流动性枯竭将在未来导致人民币贬值

　　人民币汇率改革之后，在名义上已经不再是钉住汇率了。尽管在过去一年中人民币兑美元升值了7%~8%，但人民币兑欧元和日元反倒是贬值了。也就是说，按实际贸易加权计算，人民币有效汇率似乎根本就没有升值，或者升值幅度很小，尽管人民币对美元的升值速度的确是加速了。

　　中国经济过热，而且通货膨胀已经露头，在这种情况下，上述结果是中国所绝对不愿看到的，那就是，巨大的流动性泡沫已经由贸易顺差和豪赌人民币加速升值的资本流入共同制造出来了。概括地说，相对固定的汇率水平加剧了过于倚重出口的经济扭曲，再加上关键投入要素的价格被压低，这种情况就更为严重，例如中国官方将石油价格控制在大约55美元/桶左右，以低于世界市场的能源价格增加了出口竞争力。

　　这些加起来，延缓了中国经济的转型：从外向型转向内向型，转向更加重视消费和服务的模式。这种延缓，也使得中国经济在全球需求下滑的形势下变得比较脆弱。

　　现在，麻烦的问题就要到了。谁都不会怀疑全球信贷正在收缩，因为全球信贷机制真的已经崩溃了。而信贷紧缩将会导致中国的三个主要贸易伙伴，欧盟、美国和日本陷入经济衰退。内外因素导致的结果将是：流入中国的富余流动性减少，其形式可以是FDI和投机资本流入减少，以及出口减少和贸易顺差缩小。

　　一旦出现那种情况，中国经济将会进退维谷。粗略估计，贸易顺差和出口部门的累积资本投资约占中国GDP的15%~20%。通过这个数字就可以衡量，在出口增长疲软的情况下，中国经济还有多少备用能量。如果中国出口市场的需求下降，中国经济的一大块利润将会减少。那样一来，要维持出口部门的流动性和偿付能力，就只有两个选择：或是政府动用资源大把大把借钱给它，但这已经不再是一个可行的政策选择，因为国有银行都已经完成了股份制改革，或是把出口产品变得超级廉价，让它们哪怕在客户国衰退的时候还能够销售出去。

　　由于中国的成本通胀很高，而且似乎会持续相当长的一段时间，降低出口产品价格的唯一办法只有让人民币兑各主要货币贬值。换言之，中国也将加入本币贬值的竞赛，就像许多国家的央行在信贷灾难之后所做的一样。

　　我打赌等到各国央行为了维持本国出口竞争力，不顾贸易伙伴利益，不约而同地贬值本币的时候，“正常”的政治反应就是保护主义。如果美国民主党上台，保护主义抬头几乎是肯定的。跟他们的经济小算盘一比，布什政府的经济政策简直是宽宏大量。回顾历史，保护主义所造成的经济危机，比信贷泡沫所造成的要多得多、严重得多。（作者为总部设在伦敦的全球投资顾问公司Independent Strategy主席，本报编辑马俊编译）