原标题：资产负债比率204%，借款利率超12%！三巽控股IPO债务压力加大 来源：投资时报
近两年，三巽控股发展迅猛。但在房地产管控从严从紧背景下，快速扩张除了带来业绩高企，也让该公司资金链颇为紧张。大量债务压身状况下，如何实现公司的长远发展值得细细思量
《投资时报》研究员 王雨
三巽控股集团有限公司（下称三巽控股）是一家总部位于上海、植根于安徽专注于住宅物业的小型房地产开发商。其业务主要集中在安徽省内三四线城市，项目以别墅、洋房为主。
该公司成立于2004年，并于2011年正式踏入住宅地产业务。2017年以来，依靠棚改前储备的低价房产，三巽控股实现高速发展，2019年销售收入更是实现了超四倍增长。
近期，三巽控股也向资本市场发起冲击。《投资时报》研究员注意到，2019年10月17日，三巽控股第一次递交招股书，届满六个月失效后，时隔十天，三巽控股再次递交赴港IPO申请。此次，该公司拟募集资金将用于开发现有物业项目的建筑成本，土地收购及补充营运资金。
2017—2019年（下称报告期），这家植根于安徽的小型房企盈利表现可圈可点。但目前棚改已接近尾声，行业景气度不高，且企业本身资产负债比已经超200%，这家小型房企能否成功上市并实现长远发展值得关注。
植根安徽
三巽控股是一家典型的区域性小型房企。该公司前身为2004年成立的安徽三巽投资，2011年其在滁州拿到第一幅地块，开发了“左岸香颂”项目，从此开启了住宅地产业务。直至2014年，房地产开发才被列入该公司的业务范围中。截至目前，满打满算三巽控股涉足住宅地产业务不过11个年头。
该公司业务主要集中于安徽地区。其曾于2018年开始在全国范围拓展物业开发项目，并逐步将业务拓展至山东及江苏地区。但资料显示，报告期内，该公司全部销售收入均来自于安徽并且目前总土地储备近90%都位于安徽。
从具体项目来看，截至2020年1月31日，三巽控股共有36个处于不同发展阶段的项目，其中30个仍位于安徽省，5个位于江苏省，一个位于山东省。同时安徽省内超一半项目分布在亳州和滁州。
可以看出，尽管目前该公司致力于实现全国化布局，但目前业务仍集中于安徽省内三四线城市。不过其也在招股书中提到，未来将继续将业务拓展至其他核心区域主要城市，以及像南京、武汉这样具有政策支持的区域。
从土地储备上来看，截至2020年1月31日，三巽控股共有土地储备约4百万平方米。对比于其他也在排队申报港股上市的房企来说，这个土地储备量只是位于中等水平。另外，对于房企来说，土储不仅在广更要看区位，目前三巽控股的土地储备近90%位于安徽，这其中只有不到10%位于省会合肥，可以看出该公司土地储备质量并不占优势。
三巽控股在安徽省的土地储备状况
资料来源：三巽控股招股书
尽管从成立时间、经营区域和土地储备上来看，三巽控股并不占优势，但这家房企的“野心”不小。2018年，三巽控股董事长钱堃公开表示，目标2019年实现销售收入300亿元（人民币，下同），并在五年内实现千亿目标。不过招股书数据显示，三巽控股2019年营收仅为31.09亿元，据钱堃的目标差距不小。
寻机走向全国
观察该公司业绩可以发现，2017年—2019年，三巽控股营收为2.63亿元、7.24亿元、31.09亿元；毛利为6880.7万元、2.07亿元、9.79亿元，毛利率为26.2%、28.6%、31.5%。2018年及2019年，该公司业绩都实现了惊人增长。
三巽控股近三年收入状况
资料来源：三巽控股招股书
据了解，这主要是由于棚改货币化使得三四线城市房价突然大幅上涨，三巽控股依靠之前储备的低价土储，获得了不错的盈利。据相关媒体报道，三巽控股重仓的亳州，2016年住宅物业均价为4324元，2017年增至5711元，增幅达到32%。另一个重仓城市滁州2017年增幅也在30%以上。报告期内三巽控股溢利分别为-387.5万元、4499.2万元、3.95亿元。
随着营收规模的扩大，三巽控股加速全国化布局。2018年，三巽控股将总部迁至上海，作为内房企“迁都”首选，上海似乎成为区域性房企向全国性房企转变的一个关键点。阳光城、中梁、弘阳、蓝光等房企先后选择将登陆上海成为撬动企业发展的新契机。但值得注意的是，当前房地产行情与之前两年不可同日而语。区域性房企在原有圈子中的人脉资金优势在出走后或将不再存在，走出原有根据地反而可能会带来高额的经营成本。
同时，从三巽控股的人事变动也可以看出其走向全国并谋求上市的愿望。
2019年12月，原正荣地产（06158.HK）总裁王本龙加入三巽控股任总裁，正是由他带领正荣地产实现1000亿营收，帮助正荣上市，完成全国化投资布局。而正荣地产前副总裁朱浩也已经显示入职三巽控股，其将负责集团的整体行政事宜、投资管理、业务运营及人力资源事宜。
负债压力大
高速扩张、加快圈地、总部迁到上海，三巽控股的发展看起来一片欣欣向荣。但需要注意的是，该公司对资金的渴求也较以往倍增。从负债及现金流状况可以看到，三巽控股光鲜背后亚历山大。
2017年到2019年，三巽控股未偿还银行贷款及其他借款分别为5.14亿元、7.08亿元、17.57亿元。资产负债比率由2017年的133%增至2019年的204%。截至2019年底，一年内到期的债务为8.71亿元，而公司账面现金仅2.86亿元，远远不足以覆盖当期短债。
而且，针对房企融资的政策一直从严从紧，包括禁止中国商业银行、信托融资公司及资产管理公司向物业开发商发放用于缴纳土地出让金的贷款，规定物业项目总投资由开发商自有资本提供资金的最低百分比等。这也就使三巽控股上市筹资变得愈发必要。
同时，三巽控股借款总额的加权平均实际利率始终处于高位，2017年为14.9%，2018年14.0%，2019年为12.3%。这一高利率主要是由于三巽控股的融资主要来源于信托及资产管理融资安排。同时，受业务扩张影响，2019年三巽控股经营活动所用现金流量净额为-19.13亿元。
三巽控股近三年融资成本状况
资料来源：三巽控股招股书
此外，值得注意的是，招股书显示报告期内，三巽控股还曾因在取得预售许可证前开始预售以及违规宣传、建筑工地环境违规、未能于交付物业前完成检查程序等原因，累计被处以罚款近70万元。
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