中国国航：上市合理股价区间为3.38-3.88元

　　方正证券

　　公司基本情况：

　　中国国航是2002年国内民航业改革之后，由原中国国际航空公司、西南航空、浙江航空合并重组后成立。国航的航线网络主要是国内干线航线，同时经营北京至欧洲、北亚、北美等主要国际航线。截至2005年底，公司共有飞机176架，总座位数居全国第二。公司目前拥有北京、上海、成都、杭州等共10个营运基地。公司主要基地位于北京首都机场，2005年公司在北京客运和货运市场分别占有44.4%和50.2%的市场份额，在该机场居于主导地位。北京首都机场目前正在进行三期扩建，届时国航在北京的竞争优势将进一步加强。

　　本次发行情况

　　1、发行数量

　　本次发行为中国国航首次公开发行A股，发行前股本为943,321万股，本次发行股份不超过270,000万股，A股发行后总股本不超过1,213,321万股，公开发行A股股份不超过A股发行后股本总额的22.25%，其中H股322,653万股。

　　发行的询价区间为2.75元/股～2.95元/股。

　　公司上市后的合理股价区间为3.38-3.88元

　　2、发行时间安排

　　2006年7月31日-8月2日：询价推介

　　2006年8月3日-8月4日：网下申购

　　2006年8月9日：网上申购

　　2006年8月22日：预计

　　一、 投资价值分析

　　行业重组领头羊，在重组中受益获得相对优势

　　2002年通过完全的行政体制安排，航完成了对成都、重庆以及浙江区域的航空产业整合，获得了先发优势，形成了以北京，成都以及杭州三大主枢纽为核心的网络体系；从比较看，国航获得的成都和浙江区域航空网络的质地原高于南航并购的北方航和新疆航以及东航并购的西北航和云南航，而且在体制内完成，重组代价相对较小，过度相对平抑，收益更大。重组的结果是，网络得到优化，运力调配空间得到扩展，整体收入增长能力获得提升，机队结构更加完善，在经过合并两年后的协调时期国航运营成本不断下降，航油效率在新飞机投入后不断下降，维修费用大幅减少，航材配置更低，整合后信贷评级提升带来财务费用下降等。

　　拥有优质航线资源和高价值客户

　　国航以北京首都机场为主基地，拥有优质的航线资源。北京现在是全国最优质的国际国内中转枢纽，相对上海，北京飞欧美的航程更短，成本更低，但票价水平基本接近；其他两大基地，成都区域以及浙江区域，近年来需求增长迅速，为国航发挥网络优势打下了坚实的基础。另外，受益于对港龙，澳门航空的控股权地位以及与国泰的合作关系，国航的地区航线保持了较好的赢利。国际航线上随着04年欧洲放开对中国旅游、留学市场，国航的欧洲航线赢利能力迅速提升，欧洲经北京中转其他国内城市的航线已经成为国航的关键赢利航线，而日本航线收益率相对较高。随着中国居民出境游的逐渐普及，国航有望利用其国内品牌知名度，吸引更多的国内客流。公司在国内客流最多的20条航线中享有最高的32.4%的市场占有率。北京机场公务和商务旅客占全部旅客的比例分别为57%和76%。这两类客户价格敏感性低，商务舱/头等舱比例高，并且容易为了积分而不是价格而选择航空公司。国航1996年在国内率先建立了常旅客计划，2006年1月被评为"中国最佳常旅客项目"。目前公司主要国内航线通常有40%-50%的头等舱/商务舱旅客是常旅客。

