政协委员贺强： T+0制度可使中国与国际市场更“同步”，经济研究要“三结合”|贺强_新浪财经

原标题：政协委员贺强： T+0制度可使中国与国际市场更“同步”，经济研究要“三结合”

2020年不平凡，一开始人们并没有觉得有什么不同。然而随着新冠疫情在中国和全球各国的爆发和蔓延，很多之前几十年，近百年没有发生的事情却真的发生了。我们几次见证了不同寻常的历史时刻比如——

2月时，股神巴菲特还在说，自己89年的人生中只见过1次美股熔断；3月，巴神就与全世界的投资者们一起见证了美股的4次熔断。

同样在3月，美联储宣布降息至0，并进行无上限量化宽松，同时表示美联储并不认为负利率适合美国，于是人们以为这就是最具历史性的“叹为观止”的一幕了。

然而，到了4月，美国西得州轻质原油期货5月结算价于当地时间20日收于每桶-37.63美元，这是自石油期货从1983年在纽约商品交易所开始交易后首次跌入负数交易。人类终于看到了石油期货负价格的历史时刻。

这其中有多少是天灾，又有多少是人祸？中央财经大学金融学院教授、证券期货研究所所长、全国政协委员贺强分析认为，对于负油价的产生，事情看起来并没有那么简单，除了国际疫情扩散和石油战的负面影响以外，还有一些值得分析的问题。

另外，对于中国资本市场的改革与发展，贺强教授日前在《财经》投资家独家专访中表达了自己的洞见，他认为中国资本市场不仅要具备帮助企业的融资功能，更要具备为投资者服务的投资功能，这就需要上市企业不断提升业绩和质量，而这才是资本市场发展的根本。近期瑞幸咖啡数据造假并引发中概股信任危机等一系列事件的发生，更加印证了贺强教授的深刻远见。

“两会”的召开表明中国在“战疫”中已经取得决定性胜利，但疫情还在全球范围内持续，未来还会发生什么？世界会变成什么样子？贺强教授分享了他对于中国和世界经济的展望、担忧，并专门提到资本市场建设需要法制的有力支撑，尤其再次强调了尽快推出与注册制相匹配的法制体系和T+0制度的重要性和必要性。

对中国资本市场改革发展的建议

T+0等制度外，提升上市公司质量是根本

《财经》投资家：对于中国资本市场的发展建设，您认为有哪些改革举措更有利于帮助企业和投资者实现最好的市场助力？

贺强：对于中国资本市场，首先要根本改变一种观念，资本市场通过直接融资帮助企业发展的融资功能非常重要。但是，更重要的是，资本市场应该是一个投资的市场，不能只重融资，不重投资。对融资者更应该加强教育，让他们规范，让他们更好的为投资者服务，这才是根本。否则这一市场就不会有投资者，那么市场也就不会存在了。

所以要改变观念，我们的资本市场、我们的股市不仅仅有融资功能，也是为投资者服务的市场。很多企业在市场里只知道融资，但企业在市场中到底应该起什么作用？应该是处于什么地位？大股东到底是主人还是仆人？很多基本问题，我们现在都缺乏思考。实际上这些问题非常的重要。我们连一个真正的应该是什么样的资本市场或者股票市场都不清楚，怎么改革呢？怎么创新呢？

我讲股票市场课程讲了二、三十年，我们研究资本市场研究了二、三十年，真正的资本市场，真正的股票市场应该是什么样子？我们书本上讲了一大堆它的功能作用，甚至包括合理引导投资、调整经济结构等等一大堆的功能作用。但是在过度投机的市场里，这些功能作用是不可能发挥出来的。

因此，我们必须要把投机型的，甚至过度投机型的市场，改革为投资型的市场。因为只有在投资型的市场中，大家才是理性的，资本市场、股票市场功能作用才能得到理性的、正常的发挥，这一点非常的重要。

我们的改革方向是什么？我们创新的方向是什么？我认为这应该是一个重要的方向，就是把投机型的市场改革为投资性的市场，这一点很重要。

《财经》投资家：对此，我们可以制订哪些具体的制度措施？

贺强：资本市场改革首先要进行注册制改革。我们现在对注册制改革理解的不太深刻。只要管理层批准了，说推出来就推出来了，但是推出来的是否是真正的注册制值得研究。

注册制是跟一系列的条件密切结合的，条件不具备、不成熟，推出了注册制，也不一定是真正的注册制。在国外股票的发行制度有两种，一是核准制，一是注册制。这两种股票发行制度是与国外的两大法系密切相关的。核准制是建立在大陆法系之下的，注册制是建立在英美法系之下的，并不是我们想推什么制度就可以搞什么制度。

