G金发：是稳定高速成长的改塑龙头企业

    海通证券

　　风险提示：

　　公司为家族企业，存在一定的实际控制人家族控制的风险。本公司面临未来市场环境发生变化、固定资产折旧成本上升、持续投入的资金实力不足、管理水平、市场推广能力不足的风险，人才和管理的风险也相应存在。

　　1、家族企业，公司主要客户为高端客户，销售收入主要来自网络工程，成本控制，项目控制都做得比较好

　　1.1发行的基本情况

　　公司2005年底注册资本为6,463.6687万元，在职员工350人，其中技术人员、销售人员、管理人员分别为223人、71人、46人，本次发行2,160万股；占发行后总股本的比例为25.05%。

　　1.2公司基本情况

　　1.2.1公司以应用软件开发、计算机信息系统集成及信息技术服务为主要业务，目前拥有60项自主

知识产权的软件产品，是国内少数已通过软件能力成熟度模型5级(CMMI5级)认证的软件企业之一，是国内第一家同时具有系统集成一级资质、涉密甲级资质、CMMI5级资质的企业。公司分别在南京、成都、上海、乌鲁木齐、西安、武汉、郑州建立了办事机构。

　　公司董事长薛向东长期从事行业应用软件开发及计算机信息系统集成工作，于2004年10月被中华全国工商业联合会、中国民营科技实业家协会评为“中国优秀民营科技企业家”，于2006年4月被

中国电子信息产业发展研究院、中国软件行业协会评为第五届“中国软件企业十大领军人物”，公司以350人队伍创造了4.6亿的销售收入，人均销售收入接近华为，2倍于中兴，380家客户，系统集成在项目管理进度、人员调配、应收帐款方面相当复杂和困难，公司连续三年规模收入利润都能高速增长无疑创造了一个不小的奇迹。

　　作为一家综合型的行业应用软件、计算机信息系统集成及相关服务提供商，本公司已成为行业内新生力量的典型代表，在金融、能源、医疗、电信、政府等行业和部门的细分市场上迅速获得成功并抢占了相当的市场份额。产品和服务已在国民经济的多个重要领域得到应用。并于2006年在应用软件业务方面被信息产业部评为“软件产品前50家”(排名第18名)。于2004年和2005年连续两年被北京中关村高新技术企业协会评为“中关村最具发展潜力十佳中小高新技术企业”、于2003年、2004年、2005年连续三年被联合资信评估有限公司评为最高级信用单位。

　　公司目前按7.5%征收所得税；从明年起15%征收所得税已有60项软件取得国家版权局颁发的《计算机软件著作权登记证书》，其中有57项已经北京市海淀区国家税务局审核通过取得《软件产品即征即退审核确认表》，可以退税。

　　2、保持系统集成，寻找长远发展产品路线

　　本公司2002年～2005年本公司行业应用软件开发、计算机信息系统集成及相关服务在软件行业全部市场中的市场占有率分别为0.11%、0.13%、0.13%、0.12%，本公司的客户大多为特大型企业和政府机关，产品和服务的主要销售市场包括华北、华东、华南、西南和西北地区，其中，行业应用软件开发业务的销售市场包括华北和华南的大部分地区、西北的山西、甘肃、青海、新疆等省以及东部的沿海省市；计算机信息系统集成业务的销售市场包括北京、内蒙古、辽宁、河北、河南、山东、安徽、上海、四川、贵州、山西、宁夏、甘肃等省市

　　公司项目合同单个平均主要在500万-2000万之间，属于中大型系统集成项目。公司在经营中所实行的是“高端客户”战略，通过向高端客户提供整体解决方案来带动公司各项业务的开展，与清华大学、北京邮电大学、湖南大学等单位建立了良好的合作伙伴关系，在市场开发、项目管理、项目实施方面有很强的实力，

