计增长25%。据了解，由于停业改造期间，京伦饭店的营销一直都没有停止，而且由日航来管理，估计只需要三个月的时间，酒店的客房出租率将达到正常水平。这一点要超出我们的预期。京伦饭店正常出租率水平为80%。

　　公司以景区资源占有为主要发展方向

　　景区景点是旅游吸引物，是旅游活动得以产生的根源。在旅游行业中，景区景点是一类高投入、高回报，同时也是一类高风险的投资项目。近几年来，为了完善集团公司的产业链，首旅集团加大景区景点产业投资力度。除了首旅股份旗下的海南南山景区和宁夏沙湖景区之外，首旅集团还涉足了海南的五指山、四川的蜀南竹海、浙江的乌镇、长春的长影世纪城。其中，长影世纪城于2005年5月开园，号称是中国第一家世界级的电影娱乐园。

　　优质旅游资源的获取是非常困难的。首旅集团利用行业龙头和国有企业的身份，在全国各地纷纷猎取优质的景区资源。从结果来看，首旅集团的竞争实力是非常强大的，其人脉资源是非常深厚的。

　　近几年来，首旅股份在年报中反复提出公司积极推进向旅游资源及旅游文化产业的发展。其潜台词就是公司以景区资源占有为主要发展方向。股份公司的这个打算离不开集团公司的支持。据了解，集团公司明确表示把那些储备项目培育好了之后(有的是改制)再注入到股份公司。

　　就景区收购的问题，公司董事长杨华先生在股改网上路演时曾经这样回答投资者。首旅股份未来的经营主业将集中在旅游景点资源及周边旅游地产开发方向。

　　公司还将继续在景区资源上不断发展，并不断创新管理模式。把风景建设与主体文化相结合，形成环境、风情、文化、娱乐、餐饮、运动与保健、休闲等多要素功能的集合，扩展旅游主业的收入与收益。海南南山景区还有很大的开发空间，公司将继续开发南山景区的资源。目前南山项目、沙湖项目均已始进行周边旅游地产开发的论证或实施，希望借此可以深入提高公司在景区资源开发投入上的回报。同时公司也正在宁波、四川、吉林等地积极开发新的旅游景区、景点，给投资者长期满意的回报。

　　本次调研中，公司高层也特别提到了首旅股份的景区投资追求的是多渠道投资回报。除了传统的门票收入之外，还有旅行社收入、旅游

房地产收入等。

　　2006年2月，公司原控股子公司“北京神舟投资管理有限责任公司”办理了名称变更的工商手续，变更后的名称为“北京首旅景区投资管理有限公司”。该景区管理公司相当于酒店管理公司，在全国还是第一家。这一更名事件已经充分反映出首旅股份在景区业务方向发展的野心。

　　南山景区游客接待量下降幅度较大

　　自2005年12月5日海南省旅游局出台十项措施规范旅行社管理以来，海南省推出了一系列整治旅游市场的措施和行动，严禁旅行社组、接“零负团费”团队。客源地组团社与海南省地接社之间尚需要完成磨合和对接，部分旅游企业尚处于观望与适应期，致使今年上半年的组团量有所减少，部分以接待团队游客为主的旅游市县和旅游饭店、景区客源下降，受到影响。

　　据了解，海南省整顿旅游市场以来，北京旅行社的海南游报价普遍提升了200-300元。受此影响，通过旅行社前往海南旅游的游客人次出现了下降。

　　南山景区正是处于这样一个大环境下，其游客接待量不可避免地出现了滑坡。2005年11月1日，南山景区门票价格大幅提价：散客由65元/张调整到150元/张，旅游团队由50元/张调整到138元/张。

　　对于以接待团队游客为主的南山景区来说，在此次整治旅游市场过程中，涨价使得南山景区更加处于不利地位。不过，公司及时调整营销策略，南山景区散客比重逐步上升，目前已经达到40%。而且，受暑期学生市场的拉升，今年7月份游客人数开始出现回升。

　　另外，值得一提的是，南山景区被当地政府作为申报5A级景区的唯一一家推荐给国家旅游局。

　　我们认为，南山景区遇到的困难是暂时的，随着居民消费水平的不断提升，以及旅游消费心理的成熟，南山景区的吸引力必将愈加显现。

　　07年每股收益预计为0.39元

　　我们的预测模型显示，首旅股份2006年的主营业务收入为140,986万元，同比增长10.3%；净利润为6,372.41万元，同比增长10.1%；每股收益0.28元。不过，由于京伦饭店装修改造的完成，公司2007年的每股收益将达到0.39元，同比增长43.1%。

　　合理估值为13.74元(含权)

　　我们的估值模型显示，公司的合理价值为10.57元。不过，这是不含权的价值。如果考虑10送3股的对价，首旅股份目前的合理价值为13.74元。

　　维持买入投资评级

　　随着奥运会的临近，北京酒店市场景气度逐步上升，客房价格也是芝麻开花节节高，首旅股份旗下的民族饭店和京伦饭店均是北京奥组委的签约酒店，早早就锁定了一定的利润。奥运商机给首旅股份带来的是实实在在的业绩贡献。在完成股转之后，公司将实施股改，最后完成长城饭店的收购。长城饭店收购之后，首旅股份的业绩立马翻番。我们的估值模型显示首旅股份的内在价值高达13.74元(含权)，这还是在没有考虑长城饭店收购的情况下计算出来的数字。综合考虑，我们维持买入投资评级。

　　投资风险分析

　　目前，公司燕京饭店西配楼、民族饭店、北京市北展展览分公司的土地使用权是属于首旅集团的，公司采取租赁的方式使用。2005年，这三块土地的面积是80,426.10平方米，共支付土地租赁费703,028.37元，平均每年每平方米土地租赁费是8.74元。这笔费用应该是非常低的。如果这三块地的土地使用权被公司购买，那么每年土地使用权的摊销费用肯定高于目前的租赁费用。以京伦饭店为例。2004年以前，该饭店的土地使用权也是属于首旅集团的，租赁的土地面积为7,563.5平方米土地，每年支付的土地使用费为1,164,480.00元，但是在2004年底公司共耗资99,937,928.05元将其土地使用权买了下来，按45年摊销，每年的摊销费用为222.08万元，也比租赁费用高。

　　我们认为，公司目前享受的这种低廉土地租赁费用优惠不具长期性，公司迟早要将土地使用权收购过来，以实现地产和房产产权的统一，因此，公司未来不仅要发生一大笔资本性支出，而且摊销费用增加，盈利能力减弱。

　　此外，今后南山佛教文化苑门票涨价将面临分成困扰。2005年，南山佛教文化苑门票涨价就面临分成的问题，最后协商的结果是以实际销售人数按每人55元支付给三亚国有资产管理公司用于偿还“海上观音”的敬造费用。以团队价格来看，50元上涨至138元，每张票上涨了88元，但是其中的62.5%的收益归三亚市国有资产管理公司享受。今后门票价格上涨，又怎么分成呢？这是一个不确定性的问题。

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