从核准制到注册制的改革，就涉及到两大法律体系之间的跳跃，所以我们要推行注册制，就必须要不断的修改我们的法律，包括证券法、公司法，使注册制能够有一个比较完善的法律体系与其相适应。

另外，推行注册制还需要其他的一系列条件相配合。所以推出注册制比较简单，但是要想最后实行真正的注册制，而且发挥注册制的优势，就必须要努力创造条件，使条件不断成熟，这一点非常的重要。

在条件不成熟的情况下，我们可以搞试点，有科创板先进行试点，还可以在创业板或者中小板逐渐的展开试点。随着条件不断的成熟，我们不断的总结经验，最后再扩大到主板。

另外，资本市场的建设，包括对于股市二级市场交易制度（建设），我很早就提出了要实行t+0的交易制度的建议，连续写了6、7年全国政协委员的提案。

以前我关于资本市场的全国政协委员提案，可以说采纳率、通过率还是比较高的。只有关于t+0的提案，一直到现在，管理层还没有采纳。

t+0交易实际上有很多好处，它不仅可以活跃市场，可以增加佣金，增加印花税。实际上还可以在不增加杠杆的条件下，增加股市的成交量，它最大的好处是可以为投资者及时止损，提供便利的条件。因为它可以当日止损。

世界各国包括中国的期货市场，都必须t+0交易，这是为什么？很多人没有认真思考过，是因为期货市场是杠杆交易风险巨大，必须要及时止损。实际上现在股票现货市场风险也很大。

如果在现有的t+1交易的情况下，当日发现股票上涨，居高买入的股票，可是随后一路下跌，当时发现犯了投资错误，但对不起，没有改正的机会，只能耐心等待，到第2天开盘才能卖出，这会使投资者的损失无限放大。所以当日止损非常重要。

另外，现货推出t+0交易，跟股指期货才能无缝对接。我们国内的股市推出t+0交易，跟国际的（市场），香港的、美国的股市才能全方位对接。因为他们搞的都是t+0交易。

我们国家实际上1992年就推出了t+0交易。到94年9月，由于当时的三大救市政策引起了股市两个月暴涨，管理层认为股市出现了过度投机，因此利用政策调控市场。所以当时推出政策决定，1995年1月1号开始变t+0交易为t+1交易。当时交易制度的改变，政策是作为调控当时过度投机的市场的手段推出的。

有人说现在推出t+0交易条件不成熟，其实这一判断是有问题的。1992年我们的市场比现在还不成熟，监管比现在还不完善，但是我们当时就推出了t+0交易，而且当时的t+0交易，对市场并没有引起太大的冲击，基本很平稳。

所以，我建议现在推出t+0交易条件完全成熟。我们即使有担心，也可以有步骤地推出T+0交易。比如说先在大盘蓝筹股推出t+0交易，或者说先在科创板推出t+0交易，按照稳妥起步、循序渐进的原则，限制交易频次，实行单次T+0机制，限制交易次数。然后在创业板、中小板与主板推出t+0交易。不断总结经验，不断扩大到整个市场。

尤其在当前（市场）比较低迷的情况下，我们大胆对股市交易制度进行改革，推出t+0交易，有利于提振投资者的信心。

再有，要想把我们市场改革为投资型的市场，光靠改革创新远远不够，最重要的是要不断的提升上市公司的业绩，提升它们的质量。因为上市公司是证券市场的基石，这才是最根本的。

所以，我们如何帮助上市公司健康成长，让它们质量不断提高，让公司治理结构水平不断提升。这是最根本的问题。

《财经》投资家：2020年对于投资者有哪些建议？

贺强：2020年，疫情的变化是重要的投资指数。所以，首先大家要关注疫情，国际、国内的疫情发展的情况，这很重要。另外，对于证券市场的投资者来说，不要动不动股市一涨，就期盼大牛市行情。希望不要太高。今年我认为主要还是要做波段，做对了波段也可以获利，做反了波段就亏损累累。

另外，大家也不要过于悲观，股市出现大幅的暴跌这种可能性也不会太大。大家在市场里一定要注意，排在第1位的是规避风险，第2位才是投资获利。

对于中国经济研究的“三结合”方法论

中国股票市场更是“政策的晴雨表”