　　公司自成立以来连续五年高速增长，近三年收入增长率均超过40%，净利润率每年都超过10%，人员2003年翻了一倍，显示公司市场开拓卓有成效，以区区350人，创造收入达4.6亿，却没有自己的办公地方，显示公司内部管理井井有条，成本控制，人才激励都实施的非常得体，但对于市场而言，系统集成毕竟在一定规模后，不能保持一个长期稳定发展的环境，市场开拓压力也会越来越大，项目多了管理再好也会出问题，未来三年我们觉得公司在集成方面的业务不会下滑，有一定增长，但如果准备长期在软件行业立足的话，产品化路线必须走，而且要占据一定的市场规模。

　　3、募集资金有助于提升公司凝聚力和竞争力

　　公司充分考虑了各项目在投入方面的资源共享问题。鉴于各项目的实施是并行的，其研发环境的建设都包括开发、测试和演示环境三部分，而各项目所需的网络系统和测试环境是可以各项目共同建设、资源共享的，因此，各项目共用的网络系统(硬件设备投入463.59万元)和测试环境(场地投入900.00万元、办公设备、硬件设备和研发工具及软件投入2,216.71万元)由本公司统一构建并由各项目平均分摊建设成本。募集资金投入后将为这六个软件产品搭建起一个自有的软件开发、测试和演示环境，通过加快行业客户“共性需求产品化”的进程，在版本完善后形成升级版的软件产品，实现提高软件产品复用水平、缩短技术人员现场工作时间、增强公司经营能力和盈利能力的目标。因此，本公司本次发行募集资金投资项目不涉及另行研发，乃是在现有技术力量的基础上改善现有软件产品的性能和结构、增强现有软件产品的功能、并从总体上扩大本公司软件产品的实施能力本次发行也将利用募集资金增加对固定资产的投入，通过搭建一个相对完善的自有研发环境来推动“共性需求产品化”的进程，并最终实现本公司提高人力资源利用效率、提高软件产品水平、扩大规模、增强盈利的目的。预计募集资金全部投入后，本公司固定资产将达到16,400万元左右，假设除募集资金投入外本公司总资产不发生其他增减变化，则募集资金全部投入后本公司固定资产占总资产的比重约为25%对募集资金项目进展而言，给公司考察期为三年，如果三年后公司收入没有成倍增长，公司的资金应用及市场开拓就是不成功的。

　　4、财务预测

　　募集资金主要固定资产投入，相应管理费用将大幅提高，客户已达到一定规模，广度增长将放缓，深度服务将加强，2006年、2007年、2008年预测增长率为30%、25%、25%。损益表预测如下：