　　更优异的管理体系和成本控制能力，营销和服务提升品牌价值

　　国航分公司较少，目前仅有8家，有利于管理统一，节约成本，重组带来优化航线网络以及机队配置，带来航油消耗，航材储备，销售费用以及维修费用的节约。国航自02年开始推广全球通行的收益管理系统，目前已经完成了国际航线的收益管理系统运作，获得20%以上的边际收益，并已经投入国内航线的使用，长期效益将逐步发挥。此外在我国品牌价值评比中，国航位列前三十名，总品牌价值高达138亿，远超过其他国内航空公司。在三大航中，国航的商务旅客最多，超过70%，南航和东航大约在60%左右，对稳定国航收益能力有重要意义。从04年开始国航加大国际航线的飞机改造，投入7亿优化改造B747头等舱和商务舱的性能，注重提升国际航线的竞争力。

　　业绩平稳，财务指标稳健

　　公司具有稳健的会计数据及财务指标，近两年以及06年预测的主营业务收入稳步增长，净利润虽有下降但仍高于行业平均水平，有较高的投资价值。

　　潜在风险分析

　　1.高油价压力难以消化，赢利能力将持续下滑

　　按照2005年航空煤油采购量计算，燃油价格每上升100元/吨，公司主营业务成本将上升约2.55亿元，不考虑燃油附加费调整等其他因素的情况下，公司净利润将下降1.57亿元。预计在2006年下半年航空煤油至少还有一次5%-10%的上调(合300-500元/吨)。这对国航的盈利会造成重要不利影响。

　　2.国内民航业供大于需，行业景气度下降

　　近两年，国内民航业大批量引进飞机，国内航线运力迅速增加；同时对国外航空公司的天空开放使国际航线的竞争更加激烈。预计从2007年开始，各航线的客座率将逐步下滑，行业景气程度下降，全行业进入供大于需的状态。此外，由于国内航空业同质化较强，行业景气度的下降将影响国航的收入和净利润水平。

　　3.航权开放将带来更多竞争：

　　日本航线持续开放，新的内地-香港航线将扩大两地开放力度，而随着上海对国内航空公司的航权开放，北京市场是否开放值得关注，南航同样在不断加强在北京市场的投入，后续竞争将加剧。

　　二、 募集资金投向

　　本次发行募集资金将主要用于以下项目：

　　1、购置20家空中客车330-200飞机；

　　2、购置15架波音787飞机；

　　3、购置10架波音737-800飞机；

　　4、首都机场三期扩建工程国航配套扩建项目

　　从此次购买的机型和相关扩建工程来看，相关资本性支出符合国航原有的战略规划。其中波音787的未来投入方向值得关注。　　

　　三、 询价区间和估值定价

　　询价区间

　　发行的询价区间为2.75元/股-2.95元/股，此价格区间对应的以本次发行后总股本计算的市盈率区间为20.07-21.53倍。

　　估值定价

　　目前航空公司受高油价压制而普遍处于亏损或微利阶段,导致PE估值法失去意义；同时市场对航空公司的高负债率和偿债能力极为关注，而航空公司的主要资产--飞机和发动机具有较好的流动性,因而国际上通常用市净率法(PB法)给航空公司估值。海外航空公司05、06、07年的平均PB分别为1.76、1.50、1.46倍，而国航与国泰(CX)、汉莎(LH)、芬航(AY)等盈利能力相接近，对应05年底财务数据，国内A股市场航空公司的平均PB为1.31倍，对应平均ROE为-5.7%。综合国际、国内航空公司估值水平，我们认为可给予公司1.3-1.5倍的PB估值，对应公司合理估值区间为3.25-3.75元。若以近12个月的EV/EBITDA为依据，海外市场给予航空公司的平均估值为10.75倍，国内市场给予航空公司的平均估值为12倍。国航具备更好的盈利能力，其05年ROE为8.6%，高于国际可比航空公司8.02%、国内航空公司-5.7%的平均水平，理应享有更高的估值水平。从谨慎角度考虑，我们给予公司10-12倍EV/EBITDA估值，对应股价为3.70-4.44元。

　　综合上述估值方法，并结合行业和公司基本面分析，我们认为公司上市后的合理股价区间为3.38-3.88元，对应发行后PB约为1.35-1.55倍。

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