《财经》投资家：您对经济的发展趋势研究，更认可哪种研究方法？

贺强：我认为研究必须要把握三个方面，我们在90年代就建立了全国第1家证券期货研究所，从那时候我就给研究所确立了三个宗旨，我认为很重要。我们就按照三个宗旨一直研究到现在。

第1，宏观与微观密切结合。

实际上宏观与微观是一体的，是密不可分的。从客观上来讲是紧密相联系的，而我们是为了学习研究和管理的需要，分为了宏观和微观。

每个人不管研究经济还是研究市场，都要知道宏观和微观是密不可分的，都要注意宏观研究和微观研究的联系。这一点很重要。

第2，理论与实际的密切结合。大多数的理论研究是为了指导实际，是为实际服务的，研究空头理论，搞空中楼阁，我认为是毫无价值的。所以研究必须要结合实际，要了解实际的市场、实际的经济运行。

所以在研究的同时，必须要多搞调查、调研，要了解社会、了解市场，这一点非常重要。读万卷书远远不够，还要行万里路，我们必须要进行务实的研究，有的人理论讲的头头是道，可是一接触实际到处碰壁，这是完全不可取的。

第3，国际与国内相结合。现在（中国）对外开放了几十年，我们已经融入了国际经济的大家庭，所以国际的经济状况对我们国家经济会产生重大影响，特别是金融。国际金融的变动，美国货币政策随时随地都影响着中国的金融市场，影响着中国的股市。

总体来说，这三个结合的研究方法，我认为才是可取的方法。

《财经》投资家：作为普通投资者，如何将经济趋势与自己的投资决策相结合，从而做到规避风险并获利，或者相对稳定的收益呢？

贺强：首先，大家要知道，在股市里投资、买卖股票一定要注意，中国的股市跟国外的股市，跟美国的股市不一定完全相同。“股市是经济的晴雨表。”这句话对美国长期的经济走势来讲可能是对的，但对中国大部分时间的股市来讲，可能是不对的。中国的股市与中国的经济运行往往是相反的，是背道而驰的。

经济下滑的非常明显，经济越来越低迷的时候，股市可能率先反弹。而经济反弹出现了高涨，股市肯定暴跌。在中国30年的股市，除了05年下半年到2007年10月这两年多大牛市时间之外，其他大部分时间中国的股市都跟经济走势相反，所以在中国现在股市还不能称其为是经济的晴雨表。

中国股市在大部分时间里实际上是政策的晴雨表，中国的宏观调控政策对股市影响巨大，政策放松，股市可能就会反弹；政策收紧，股市可能就会下跌。

我们在90年代就提出了一个新概念——“政策周期”。在长时间序列里研究政策就会发现，每隔一段时间会连续放松，每隔一段时间就会连续收紧。松紧变化跟经济的涨涨跌跌，股市的起起落落一样，都是有周期的。

股市不是天马行空独往独来的，它是在更大的背景下展开运作的，更大的背景是什么？经济大背景和政策大背景。所以90年代我们创造了一个全新的研究中国资本市场的方法——跳出股市研究股市。因为股市未来的大趋势，在股市里面研究k线图、均线图、技术分析，是判断不出来的，要跳出股市研究。我们创造了经济周期、政策周期和股市周期互动关系的研究，通过这种研究来判断股市运行的未来中长期的趋势。

01年之前经济不断下滑了几年，而股市从96年沪市512点连续暴涨，到01年6月14号2235点，经济跟股市出现了巨大的背离，而且时间长达将近5年，明显股市不是经济的晴雨表。为什么会出现这种背离？用三个周期的方法，我讲两句话：

第1，经济越来越低迷，比如说96年之后（的几年），包括现在短期来看也基本是这种情况。

第2，经济越低迷越需要政策放松来刺激。

三者互动关系很好地解释了经济与股市的背离。在中国要资本市场，想规避风险，获得比较好或者稳定的收益，研究经济运行很重要，但是研究政策更重要，因为政策就是股市的生命线，有人说中国股市实际上就是政策市，这一特点现在看来还没有改变。

所以总体来讲，要想在微观市场投资取得收益规避风险，就必须要研究好宏观的经济运行和政策运行。

世界经济与大宗商品期货价格

现实比故事更“精彩”

《财经》投资家：目前中国的新冠疫情基本得到有效防控，但全世界的疫情发展还在延续，在这一阶段最需要重点关注哪几个方面？

贺强：国内方面，在继续防范疫情的同时，我最关注的是复工复产的情况，这非常重要。复工复产的状况直接影响着未来的经济。国际方面，现在我最主要关注疫情蔓延的情况，因为国际的疫情还在恶化。关于疫情防范，最有效的就是隔离。但是全世界都处在隔离状态，必然会给全世界的市场经济等等都会带来一系列问题。