　　5.定价及投资建议

　　公司项目需募集资金195，170，000元，相对本次发行规模，需要的发行价格为9.04元，公司定价我们考虑两个方面，

　　1、公司所处行业的市场情况

　　2、公司发行市场中小板市场综合情况

　　按照公司所处行业合理定价应该在12.73-18.76元之间。

　　按照2006年8月5日收盘数据统计，中小板平均市盈率在30倍，市销率2.90倍，公司的合理价位应该在15.43-20.10元之间。

　　考虑到公司以系统集成为主高端客户相对稳定的特点，最近三年公司将保持25%以上的增长，公司合理价位应该在16.90-20.10元之间。

　　G金发：高成长性化工新材料企业，未来三年净利润复合增长率37%

　　推荐G金发的几点理由：

　　(一)改性塑料行业未来发展空间巨大

　　我国改性塑料行业目前约有300万吨的年需求量，且在未来几年仍将保持15%的增长速度，而国内改性塑料产量总量尚不足消费量的10%；

　　改性塑料下游需求分布在家电、汽车、电动工具、办公用品、IT、玩具等各个行业，任何一个行业的需求下降不会对改性塑料整体需求量带来明显影响；

　　随着汽车、电动工具、办公用品等各行各业的发展，使用塑料的比例将越来越高，改性塑料行业未来还将迎来更快的增长阶段；

　　当前国内合成树脂产业尚不发达，工程塑料产业也正在起步阶段，未来合成树脂和工程塑料行业的加快发展将给改性塑料产业带来爆发式的发展机会。

　　(二)存在推动业绩快速增长的因素-产能扩张，市场开拓

　　广州三期和上海一期今年全部投产，产能规模达30万吨/年，后续上海二期和广州四期也将投入建设；

　　经过2-3年多家汽车厂商的材料认证过程，汽车材料正迎来快速发展；

　　继家电、汽车领域充分开拓之后，电动工具、办公用品、IT、玩具……将持续为公司提供产品销售增长的空间。

　　(三)公司的核心竞争优势

　　快速响应市场需求的配方研发能力：技术、人才优势+持续的研发投入+研发和销售挂钩的策略

　　高效、可复制的市场开拓模式：低毛利策略+快速供货+敏锐的市场感觉

　　股权激励充分调动管理层和核心员工积极性：数次股权激励+未来三年股票期权激励

　　估值结论：合理价格21元

　　预期06-08年公司业绩分别增长52%、34%和27%，每股收益为0.78、1.05、1.33元

　　各种估值方法结果比较(元)

　　改性塑料行业下游需求广泛

　　下游需求推动改性塑料市场稳定高速增长

　　目前我国塑料制品中，改性塑料所占比例仅超过10%，而全球平均比例超过20%；

　　随着建筑、包装、电子电气、运输等行业的不断发展，改性塑料产品的市场应用也将日益广泛；

　　未来几年我国改性塑料市场仍将保持15%左右的增长率。

　　改性塑料产业未来将迎来更大的发展机遇

　　随着汽车、电动工具、办公用品等各行各业的发展，使用塑料的比例将越来越高，改性塑料行业未来还将迎来更快的增长阶段；

　　当前国内合成树脂产业尚不发达，工程塑料产业也正在起步阶段，未来合成树脂和工程塑料行业的加快发展将给改性塑料产业带来爆发式的发展机会；

　　G金发是国内改性塑料龙头企业

　　国内几大改性塑料企业年产量

　　G金发核心竞争力

　　技术优势——经营发展的基础

　　规模扩张——业绩增长的动力

　　市场开拓——高速发展的关键

　　股权激励——公司凝聚力的保证

　　技术实力雄厚：快速研发能力的保证

　　改性塑料配方研发能力强，拥有13项新产品的发明专利；

　　省级重点工程技术研究开发中心、国家级企业技术中心；

　　国家级实验室、博士后科研工作站和院士工作站；

　　部分产品获国家、省、市科技成果奖。

　　产品研发硕果累累

　　2005年，针对欧盟《报废电子电气设备指令》(WEEE)和《关于电子电气设备中禁止使用某些有害物质指令》(RoHS)等环保技术法规，率先对产品进行升级，建立质量保证体系和实验室；

　　2005年，在汽车用工程塑料、高性能塑料合金、生物降解、无卤阻燃等技术上取得了关键技术突破。

　　销售增长：产能扩张+市场开拓

　　广州、上海、四川绵阳三大生产基地，近100条改性塑料生产线，生产能力30万吨；

　　拥有阻燃树脂、增强增韧树脂、塑料合金、功能母粒和降解塑料等5大系列60多个品种2000多种牌号的产品；

　　2005年实现销售量24.7万吨(含贸易)，其中生产量17万吨；实现销售收入34亿元，同比增长44%，实现净利润同比增长56%；

　　今年广州三期和上海一期建设完成，上海二期20条线预计2007年底投入使用；广州已征地600亩作为四期建设用地，建成后未来产能翻番。

　　清晰的市场开拓道路

　　第一阶段--家电领域：索尼，松下，东芝，TCL，海尔，海信，三星，惠而浦……

　　第二阶段--汽车材料：福特，大众、通用、一汽，奇瑞、本田，北汽，延锋伟世通、日用-友捷……

　　电动工具：施耐德，百得，博世，GMC，牧田，TCL，无锡太湖，浙江中强……

　　IT领域：惠普，夏普，飞利浦，佳能，理光，LG，联想，柯达，明基……

　　通过多项认证，树立行业壁垒，保持市场竞争力

　　通过多家汽车企业材料认证，进入零部件采购商名单；

　　品质体系：目前已通过莱茵公司ISO9001:2000/ISO14001&OHSAS18001、TS16949及国家实验室认证，阻燃类产品全部获美国UL认证；

　　根据改性塑料行业特征，下游企业选定合适的供货商后，一般不易更换，故改性塑料企业通过认证的过程也就是树立进入壁垒、保持竞争优势的过程。

　　产量增长预测：增长率维持在20%以上

　　家电材料维持10-20%稳定增长；

　　汽车材料：2006年销售翻倍；

　　上海金发销售大幅增长：

　　2005年销售量2.5万吨，实现销售收入5.2亿元(含税)；2006年预计销售4.5-5万吨，销售收入9-10亿元(含税)；

　　金发科技十一五规划目标：

　　2010年实现销售收入100亿元

　　盈利预测：未来三年净利润年均复合增长率37%

　　G金发相对估值

　　国内可比企业：选取国内化工新材料上市公司(单位：元)

　　给予G金发合理市盈率20倍

　　成长性较好、ROE较高的新材料企业P/E在20倍左右；

　　公司未来三年净利润增长超过20%，ROE超过18%，成长性良好；

　　在化工行业中给予G金发较高P/E的理由：

　　(1)子行业龙头，市场地位突出；

　　(2)低投入，轻资产的加工型企业；

　　(3)持续稳定增长，下游行业广泛，回避需求的周期性波动；

　　(4)未来三年的管理层激励计划，可给予适当溢价。

　　按07年EPS计算G金发合理价位21元左右。

　　其他估值方法

　　DCF估值：WACC＝9.16%，g＝1%，目标资产负债率40%，利用海通DCF估值模型计算出G金发内在每股价值为19.72元；

　　PEG估值：我们统计目前化工新材料企业PEG分布在0.6-1.2之间，平均水平0.9。公司未来三年复合增长率达37%，保守取PEG0.7-0.8计算，得到公司合理价位20.20-23.09元。

　　其他事项：关于期权激励事项

　　公司从创立至今，一直通过不断稀释大股东股份来对公司的高管、核心技术人员和核心业务员进行激励，股改后公司内部股东已达到126名。

　　本次期权激励数量：3185万股，占总股本10%；

　　行权价格：13.15元

　　行权条件：净利润同比增长达到20%，扣除非经常性损益的ROE不低于18%。

　　其他规定：激励对象首次行权不得超过获授股票期权的20%；自授权后第一年累计行权比例不得超过获授份额的30%；第二年不超过60%，第三年不超过100%；

　　已发布期权激励的公司市场表现

　　双鹭药业(002038)

　　180万份股票期权，行权价格9.83元；行权条件：三年净利润年复合增长率25%，前一年ROE不低于10%；现价14.42元(7.12复权价)，高于行权价46.69%。

　　中捷股份(002021)

　　510万份股票期权，行权价格6.59元；行权条件：净利润同比增长达到15%，前一年ROE不低于10%；现价10.26元(7.12复权价)，高于行权价55.69%。

　　G金发当前股价19.11元，高于行权价45.32%

　　关于油价上涨对公司的影响

　　通用塑料价格上涨和油价上涨相比，不但时间有所滞后，涨价幅度也较小；

　　公司对于成本上涨有一定转嫁能力：

　　(1)以月或季度为单位，如果原料价格波动达到一定幅度(3%或5%)，即可和客户协商提高产品价格；

　　(2)金发配套能力强，产品质量好，下游客户不愿冒风险更换别的供货商，对金发的合理提价要求一般都会满足。

　　毛利率下降并不意味着盈利能力下降

　　过去几年随原料价格上涨，自产塑料毛利率虽呈下降趋势，但吨毛利维持稳定，甚至在近两年出现上升；

　　吨毛利上涨，销量增长，保证了公司未来业绩增长的稳定性。

　　8月9日解禁可上市的流通股共1618万股

　　限售期为一年的可流通股份共9,086,986股；

　　董事、监事、高管持股每年可转让25%，2006年共可转让：

　　9,894,713×25%=2,473,678

　　理论上可流通股份：

　　9,086,986+2,473,678=11,560,664

　　10转增4后为16,184,930股。

　　理论上释放1618万股，预计实际释放数量小于1000万股，对市场冲击并不大。

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