《财经》投资家：我们似乎已经看到了这一系列问题的发生，例如在大宗商品期货市场出现的历史性大事件，对此您如何看待？

贺强：近期严重的疫情对全世界的市场和经济都造成了巨大的冲击。其实这是不用分析的，这是客观存在。我说的近期实际上就是不是理论上的划分的近期、中期、远期，我说的近期就是指半年到1年，中期是两、三年，远期是三年以后。

那么近期（疫情）各国经济肯定都会出现大幅下滑，这是毋庸置疑的。但是在中期，各国的经济在疫情度过之后，可能会出现快速复苏，包括各国GDP可能会出现明显反弹。远期各国经济走势会趋稳。

结合疫情对经济的影响来分析国际大宗商品期货价格走势。

首先，大宗商品最主要都是企业的生产要素，历史上几十年都是随着经济的下滑，生产资料价格就会一落千丈，煤电油运全面过剩，于是出现经济过冷。所以刺激经济的政策就会出台。随着刺激，经营再次回升。经济周期周而复始，这就是中国的经济跟生产资料价格的特点。

对国际来讲，大道理也基本如此。目前在短期疫情的冲击下，各国经济出现下滑，对大宗商品需求肯定会明显减少。比如说表现很突出的国际原油需求大幅减少，那么导致原油价格出现暴跌。

4月国际市场中开始传说，因为新冠肺炎疫情恶化，加上美国、沙特和俄罗斯的石油战，导致原油大量过剩。在某些地区，油价已经跌到需要生产商付钱给买家，让他们把原油拉走的程度。

对于实际的原油现货市场的这种传说，我本来是不相信的。因为国际的原油不会突然就断了需求，随着原油需求逐渐减少，原油生产商不是傻瓜，会逐渐减少生产。如果原油没有需求了，可以关机停产，把原油存在地下暂不开采。或者把原油倾到大坑里烧掉，怎么也不可能倒付钱的。这种赔了夫人又折兵的做法，原油生产商不就破产了吗？

因此，乍一听到这个消息，我是有一点不相信的。可是把国际原油期货市场与现货市场结合起来看，不可能变成了可能，原本在现货市场不可能出现的情况却可能出现了！

（北京时间4月21日）早晨传来消息，美国NYMEX 即将到期的WTI 5月原油期货合约以大跌收盘，下跌55.9美元，结算价报收-37.63美元/桶，跌幅305.97%。WTI5月原油期货创下近月合约历史最低收盘水平和最大单日跌幅，收于负值，这在原油期货交易的历史上尚属首次！

专家们认真看了WTI5月原油期货分时交易量，在价格破0之后到-40美元之间，其真实的交易量也就几千手，说明多头已经被彻底打垮，空头利用结算日大肆做空，出现绝对的逼多行情。

国际原油期货负价格，这在历史上从来没有出现的情况出现了，这是为什么？看来事情没有那么简单，除了国际疫情扩散和石油战的负面影响以外，看来还有一些值得分析的问题。

首先，美国原油期货空头是原动力，大肆做空，不仅在市场上利用杠杆大量赚钱，还进一步创造了交易的历史。但是为什么空头能够成功的把原油期货价格砸成负数？

其次，CME交易所是否成为了推动力？为什么CME交易所不早不晚，偏偏在（负价格出现的）上一周临时重构了代码开始支持负价格交易？为什么在（4月）21日，ICE交易所又将熔断机制关闭了？

再次，明显的利用原油现货操纵期货，为什么没有人调查？在市场中有一种说法：“欧美原油近月空头逼仓，空头把储罐都租满了，多头没罐了，而且是内陆交割，管道送出去也没人要，因此没有多头愿意接货。更何况现货价格比期货价格还贴水，更没多头愿意盘面上接货了。”这种情况如果属实，就是一种明显的在期货市场之外操纵期货市场价格的行为，只有如此，原油现货价格才从不可能负价格变成出现负价格。

最后，我们应该想一想，美国原油期货交易所和空头的做法是否体现了美国政客的意图？美国特朗普负价格出现后很快宣布，要大量买入原油，把美国的储油罐都装满！

《财经》投资家：这听起来更像是“阴谋论”。真会有这种可能吗？

贺强：实际上，在国内期货市场上，过去也反复出现空头利用结算日空逼多的现象，空方利用利空因素，以强大的实力在结算日打压多头，大肆逼仓。要么让你在市场里投降，要么在交割日把现货从仓库里拉走。

我记得，1998年8月，我们到香港考察金融市场，正赶上所谓阻击索罗斯的战役。在8月27号，因为是股指期货合约的结算日，多空双方不仅在股指期货市场上拼命搏杀，而且把战火燃烧到股票现货市场。

一方面，在香港股指期货市场出现了历史上没有的“人体碰撞事件”。在结算日，场内交易的关键时刻，出现了激烈的肉搏现象。空方代表看到多方代表要进圈交易，于是几名空方代表站在圈外，用身体阻拦多方代表进入圈内进行交易。在短短几分钟的时间内，市场价格出现大跌。而当初交易所在设计交易规则时，根本想不到会有这种事情发生，因此没有相关行为的违法规定，这次使空方得手了。

另一方面，空方把可以在伦敦与香港两地交易的汇丰银行的实物股票从伦敦运到香港，在现货市场大量做空这只蓝筹股，打压股价，进而操纵股指期货市场的价格。

当时在香港股指期货市场与股票现货市场无所不用其极的行为给我留下深刻的印象，市场法规不完善，监管不严格，是要爆发巨大的投机风险的。

《财经》投资家：世界好像“乱”成一团了，我们如何应对？

贺强：从总体来看，疫情过去以后，各国包括中国的经济肯定会出现复苏，甚至强烈的反弹。从一般的角度来分析，在中期这个时候，生产资料价格，国际大宗商品价格走势（一定会回升），而谈到微观市场价格问题很复杂，它是有成千上万的因素。

我举一个非典之后的例子。2003年非典当时对中国经济造成了突发的冲击，而下半年中国经济又出现了强烈反弹。在经济反弹过程中，我们生产资料价格大幅暴涨，当时钢铁、水泥、电解铝价格在半年之内就暴涨了104%、106%、108%。这在历史上都是没有出现过的。

到远期了，经济世界各国经济都归于正常，很可能会出现一个新的经济周期。世界大宗商品期货交易的价格涨跌走势也会进入常态。

《财经》投资家：鉴于当前全球疫情的发展，以及资本市场的各种表现，有人认为我们处于经济危机之中了，您似乎更加乐观？

贺强：全球经济状态，尤其是欧美资本市场大幅震荡，就认为我们处于经济危机之中这一观点有一定问题。欧美资本市场大幅震荡，震荡就说明有跌也有涨才叫大幅的震荡。这说明不了构成经济危机。而且就欧美市场短期连续下跌，也不等于构成了全世界经济危机。

现在（有人）担心全世界经济危机，主要是从经济总体的状况来看，一是 GDP明显的大幅跳水下滑。一是美国，比如说失业率大量增加。再就是开工率等等。现在在国际上疫情非常严重，确实极大的冲击了各国的经济，也冲击了市场。

已经有国际的知名人士说，“我们现在的经济状况好比是1929年到一大萧条的时候，现在比那个时候还要严重。”这种判断我认为可能有点过头。我认为现在还没有达到29年全世界大危机、大萧条的那种状态。

世界各国都经历了08年美国金融危机冲击以后的经济的反弹复苏阶段，各国的经济底子比较厚实，所以现在短期冲击，虽然影响了短期的经济指标，但是还有家底儿，还没有被完全消耗掉，抗冲击的能力还比较强。

但是我们现在也应该看到，这次疫情对经济、对市场冲击确实很大。首先很严重的冲击了全世界的供应链，使全世界物流不畅，而经济要想顺利的发展，三流必须要通畅。商流、物流、资金流是过去讲的“三流”，现在是物流、信息流和资金流要通畅，所以物流是非常重要的。但是由于隔离使物流受到严重的影响，甚至发生了阻断。另外这种隔离状态，严重影响了个人消费，也影响了企业需求。从而进一步的影响了物流。

另外，疫情也对资金流产生了严重影响。因为企业都处在隔离状态，甚至停工停产，企业融资很难，而且欠的债也很难归还。所以严重影响了资金流，也对经济产生了巨大的冲击。

这一次疫情的冲击，经济可能出现负增长，全世界经济很多国家可能出现负增长，但是负增长可能即使出现也是短期的，没有必要恐慌。一旦疫情过去就跟“非典”一样，我们的经济增长率会迅速的反弹，而经济危机一旦发生，在短期不可能好转。这不是同一个问题。